一、全球經濟形勢分析

（一）2020年一季度回顧

美國經濟表現嚴重惡化。新冠疫情大肆蔓延，美國所有州歷史首次進入“重大災難”狀態，已成為全球確診病例最多國家。從一季度情況來看，疫情導致美國經濟活動全面“停擺”，受景氣指標明顯回落、工業投資有所放緩、個人消費顯著下跌等因素綜合影響，經濟表現嚴重惡化，衰退恐難以避免。由于此次經濟停滯為公共衛生災害引致，本質不同于1930年大蕭條和2008年次貸危機，若疫情傳播得到有效控制，美國經濟后續或快速反彈。

經濟景氣明顯回落。3月份ISM制造業PMI下降1個百分點至49.1%，低于前值但高于預期，Markit制造業PMI終值48.5%，處于近十年低位。同期ISM非制造業PMI意外擴張至52.5%，Markit服務業PMI終值錄得39.8%，較前值和預期有所好轉。新冠肺炎導致制造業全面萎縮，服務業景氣度持續下滑后出現改善，市場整體信心略有分化。工業投資有所放緩。2月耐用品訂單月率終值下滑1.2%，高于預期和前值，主要受運輸類耐用品訂單低基位大幅反彈所致。隨新冠病毒疏離措施升級，未來工業投資或將持續放緩。個人消費顯著下跌。3月美國零售銷售額環比下降8.7%，創統計來最大降幅。4月密歇根大學消費者信心指數初值71，低于市場預期值75及前值89.1，刷新2011年來新低。

勞動力市場全面惡化，物價持續走弱。3月新增非農就業人數減少70.1萬人，遠不及前值和預測值，創近11年來新低。失業率錄得4.4%，較前值增加0.9個百分點，創35年來最大月度增幅。初請失業金人數連續突破百萬，不斷刷新歷史新高，近統計峰值十倍。疫情嚴重侵蝕零售、貿易、運輸及公用事業等領域就業崗位，美國失業人數史無前例增長，史上最長就業增長或已結束。3月CPI、核心CPI同比分別上漲1.5%、2.1%，漲幅較前值回落0.8、0.3個百分點。兩指標季調后環比分別-0.4%、-0.1%，CPI環比創近五年來新低，核心CPI為近十年首次下滑。

美聯儲推出史無前例的寬松政策。疫情沖擊之下，美國股市連續熔斷，并迅速滑入技術性熊市，市場出現美元荒，美元指數攀高至100以上。為緩解市場流動性壓力，避免流動性危機轉為信用危機，3月15日，FOMC提前決議緊急降息100個基點至0%-0.25%，并宣布同時啟動7000億美元QE，以及下調貼現窗口一級信貸利率125個基點至0.25%。會議聲明強調兩點，一是新冠狀病毒爆發導致經濟進入“挑戰期”，二是能源部門承壓對金融市場產生負面沖擊。后續公布的紀要顯示，與會者普遍認為經濟前景已大幅惡化，并指出可出臺新前瞻指引或資產負債表措施。3月17日至20日，聯儲陸續宣布系列“救市”措施，包括開啟商業票據融資工具（CPFF）、一級交易商信貸機制（PDCF），加碼推出貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF），與澳大利亞、巴西等國央行擴展美元互換安排范圍，將12個月期限以內的市政債券納入貨幣市場共同基金貸款的擔保品范圍等，其中CPFF、PDCF和MMLF均為2008年金融危機以來首次動用。為應對疫情嚴重挑戰并支持金融系統和實體經濟，聯儲于3月23日升級“救市”計劃，正式宣布開啟無限量量化寬松，QE4從規模和范圍上均前所未有。具體措施包括不限量、開放式持續每日購買750億美元國債和500億美元機構住房抵押貸款支持證券，同時還確保企業、州和地方政府信貸需求。此外，4月2日聯儲再宣布將國債和存款排除在針對銀行的補充杠桿率規定之外，4月9日向家庭、企業、州及地方政府提供上限為2.3萬億美元的貸款。

全球合作應對疫情沖擊。為應對新冠肺炎沖擊，G20領導人于3月26日通過視頻方式召開特別峰會。公報顯示二十國集團將啟動5萬億美元經濟計劃，不惜一切代價應對疫情沖擊。各國財長與央行行長普遍認同加強合作，將定期召開會議共同應對疫情影響。此外，3月3日，美國財政部長努欽和聯儲主席鮑威爾牽頭G7財長和央行行長電話會議。聯合聲明顯示，一方面G7財長將適時采取財政合作，以應對疫情和防范經濟下行，另一方面各央行也將繼續履職，保持金融體系彈性，維持物價穩定和經濟增長。上述會議均為次貸危機后新一輪經濟合作奠定了堅實制度基礎。

歐洲：經濟景氣和通脹下滑，英央行兩次緊急降息，歐央行啟動緊急抗疫購債

2020年一季度，歐洲景氣度大幅下滑，通脹持續回落。疫情沖擊下，英央行連續兩次緊急降息至0.1%的歷史低位，歐央行啟動7500億歐元緊急抗疫購債計劃（PEPP），歐盟各國達成5400億歐元疫情救助計劃。

疫情影響下經濟景氣度季末大幅下滑。2020年一季度歐元區制造業PMI先升后降，3月制造業PMI由2月的一年高點49.2%大幅降至44.5%，不及預期并創7年半新低，主要源于疫情下的封鎖措施導致產量和訂單下降。受消費者出行受限和需求下降影響，3月服務業PMI出現懸崖式下跌，由2月的52.6%大幅降至26.4%，顯著不及預期，創2004年有記錄以來新低。內需保持一定韌性。2月歐元區零售銷售指數同比增速較上月提高0.8個百分點至3%，連續兩個月上行，預計疫情對內需的影響將在季末數據顯現。生產動能疲軟。2月歐元區工業生產指數同比增速降幅較上月擴大0.2個百分點至-1.9%，連續16個月保持同比負增長，顯示出歐元區生產動能依然疲軟。進出口增速放緩。1月歐元區進口同比增速由正轉負至-0.1%，顯著不及2019年12月1.2%的增速；出口同比增速為0.2%，較上月大幅下降4.7個百分點，貿易順差收窄至12.9億歐元。

勞動力市場向好。歐元區一季度失業率有所下降，2月份失業率由上月的7.4%降至7.3%，好于預期并創1993年有記錄以來新低?？紤]到疫情對經濟和企業的沖擊，預計后續歐元區失業率將從低點攀升。通脹大幅回落。2020年一季度以來，受能源價格暴跌影響，歐元區通脹水平逐月下滑，1、2、3月調和CPI同比增速分別為1.4%、1.2%和0.7%，為2016年11月以來低點，日漸遠離2%的目標水平。

英央行連續兩次緊急降息。英央行在3月11日和3月18日非常規議息會議期間，連續兩次緊急降息50和15個基點，利率降至0.1%的歷史低位。英央行還連續出臺一系列信貸和流動性支持政策，以應對經濟活動可能出現的大幅下滑。一是將債券購買計劃規模增加2000億英鎊至6450億英鎊；二是為企業提供總計3300億英鎊的政府貸款，其中英國央行直接為遭受疫情沖擊而發生流動性問題的大型企業提供貸款；三是設立5億英鎊的“困難基金”，更好地幫助地方政府為本地受疫情嚴重沖擊的弱勢群體提供支持；四是引入新的中小企業定期融資計劃（TFSME），通過央行為中小企業提供額外資金支持；五是要求對于受到疫情影響而陷入困境的個人，抵押貸款機構必須給予至少3個月的“付款延長期”，貸款人可推遲償還貸款。

歐央行啟動7500億歐元緊急抗疫購債計劃（PEPP）。3月18日，此前一直避免采取激進貨幣刺激措施的歐央行出人意料地宣布啟動7500億歐元的緊急抗疫購債計劃（PEPP），以應對疫情沖擊。歐央行行長拉加德指出，PEPP與歐央行3月12日宣布的1200億歐元額外購債計劃疊加，歐央行總購債規模已達歐元區GDP的7.3%左右。PEPP預計將持續到新冠病毒危機階段結束，并且至少會持續至2020年底。計劃的購債范圍不僅包含所有符合當前資產購買計劃資格的資產類別，而且還將此前一直被排除在外的希臘債券、以及信用質量足夠高的非金融機構商業票據納入其中。此外，歐央行還將第三輪定向長期再融資項目（TLTRO-III）基準情形利率區間從-0.5至0%下調至-0.75至-0.25%，同時將銀行申請額度上限由此前的等于2019年銀行貸款存量的30%上調至50%，以支持銀行向受疫情影響嚴重的企業，特別是中小企業發放貸款。

歐盟各國達成5400億歐元疫情救助計劃。4月9日，歐盟成員國財長會議在歷經兩天的多輪討論和分歧爭執后，終于達成協議，同意為應對歐洲新冠疫情實施總額為5400億歐元的大規模一攬子救助計劃，主要包括三方面內容。一是在勞動者保障方面，以貸款形式提供1000億歐元財政援助，幫助歐盟成員國加強公共財政能力，應對疫情防控帶來的雇員和個體商戶失業風險。二是在企業救助方面，歐洲投資銀行同意為受疫情影響嚴重的企業，特別是中小企業提供總額為2000億歐元的貸款擔保。三是在歐元區國家資助方面，將由歐洲穩定機制為歐元區國家提供總額2400億歐元的低息貸款，受援國獲得貸款的唯一條件是將資金用于應對疫情的衛生保健、治療和預防工作。在以上三個救助項目之外，與會者還同意新建一個“恢復基金”，以解決危機過后的經濟恢復問題。

日本：經濟形勢嚴峻，加碼貨幣寬松

一季度，受新冠肺炎疫情擴散影響，日本經濟大幅下滑，進入衰退已成定局。日本政府在3月份月度經濟報告中，將國內景氣判斷下調為“經濟大幅下滑，形勢嚴峻，預計嚴峻的經濟形勢還會持續”。這是2013年7月以來日本政府首次在經濟形勢判斷中刪除“恢復”一詞，意味著自2012年12月安倍再次執政以來一直持續的景氣擴大周期已經結束。

經濟景氣度大幅下行。2020年1-3月，制造業PMI分別為48.8%、47.8%、44.8%，已連續11個月位于榮枯線下方，突顯出國內外需求疲軟給企業帶來越來越大的壓力；服務業PMI分別為51.0%、46.8%、33.8%，持續大幅回落。消費低迷。1、2月，兩人及以上家庭月消費性支出分別實際同比下降3.9%、0.3%，已連續5個月負增長。1-3月季調后消費者信心指數分別為38.8%、38.3%、30.9%，持續惡化。工業生產疲弱。1、2月，工業生產指數分別同比下降2.3%、4.7%，已連續5個月負增長；經季節調整后的核心機械訂單額分別環比增長2.9%、2.3%，內閣府對機械訂單基本情況的判斷維持在“出現停滯”。進出口持續下滑。1、2月，出口分別同比下降2.6%、1.0%，已連續15個月負增長，反映外部需求不振；進口分別同比下降3.6%、13.9%，已連續10個月負增長，反映內需疲弱；貿易差額分別為-13151、11088億日元。

物價水平下行。1、2月，核心CPI同比分別上漲0.8%、0.6%，增幅有所回落。從分項來看，電費、煤氣費、交通通信、教育費下降較多。盡管失業率依舊維持低位，但就業崗位減少。1、2月，季調后失業率均為2.4%；求才求職比分別為1.49、1.45，低于去年四季度水平，顯示就業和家庭收入情況正在惡化。

日本央行提前召開貨幣政策例會加大寬松力度。日本央行繼美聯儲3月15日緊急降息100個基點并啟動7000億美元量化寬松計劃后，亦于3月16日提前舉行貨幣政策會議，宣布加大寬松力度，具體舉措包括提高交易型開放式指數基金（ETF）年度購買目標至12萬億日元，提高房地產投資信托基金（J-REITs）年度購買目標至1800億日元，增加購買2萬億日元企業債和商業票據直至9月末，引入新的貸款方案等。相較于美聯儲的大力寬松，日本央行并未下調政策利率，也未上調國債購買目標，凸顯其政策空間受限困境。

推出史上最大規模經濟刺激計劃。為緩解疫情對經濟的沖擊，日本政府4月7日推出史上最大規模經濟刺激計劃，總額達108萬億日元，包括財政支出、財政投融資和民間相關支出，相當于日本經濟產值的20%。其中，財政支出達39.5萬億日元，主要用于向營業額大幅下降的中小企業提供最高200萬日元的補貼，向收入大幅減少的個體經營者發放最高100萬日元的補貼，對符合條件的家庭發放“生活援助補貼”等。在金融及稅收方面，日本將通過政府系統及民間金融機構為面臨資金困難的企業提供免息貸款，允許符合條件的企業暫緩繳納法人稅和社會保險費等。

東京奧運會推遲至2021年舉辦。由于奧運會前期投入尤其是場館建設部分，已計入近幾年的GDP當中，奧運會推遲的影響將主要集中體現在2020年的旅游及消費上。據高盛估算，奧運會延期舉行日本將損失8000億日元，包括本土和入境游客消費、奧運相關商品銷售和人工費、運營費等政府支出。據日本第一生命經濟研究所估算，2020年日本將損失1.7萬億日元，包括波及效果在內則損失3.2萬億日元。

新興經濟體：主要經濟體經濟走弱，政策進一步寬松

主要新興經濟體經濟走弱，貨幣政策進一步寬松。增長方面，印度經濟增長放緩，巴西經濟復蘇緩慢，俄羅斯增長疲軟，南非經濟持續低迷；通脹方面，印度通脹高位回落，巴西通脹回落至目標中值以下，俄羅斯通脹維持低位，南非通脹回升至目標中值以上；貨幣政策方面，面對迅速蔓延的新冠疫情，在主要經濟體相繼出臺史無前例寬松政策之后，印度央行“降息、降準+QE”三管齊下，巴西、南非央行大幅降息，俄羅斯央行受制于盧布大幅貶值維持利率不變。

印度經濟增長放緩。2019年四季度，GDP增速4.7%，較三季度回落0.4個百分點。進入2020年，經濟景氣下行。1、2、3月制造業PMI分別為55.3%、54.5%、51.8%，服務業PMI分別為55.5%、57.6%、50.6%。工業生產回升。1、2月工業生產指數分別為137.2和133.3，同比增速分別為2.1%和4.5%。失業率持續上升。1、2、3月失業率分別為7.2%、7.8%、8.7%，逐月攀升。通脹高位回落。1、2月CPI分別同比上升8.8%、6.6%，仍高于4%的目標中值和6%的上限。

印度央行“降息、降準+QE”三管齊下。3月27日，在緊急會議之后，印度央行決定，將回購利率下調75個基點至4.4%，流動性借貸便利（LAF）政策回購利率下調90個基點；存款準備金率下調100個基點至3%，適用于所有銀行；宣布進行定向長期再融資操作，規模將高達1萬億盧比（約合135億美元）。印度央行貨幣政策會議原定于4月3日舉行，此前美聯儲和其他央行采取了緊急行動。

巴西經濟復蘇緩慢。2019年四季度，GDP增速1.7%，較三季度回落0.5個百分點。進入2020年，經濟景氣下行。1、2、3月制造業PMI分別為51%、52.3%、48.4%，服務業PMI分別為52.7%、50.4%、34.5%。工業生產回落。1、2月工業生產指數分別為79.9和78.7，同比分別下跌0.9%和0.4%。失業率回升。1、2月巴西失業率分別為11.2%和11.6%，去年12月以來逐漸攀升。通脹持續回落。1、2、3月廣義消費者物價指數分別同比增長4.2%、4%、3.3%，已經低于通脹目標中值4%。

巴西央行下調基準利率。3月18日，巴西央行宣布，將基準利率下調50基點至3.75%的記錄低點，以緩解新冠疫情大流行的影響，疫情可能會使拉丁美洲最大的經濟體陷入衰退。該國央行認為將基準利率保持在當前新低水平是合適的，不急于再次下調利率，并強調需要進行進一步的經濟改革。2月，巴西央行曾表示計劃暫停其創紀錄的寬松周期，以觀察其對經濟的影響。

俄羅斯經濟增長疲軟。2019年四季度，GDP增速2.1%，較三季度回升0.6個百分點。進入2020年，經濟景氣持續低迷。1、2、3月制造業PMI分別為47.9%、48.2%、47.5%，連續11個月處于榮枯線以下；服務業PMI分別為54.1%、52%、37.1%，落入榮枯線以下。工業生產回升。1、2、3月工業生產指數分別為148、122.4和121.7，分別同比上升1.8%、1.1%、3.3%。失業率保持高位。1、2月失業率分別為4.7%和4.6%，此前曾連續第三個月保持在4.6%水平。通脹維持低位。1、2、3月CPI分別同比上升2.4%、2.3%、2.5%，為2018年6月以來較低水平。

俄羅斯央行維持基準利率不變。3月20日，俄羅斯央行決定維持目前6%的基準利率不變。該國央行指出，今年2至3月份國內外形勢嚴峻且超出預期，這主要與新冠肺炎疫情蔓延和國際油價大幅波動有關；在綜合研判國內外各種因素后，認為維持基準利率不變是必要的，有助于穩定盧布匯率，控制國內通貨膨脹率。在近期多國央行紛紛降息以應對疫情沖擊之際，俄羅斯央行的決定主要受到近期盧布大幅貶值制約。

南非經濟持續低迷。2019年四季度，GDP增速下降0.5%，陷入技術性衰退。進入2020年，經濟景氣持續低迷。1、2、3月PMI分別為43.7%、45.2%、48.8%，連續四個月處于榮枯線以下。工業生產下滑。1月制造業生產指數為99.5，同比下滑2.1%，2019年12月同比下滑6.5%。失業率保持穩定。2019年四季度失業率為29.1%，較2019年三季度無變化。通脹有所回升。1、2月CPI分別為113.8和114.9，同比增速分別為4.4%和4.6%，略高于目標中值4.5%。

南非央行超市場預期降息100基點。3月19日，南非央行決定將基準利率大幅下調100基點至5.25%，以刺激經濟增長。該國央行還大幅下調了南非經濟增長預期和通脹預期，稱2020年全年南非GDP將收縮0.2%，并在接下來的兩年反彈至1%和1.6%，大大低于此前預測的2020年增長1.2%、2021年1.6%和2022年1.9%的水平。南非央行行長表示，盡管整體風險上升，但整體通脹預估大幅下降，為貨幣政策應對經濟狀況迅速惡化創造了空間。

（二）2020年二季度展望

展望二季度，全球經濟受疫情進一步擴散和惡化影響，經濟增長不確定性上升。一些國家面臨多層次危機，包括衛生健康、經濟動蕩、外部需求下降、資本流動逆轉以及大宗商品價格暴跌等。

分國別來看，美國經濟繼續下行，寬松性貨幣政策趨勢不變；歐元區經濟大概率陷入衰退，財政和貨幣政策雙管齊下；在新冠肺炎疫情擴大和東京奧運會延期舉行的雙重打擊下，日本經濟將遭受重創，或再放寬貨幣政策；新興經濟體也面臨諸多關鍵風險，經濟前景不容樂觀。

美國：經濟繼續下行，寬松性貨幣政策趨勢不變

經濟面臨多層次危機。當前美國受公共衛生事件沖擊、國內經濟動蕩及大宗商品價格暴跌等多重因素影響，經濟面臨多層次危機，GDP或出現近75年來最大降幅。隨新冠病毒疫情“度過高峰”，各州5月復工計劃和“解封”指引陸續開啟，貨幣政策和財政政策加持，美國經濟2020年下半年或將“收復失地”。從內部動能看，增長引擎主要來源于消費支出，下半年若疫情走勢向好，隔離措施及消費逐漸松綁，經濟或出現U型復蘇。

IMF預計美國經濟2020年將萎縮5.9%，美聯儲判定二季度經濟或大幅放緩，預計下半年出現反彈。IMF在最新一期《世界經濟展望報告》中將2020年美國經濟增速預期下調至-5.9%。IMF還預計隨疫情在今年下半年消退，防控措施逐步取消，明年美國經濟將增長4.7%。美聯儲主席鮑威爾表態稱，預計二季度經濟活動或大幅放緩，失業率將顯著上升，但當前狀況并非典型經濟低迷，經濟基本面尚無問題?？傮w而言，新冠病毒大流行正持續破壞經濟活動，給美國經濟帶來“災難性”影響，由于企業“關店潮”和防疫隔離措施還將持續，預計美國二季度經濟增速仍繼續下行。但美國經濟基本面較穩健，中短期內具有韌性，預計今年下半年可能出現強勁反彈。

貨幣政策方面，寬松性貨幣政策趨勢不變。寬松貨幣政策使流動性問題得到部分緩解，但難以修復產業鏈和供應鏈中斷的實質影響。一方面，聯儲于4月4日起將國債購買速度降至每日500億美元（此前回購頻次已由750億美元降至600億美元）。另一方面，聯儲僅開始選擇性購買高收益企業債。預計在多項舉措托底后，市場流動性狀況將繼續得到改善。在聯儲貨幣政策工具用到“極致”，資產負債表擴至近6萬億美元的歷史新高情況下，預計其寬松性貨幣政策趨勢維持不變，但寬松支持力度將有所減緩。市場普遍認為，“無限量”寬松貨幣政策或有邊界，雖有助降低市場流動性風險，但不能阻止疫情蔓延，對市場情緒的改善和提振作用有限，無法真正避免經濟衰退和刺激經濟擴張。繼續大規模放松可能導致嚴重經濟金融風險，同時也會對其他國家帶來短期資本流入、本幣升值等負面溢出效應。

歐洲：經濟大概率陷入衰退，財政和貨幣政策雙管齊下

二季度歐元區經濟大概率陷入衰退。一方面，歐洲是此次疫情最為嚴重的大洲之一。受疫情影響最嚴重的德國、法國、意大利和西班牙累計確診人數均在13萬以上，僅次于美國，這四個國家恰恰也是歐元區前四大經濟體，同時歐元區另兩大重要成員國的荷蘭和比利時的確診感染人數也均已突破2萬。3月以來，隨著歐洲疫情趨于嚴峻，各國防疫政策更為嚴厲，整個歐元區的經濟活動大幅下降。在疫情拐點尚未到來之前，未來更多歐元區國家面臨加強和延長封鎖與隔離措施的需要，企業和家庭將持續縮減生產和支出，通脹預期也隨之面臨嚴重的下行風險，并可能導致實際利率上升。經濟前景惡化、通脹預期下降以及各類資產和期限的融資條件收緊，對歐央行的中期價格穩定目標構成嚴重風險，歐元區也存在嚴重衰退風險。

另一方面，歐元區經濟復蘇進程已被疫情中斷。2018年以來，歐元區經濟持續表現疲軟，直到2019年四季度才開始出現緩慢復蘇跡象。然而，疫情的突然出現打破了這一局面。隨著民眾和市場對疫情的認識程度加深，民眾消費意愿和能力將大幅下降，投資者信心較金融危機期間更為疲軟，供應短缺對汽車制造業等工業和產業鏈造成沖擊，全球貿易也大幅減少，歐元區經濟勢必進一步陷入低迷。

歐元區經濟增長將主要取決于疫情防控情況。若防控得當，歐洲新增病例拐點在二季度出現，則疫情對歐元區經濟的不利影響將主要集中在上半年，經濟有望在下半年開始反彈。若疫情在下半年仍不能得到有效控制，則歐元區大部分國家將陷入嚴重衰退。據歐盟委員會警告稱，2020年歐元區經濟可能萎縮10%。IMF最新發布的《世界經濟展望報告》預計，2020年歐元區GDP增速為-7.5%，較2020年1月預測值大幅下調8.8個百分點，遠低于全球經濟增長的預測值-3%，在所有發達經濟體中表現墊底。2020年意大利GDP增速為-9.1%，西班牙為-8.0%，法國為-7.2%，德國為-7%。考慮到意大利疫情爆發較早且受影響較為嚴重，經濟高度依賴旅游業，加之自身財政狀況此前就較為脆弱，銀行業不良率較高，疫情對其經濟增長將形成致命打擊，陷入嚴重衰退幾成定局，甚至存在再度引發主權債務危機的風險。

寬松的貨幣政策和積極的財政政策雙管齊下。疫情爆發以來，歐央行采取的一系列信貸和流動性支持政策已表明其支持困境中歐元區各國的決心。正如歐央行行長拉加德所表態，歐央行將在職權范圍內盡一切努力幫助歐元區渡過危機，非常時期需要采取非同尋常的行動，采取“一切必要”舉措幫助經濟。因此，預計在疫情期間，歐央行將繼續維持負利率和寬松的貨幣政策，并可能繼續擴大購債規模和范圍。同時，據歐央行預估，歐元區應對疫情危機的融資需求可能高達1.5萬億歐元。在此背景下，歐央行不會容忍順周期的財政緊縮，財政政策的刺激力度可能繼續加碼。歐盟成員國財長一致同意設立的“恢復基金”也將為歐元區經濟修復提供更多支撐。

日本：經濟萎縮，或再放寬貨幣政策

在新冠肺炎疫情擴大和東京奧運會延期舉行的雙重打擊下，日本經濟遭受重創。日本央行在4月初發布的季度“地區經濟報告”下調全國全部9個地區的經濟評估，為11年來首次。

考慮到經濟刺激計劃落實尚需時日，加之4月17日起日本所有地區均進入緊急狀態，二季度GDP預計會出現兩位數的萎縮。生產方面，企業信心嚴重不足。日本央行發布的2020年一季度企業短期經濟觀測調查顯示，大型制造業企業景氣判斷指數從上季度的0點下降至-8點，7年來首次為負值，連續5個季度下降；大型非制造業企業景氣判斷指數由從上季度的20點下降至8點。此外，大型制造業企業和非制造業企業景氣判斷先行指數呈現繼續下降趨勢，分別為-11點和-1點；中小企業全行業景氣判斷指數下跌8點至-7點。消費方面，受新冠疫情影響，日本及其它國家相繼實施入境限制和控制人員流動的舉措，旅游業、服裝業、餐飲業等受到沖擊。3月季調后消費者信心指數為30.9%，較上月下降7.4個百分點，創2009年3月以來新低，日本內閣府據此對消費者信心的判斷基調下調為“惡化”。對外貿易方面，由于海外疫情持續擴散導致外需疲軟，出口將繼續走弱，

為護航經濟增長，日本央行或再放寬貨幣政策。日本央行行長黑田東彥表示，若因為新冠疫情沖擊導致經濟進一步惡化，央行將再度放松貨幣政策。預計日本央行4月大概率加碼寬松措施，包括降息、加碼ETF購買等，但整體幅度會較小，政策寬松主力依然是財政政策。

新興市場：面臨諸多關鍵風險，經濟前景不容樂觀

展望二季度，新興市場面臨若干關鍵風險，其中任何一個都可能導致各類資產類別更大幅度的波動：一是外國投資者可能會出逃，扭轉2018年3100億美元資本流入的局面；二是全球供應鏈可能崩潰，造成比中美貿易戰更為持續和廣泛的貿易不確定性；三是石油沖擊可能會延續，給石油出口國帶來沉重的財政壓力；四是急劇的貨幣貶值，可能開始對存在大量以美元計價債務的國家造成壓力；五是某些新興市場國家新冠病毒可能難以控制，并給醫療系統和在位政府帶來壓力。

印度在狹小預算空間應對全球大流行。印度的財政赤字占GDP的3.8%，幾乎沒有空間采取大規模的財政刺激計劃。莫迪政府宣布了一項220億美元、占GDP1%的援助計劃，遠低于西方國家10%-20%的GDP占比。而且，由于將近80%勞動力在非正式部門工作，現金支付很難到達需要最迫切的印度人手中。

巴西作為石油出口國遭受到巨大打擊。由于對全球增長和大宗商品非常依賴，在全球經濟活動停滯之際，拉丁美洲一直是新興市場中表現最差的地區，巴西一直是受災最嚴重的國家之一。自年初以來，巴西貨幣已累計下跌約21%?？偨y持續批評媒體報道疫情，并批評州長采取積極的自我隔離措施，可能會引發健康危機。

價格戰對俄羅斯的影響或并未結束。3月初，沙特與俄羅斯爆發原油價格戰，國際原油供應過剩、油價大幅下跌。近期，歐佩克+緊急視頻會議最終達成每日970萬桶的歷史性減產協議，但不足以抵消疫情造成的需求下降。俄羅斯面臨的其他問題還包括：結構改革勢頭不明顯，增長動力將難以捉摸；與西方政治關系日益緊張，進一步影響其前景。

南非公共財政問題影響經濟復蘇。對于已經陷入技術性衰退的南非來說，新冠疫情無疑是一個雙重打擊。目前封鎖已經使50%的國民經濟陷入停滯，短期GDP將受到嚴重影響。更嚴重的問題是，由于公共財政薄弱，南非可能很難從危機中迅速恢復過來。評級機構穆迪近期將南非主權債務評級調降至垃圾級（次級投資）級別，這意味著南非政府需要融資以抗擊全球大流行時，會發現借貸更加困難、成本更高。

二、我國宏觀經濟形勢分析

（一）2020年一季度回顧

一季度以來，突如其來的新冠肺炎疫情對我國經濟社會發展帶來了前所未有的沖擊，前兩個月數據出現斷崖式下跌，但進入3月之后，經濟社會在常態化疫情防控中逐步趨于正常，復工復產率逐漸提升，各項經濟指標明顯反彈。一季度GDP同比下降6.8%，好于市場預期，全方位體現了統籌疫情防控的積極效果以及我國社會經濟發展的韌性。

從供給端看，復工復產進程加快推動工業增加值和服務業生產指數反彈，但前者修復幅度明顯快于后者。從需求端看，三駕馬車動力均顯不足，但季末主要指標降幅均有所收窄。從物價就業來看，3月份CPI漲幅回落，PPI跌幅擴大，疫情對供給端的沖擊逐漸消退之后，需求不足開始拉動物價走低；3月城鎮調查失業率回落0.3個百分點至5.9%。從金融環境看，逆周期調節加碼推動信貸、社融總量積極，實體融資需求改善；從市場來看，新冠肺炎疫情擾動疊加美元指數走強，人民幣匯率總體貶值、彈性加大，債券市場收益率加速下行。

GDP：疫情沖擊首次同比下降，3月企穩表明抗疫成效初步顯現

新冠疫情沖擊下，我國季度GDP現改革開放以來最大跌幅。開年以來，面對新冠肺炎疫情帶來的嚴峻考驗，在1-2月份多項宏觀指標出現兩位數下降的不利局面下，隨著3月份抗疫效果的不斷顯現，一季度GDP同比下降6.8%，雖然創下幾十年不遇的負增長情況，但相比1-2月份已有所好轉，好于市場預期水平，全方位展現了統籌疫情防控的積極效果以及我國社會經濟發展的韌性。

農業穩基礎，工業有好轉，服務顯亮點。具體來看，第一產業增加值10186億元，同比下降3.2%。其中種植業同比增長3.5%，主要農作產量均有所增長；豬肉產能持續恢復，3月份以來豬肉價格已現下降。第一產業為國民經濟的穩定打下了堅實的基礎。第二產業增加值73638億元，同比下降9.6%，盡管降幅較大，但從月度趨勢看有明顯好轉，3月份規模以上工業增加值同比下降1.1%，降幅較1-2月份收窄12.4個百分點，這在各地尚未100%實現復工復產的情況下顯得難能可貴，表明工業企業在同時實現有效防疫和保持生產之間做出了巨大努力。第三產業增加值122680億元，同比下降5.2%。分月度看，1-2月服務業生產指數下降13%，3月份下降9.1%，降幅有所收窄。從各行業看，信息傳輸、軟件和信息技術服務業同比增長13.2%，疫情催生的線上服務亮點突出；金融業同比增長6.0%，一季度新增貸款與社會融資規模均突破歷史高點，為實體產業渡過難關做出了較大貢獻。

居民收入與就業傳遞積極信息。一季度，全國城鎮新增就業人員229萬人。3月份，全國城鎮調查失業率為5.9%，比2月份下降0.3個百分點。一季度，全國居民人均可支配收入8561元，同比名義增長0.8%，扣除價格因素實際下降3.9%，高于-6.8%的GDP增速。收入與就業的好轉，有助于居民消費企穩和信心恢復。

整體看，在新冠肺炎疫情沖擊下我國經濟社會大局保持穩定，預計在各國提交的答卷中將處于“優良”水平，取得的成績來之不易。不過，也應看到當前國際疫情持續蔓延，世界經濟下行風險加劇，歐美國家疫情仍在持續爆發，南美、南亞與非洲或將成為新的重災區。在全球經濟進入“大封鎖”的情況下，二季度經濟恢復正增長還存在一定難度，我們必須做好應對新的困難和挑戰的全面準備。

供給端：復工復產助推工業生產、服務業降幅持續收窄

隨著疫情得到控制和復產復工率提升，各項經濟指標3月份明顯反彈，二季度在逆周期調節加碼和各項擴內需政策的支撐下，預計經濟有望繼續轉好。但全球疫情仍在蔓延，外需萎縮將會通過三條渠道沖擊國內經濟：一是出口增速可能大幅下滑；二是制造業投資難有明顯好轉；三是出口部門失業率上升，進而會影響到居民收入和消費支出。因此，二季度實現增長仍有難度。4月17日召開的政治局會議也明確指出，當前經濟發展面臨的挑戰前所未有，必須充分估計困難、風險和不確定性，切實增強緊迫感，抓實經濟社會發展各項工作。

供給端：工業生產有望小幅回升，服務業持續修復

二季度工業增加值有望繼續回升。從生產來看，隨著我國統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作取得積極成效，疫情防控形勢持續向好，企業復工復產持續明顯加快，復工率將會繼續回升。

從需求來看，各省市適時推出消費券等舉措對居民消費產生促進作用，加之積極財政政策實施力度加大、地方專項債提前下達、政府穩增長政策密集出臺，有望助推穩投資和新基建發展，有利于帶動工業生產加快。但在海外疫情拐點尚未出現、外需疲軟，同時我國防范疫情跨境輸入任務依然艱巨、內需尚未修復的情況下，需求端尚不足以支撐企業實際生產經營快速恢復至疫情前水平。

從盈利來看，2020年1-2月份，工業企業利潤在疫情影響下出現斷崖式下跌，同比下降38.3%，較金融危機期間2009年1-2月37.3%的降幅更大。2019年以來，工業企業利潤總額累計同比增速持續負增長，工業企業利潤顯著承壓，加之疫情沖擊，工業領域呈現通縮狀態，工業企業利潤修復仍需時日。

從庫存來看，1-2月工業企業產成品存貨累計同比增速由2019的2.0%大幅升至8.7%，銷售不暢導致庫存顯著被動上升。3月官方制造業PMI分項指數中兩大庫存指數雙雙回升，原材料庫存指數由上月的33.9%大幅升至49%，為2018年5月以來高點，但仍位于收縮區間；產成品庫存指數由上月的46.1%大幅升至49.1%，為2013年3月以來新高，疫情沖擊使得需求陷入低迷，導致庫存被動積累，企業再次回到被動補庫存階段?？傮w來看，預計短期內工業生產難以持續大幅反彈，二季度有望繼續小幅回升。

疫情仍將對服務業形成制約，但在政策支持和行業變革助推下，服務業有望得到修復。從制約因素來看，疫情期間居民出行和社交依然維持較低水平，交通運輸、住宿餐飲、批發零售和文體娛樂等行業依然承壓，加之前期停工停產導致居民實際和預期收入減少、疊加未來失業壓力，或將一定程度削弱居民在服務領域的消費意愿和能力，進而繼續拖累服務業增長。同時，房地產投資持續下降亦將對房地產相關服務行業形成制約。從支撐因素來看，一方面，企業復工復產加速推進，促消費和支持服務行業企業政策密集出臺，有望進一步激發服務消費潛力，帶動服務業整體加快回升；另一方面，疫情催生服務業數字化加速，線上零售、在線教育、遠程辦公等新業態和新模式蓬勃發展，有望支撐服務業保持韌性?？傮w來看，預計二季度服務業有望得到修復。

需求端：投資、消費有望延續回升，出口將進一步承壓

1. 二季度投資將繼續好轉

2020年二季度，財政政策將進一步擴張，貨幣政策將漸進寬松，政策逆周期調節力度將更大。二季度投資回升趨勢將延續，但增速能否轉正，與疫情走向、政策落地情況、內外需啟動等諸多變量有關，尚存在不確定性。

二季度基建投資增速反彈力度將加大，對經濟發揮托底作用。近期中央政策頻出，著力保障重大基建項目投融資。下一階段，新一批地方政府專項債額度將再次提前下達，重點用于重大基礎設施項目建設，主要包括交通基礎設施、能源項目、農林水利、生態環保項目、民生服務、冷鏈物流設施、市政和產業園區基礎設施等七大領域；增加城鎮老舊小區改造領域，允許地方投向應急醫療救治、公共衛生、職業教育、城市供熱供氣等市政設施項目。此外還將加快建設5G網絡、數據中心、人工智能、物流、物聯網等新型基礎設施。同時，中央定調將適當提高財政赤字率，并發行特別國債，可望緩解重大基建項目資金壓力。預計基建將繼續扮演穩投資和穩增長的抓手角色，上半年基建投資累計同比增速有望繼續回升。

二季度制造業投資增速有望小步回暖，但總體仍在低位。以民間投資為主體的制造業投資更易受到疫情沖擊，且受制于終端需求。在基建和房地產投資尚未完全啟動、經濟下行壓力仍大的背景下，制造業投資修復將慢于基建投資和房地產開發投資。一是內外部需求依然不容樂觀。海外疫情持續擴散、尚未達到拐點，對全球供應鏈產生較大擾動，將繼續拖累外貿出口，使制造業面臨嚴峻考驗；國內疫情對經濟增長的負面影響仍未消退，居民收入增長和外出購物受到抑制，消費需求回升也較緩慢。二是企業現金流負面影響猶存。疫情沖擊下企業訂單減少、現金流承壓，制約了企業擴大資本開支的能力。三是海外疫情走勢尚不明朗，企業對未來的預期有待改善。制造業投資的進一步修復尚需要政府加大減稅降費、降低企業融資成本、拓寬民企融資渠道等方面的支持力度。

（二）2020年二季度政策展望

貨幣政策展望：加大逆周期調節力度，推進市場化降成本

二季度央行貨幣政策將進一步加大逆周期調節，把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置。預計貨幣政策將繼續實施逆周期對沖，維護較為寬松的市場流動性環境，同時進行更多的量價操作以配合積極財政政策擴張。

一是堅定“以我為主”的貨幣政策立場，“集中精力辦好自己的事”。在全球采取大幅降息等刺激性貨幣政策的環境下，我國將主要依據國內的疫情變化、經濟金融和通脹形勢調整貨幣政策操作，視情況采取定向降準、再貸款、再貼現等措施，穩步推進LPR小步下行，避免“大水漫灌”，留出充足的貨幣政策空間。

二是貨幣政策將更靈活適度，注重用好結構性工具，更加突出支持實體經濟恢復發展。下一步貨幣政策的重心為支持企業復工復產和經濟社會發展。央行將靈活選擇再貸款、再貼現、定向降準等結構性貨幣政策工具，積極引導銀行體系適當讓利實體經濟，對抗疫保供、復工復產、脫貧攻堅、春耕備耕、畜禽養殖、外貿行業特別是國際供應鏈的產品生產等給予大力度信貸支持，強化對中小微企業和民營企業的金融支持，使得金融支持與其經濟貢獻相適應。

三是繼續用市場化方法促進降低實體經濟貸款利率。LPR改革已見成效，未來將進一步通過LPR報價的小步下行和利率傳導機制的完善疏通貨幣政策傳導，繼續釋放改革促進降低貸款實際利率的潛力，著力緩解民營和小微企業融資難、融資貴的問題。央行4月7日起將超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%，打開了貨幣市場利率的下行空間，短端利率將繼續維持低位。繼逆回購利率下降20bp后，央行4月15日開展的MLF中標利率隨之下調20bp，預計20日LPR報價也將出現相應下行。

四是處理好穩增長、防風險、控通脹的綜合平衡關系。“控通脹”在央行貨幣政策委員會一季度例會中重現于貨幣政策目標。央行在貨幣政策制定和執行中依然高度重視物價走勢影響，將以處理好穩增長、防風險、控通脹的綜合平衡關系為出發點，實現廣義貨幣M2和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速基本匹配并且略高。

五是配合好積極財政政策發力。特別國債和地方政府專項債的發行均需要貨幣政策配合發力，維護合理充裕的流動性環境，保障政府債務發行和擴張性財政政策發揮效應。未來貨幣政策將漸進寬松，數量型和價格型的貨幣政策都不可或缺，降準降息仍有空間。

財政政策展望：更加積極有為，擴大內需對沖外需下行

今年以來，新冠肺炎疫情對我國經濟產生階段性沖擊，經濟下行壓力加大，特別是當前境外疫情呈加速擴散蔓延態勢，全球經濟衰退風險明顯上升，積極的財政政策會更加積極有為，通過擴大內需對沖外需下行影響。

一是適當提高財政赤字率。2020年，疫情沖擊導致經濟增速放緩，近年來持續實施減稅降費等措施造成財政減收，同時疫情防控、民生保障等剛性支出較大，收支平衡壓力突出，上調赤字規模和赤字率勢在必行。截至2019年末，我國政府債務率（債務余額/GDP）為38.5%，低于歐盟60%的警戒線，其中地方政府債務率（債務余額/綜合財力）為82.9%，低于國際通行的100%-120%的警戒標準，債務風險總體可控，客觀上支持財政赤字率短期提高。鑒于我國自2008年實施積極財政政策以來，赤字率一直保持在歐盟3%的赤字率警戒線標準以內，預計今年赤字率目標將適度提高至3%，較2019年上升0.2個百分點。

二是發行特別國債。此前，我國發行過三次特別國債。第一次是1998年，財政部發行2700億元長期特別國債，所籌集的資金全部用于補充國有獨資商業銀行資本金。第二次是2007年，批準發行15500億元特別國債，用于購買約2000億美元外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司資本金。第三次是2017年，對2007年到期的6000億特別國債進行定向續作。與財政赤字和地方專項債相比，特別國債只需人大常委會審議，更加有利于相機決策，用途亦更加靈活，能起到補充和定向支持的作用，在當前高度不確定性的情況下，重啟特別國債發行很有必要。綜合考慮疫情對我國經濟社會的影響、經濟可持續發展水平、未來財政的債務償還能力等因素，預計特別國債發行規模在1.5萬億左右。

三是增加地方政府專項債券規模，優化資金投向。去年底以來，財政部已提前下達了2020年部分新增地方政府專項債額度12900億元。近半個月內國務院常務會兩次強調再提前下達地方政府專項債，預計第三批提前批專項債將在4月底前下達。合計提前下達新增專項債券規模將超出去年，全年專項債發債規模預計在3萬億元至4萬億元之間。專項債將重點用于交通基礎設施、能源項目、農林水利、生態環保項目、民生服務、冷鏈物流設施、市政和產業園區基礎設施等七大領域。

政策建議

4月17日，政治局再次召開會議，分析國內外新冠肺炎疫情防控形勢，研究部署抓緊抓實抓細常態化疫情防控工作；分析研究當前經濟形勢，部署當前經濟工作。值得注意的是，此次會議將重點放在經濟基本盤和民生底線上，首次提出了“六?！?，即保居民就業、?；久裆?、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、?；鶎舆\轉。與之前的“六穩”目標相比，“六?！睂儆诘拙€目標，絕對不能出問題。

以此為前提，我們認為，在通過加碼逆周期調節擴大內需的同時，政策更應立足于紓困，即通過減輕企業和居民負擔的方式，幫助企業和居民度過難關。因為此次疫情引發的是企業、居民的“損益表”和“現金流量表”危機，與2008年次貸造成的“資產負債表”危機有本質不同。我們建議可借鑒國際上應對疫情的有關經驗，并結合我國的具體國情，從國家和地方政府的“資產負債表”入手，通過盤活社?；?、住房公積金、國有非戰略性經營資產等，彌補因疫情造成生產經營停擺而導致的短期收入減少，確實穩住經濟基本盤，兜住民生底線。

一是盤活社保基金。一方面，建議可盤活、動用一部分全國社會保障基金的現有積累資金，用于彌補湖北等受疫情影響較為嚴重的省市養老、工傷和失業保險基金缺口，或直接補助受疫情影響失業、但不符合領取失業保險金或失業補助金條件的未參保失業人員，以及用于補助因受疫情影響暫時未能就業的應屆高校畢業生，向其發放不低于當地最低工資標準80%的生活費。

另一方面，建議盤活“社會保險基金”，加大“免、減、緩”力度?？蓪斍皩ζ髽I實行“免、減、緩”養老、失業、工傷三項社保單位繳費的短期政策變為中期政策。疫情持續期間，可繼續執行階段性降低養老、失業、工傷保險費率的政策，養老保險單位繳費比例不高于16%，失業保險總費率為1%，工傷保險基準費率在國家規定的行業基準費率基礎上下調20%至50%。

二是盤活住房公積金。建議按照“讓群眾得到實惠、讓企業減輕負擔，用好余量、盤活存量”的原則，盤活全國住房公積金，彌補生產經營停擺導致的短期收入減少，幫助企業和居民渡過難關，為企業復工復產和經濟增長恢復爭取寶貴時間?？蛇M一步延長降低公積金繳存比例政策，對部分受影響較大企業暫緩繳納甚至暫免繳納住房公積金，擴大提取公積金適用范圍并縮短提取周期，以及盤活存量推進住房公積金資產證券化。

三是盤活國有非戰略性經營資產。建議國務院可組織出臺指導意見，允許部分財政收入和政府性基金收入不足的地方政府，通過對外拍賣、資產租賃、兼并、對外投資等方式，吸引外資和民資入場，盤活非戰略性資產。獲得的資金進入財政專戶，用于發放消費券或現金。