重整方案中我們對(duì)原有的債權(quán)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)均進(jìn)行了調(diào)整，并在整個(gè)項(xiàng)目的還款節(jié)奏上進(jìn)行了分階段的設(shè)置。為避免混同，共益?zhèn)鶛?quán)投資部分與股權(quán)調(diào)整部分分別設(shè)立不同的主體（共益?zhèn)顿Y主體以及重整投資主體）對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行投資，主要的盤(pán)活資金由共益?zhèn)鶛?quán)投資部分支付，用于收購(gòu)前期的抵押債權(quán)、支付欠付的工程款等；由于項(xiàng)目公司已資不抵債，股權(quán)價(jià)值為0，股權(quán)調(diào)整時(shí)通常由新設(shè)重整投資主體以較低的價(jià)格投入，并100%持股項(xiàng)目公司，并進(jìn)行風(fēng)控措施安排。

1. 共益?zhèn)顿Y部分

（1）資金用途，主要以現(xiàn)金清償部分債權(quán)，包括建設(shè)工程債權(quán)、抵押擔(dān)保債權(quán)、破產(chǎn)費(fèi)用、稅款、職工債權(quán)等，其他資金作為項(xiàng)目復(fù)工續(xù)建款。為了避免前期資金支付壓力，在還款節(jié)奏上可按節(jié)點(diǎn)來(lái)設(shè)置，通過(guò)前期替換部分債權(quán)的方式減輕資金支付壓力，如重整方案出具后支付60%、銷(xiāo)售回款達(dá)到一定比例后支付20%，回款達(dá)到XX后支付剩余的20%等等。

（2）投資期限為3-4年，可以提前償還共益?zhèn)?/p>

（3）投資收益要求：具體一事一議，一般在12%-15%/年左右；

（4）優(yōu)先權(quán)：共益?zhèn)鶛?quán)優(yōu)先，并經(jīng)債權(quán)人大會(huì)投票通過(guò)、法院裁定認(rèn)可；

（5）退出方式：在扣除稅費(fèi)、保障后續(xù)開(kāi)發(fā)的前提下，住宅部分的銷(xiāo)售回款先息后本還款。

2. 股權(quán)重整部分

（1）股權(quán)投資金額1元-10萬(wàn)元，具體根據(jù)項(xiàng)目情況設(shè)置；

（2）投資期限：同共益?zhèn)鶛?quán)投資期限；

（3）浮動(dòng)收益：通過(guò)對(duì)賭協(xié)議的設(shè)置，投資人享受項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)的30%-40%的浮動(dòng)收益；

（3）退出方式：共益?zhèn)鶛?quán)退出后，根據(jù)《遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議》將項(xiàng)目公司100%股權(quán)以初始收購(gòu)價(jià)格轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出。

（4）風(fēng)控安排：對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行股權(quán)控制（持股100%），修改或更換公司章程、更換法定代表人、高管等、委派財(cái)務(wù)人員、更換并控制章證照及銀行賬戶(hù)等。

在我們處理過(guò)的房地產(chǎn)不良資產(chǎn)項(xiàng)目中，我們認(rèn)為房地產(chǎn)項(xiàng)目的紓困融資以及不良處置關(guān)鍵難點(diǎn)主要有如下幾方面，因此做融資方案設(shè)計(jì)時(shí)需要特別關(guān)注：

不良資產(chǎn)項(xiàng)目標(biāo)的瑕疵較多，并且需要充分區(qū)別一般瑕疵還是重大瑕疵。其中重大瑕疵系影響債權(quán)根本價(jià)值或投資人判斷的瑕疵，比如債權(quán)人故意隱瞞相關(guān)抵押事項(xiàng)；相關(guān)擔(dān)保權(quán)利不存在或未得到司法機(jī)構(gòu)支持，對(duì)此債權(quán)人故意隱瞞的；司法文書(shū)所在內(nèi)容與債權(quán)出入較大，進(jìn)而影響債權(quán)根本價(jià)值或投資人判斷的等等。一般瑕疵比如債權(quán)進(jìn)度描述不準(zhǔn)確，但是可以通過(guò)材料來(lái)補(bǔ)正等不影響債權(quán)的根本實(shí)現(xiàn)。

目前房地產(chǎn)不良資產(chǎn)項(xiàng)目很多債權(quán)訴訟和執(zhí)行的過(guò)程耗時(shí)非常長(zhǎng)，而且往往需要越來(lái)越多的時(shí)間才能推動(dòng)到破產(chǎn)清算或者破產(chǎn)重整流程。處置周期的不確定性作為不良資產(chǎn)項(xiàng)目最大的特征，當(dāng)下的不良資產(chǎn)項(xiàng)目更需要有專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)閉環(huán)的投資策略。

以一些AMC或投資機(jī)構(gòu)操作的融資項(xiàng)目為例，如果是結(jié)構(gòu)化配資項(xiàng)目，一般投資收益率在固定年化10%-13%不等。如果是自主收購(gòu)的項(xiàng)目，按照收購(gòu)估值一般也要求收益率不低于10%（實(shí)操中一般也能在這個(gè)以上）。但目前存在的問(wèn)題是，資產(chǎn)處置普遍長(zhǎng)尾，好處置的項(xiàng)目流程可能很快，收益也高，難弄的就一直拖延，資產(chǎn)包無(wú)法結(jié)清，進(jìn)而導(dǎo)致按包計(jì)算的收益率存在很多不可控因素。目前市面上進(jìn)行不良資產(chǎn)項(xiàng)目配資的機(jī)構(gòu)，如果是優(yōu)先級(jí)資金，一般要求收益在年化10%-13%左右，夾層收益要求在年化13%-15%左右，劣后由開(kāi)發(fā)商進(jìn)行兜底。

交易成本方面，單就稅費(fèi)而言，最高法和稅務(wù)總局要求的趨勢(shì)是抵押物拍賣(mài)需要買(mǎi)賣(mài)雙方各自承擔(dān)稅費(fèi)，但現(xiàn)在很多法院還是要求買(mǎi)家負(fù)擔(dān)所有稅費(fèi)（主要是指過(guò)戶(hù)需繳納的稅費(fèi)）。不良債權(quán)的抵押物盡調(diào)難度大，買(mǎi)方對(duì)于稅費(fèi)難以做準(zhǔn)確盡調(diào)。

各地的司法、稅務(wù)、規(guī)劃、國(guó)土部門(mén)的工作規(guī)程千差萬(wàn)別。比如說(shuō)司法環(huán)境，司法處置作為不良資產(chǎn)處置模式的終極退出通道，如果不了解不熟悉當(dāng)?shù)氐乃痉ōh(huán)境，不良資產(chǎn)投資的不確定性就會(huì)大大增加。

誠(chéng)如前文所述，不良資產(chǎn)行業(yè)作為跨越時(shí)間周期的投資行業(yè)，目前缺乏資金實(shí)力強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)級(jí)投資人。目前不良資產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)形成“5+5+N+外資+民間”多元化競(jìng)爭(zhēng)格局，目前參與不良資產(chǎn)投資的投資人包括，5大全國(guó)性AMC（東方、信達(dá)、長(zhǎng)城、華融、銀河）、5大AIC（工農(nóng)中建交五大行成立債轉(zhuǎn)股子公司）、外資機(jī)構(gòu)（如橡樹(shù)資本、黑石、KKR等），以及一些個(gè)人投資者（如長(zhǎng)三角的一些民間資金）、基金（如開(kāi)發(fā)商關(guān)聯(lián)或合作的一些基金公司）、非持牌民營(yíng)機(jī)構(gòu)（如一些金控平臺(tái)）等，因此具體的融資方案仍舊需要根據(jù)投資人的類(lèi)別和相關(guān)要求進(jìn)行靈活設(shè)計(jì)。