事實上，該做空報告渾水早在今年1月31日就已經發布，并在當天就造成了瑞幸股票的較大跌幅。但由于瑞幸是在美國上市的公司，報告發布后瑞幸又及時否認該報告的指控，加上有“投行貴族”之稱的中金公司也站出來表示瑞幸不存在財務造假問題，使得瑞幸股價在隨后幾天又開始逐步回升，做空風波暫時被平息，故而并未引起國內大眾的過多注意。 

然而，這一表面的平靜終在4月2日那天被一聲槍響打破——瑞幸開出了“自殺”式的一槍：向美國證券交易委員會/證監會（SEC）自爆公司財務造假22億元。當日，瑞幸股票收盤時跌幅達75.57%，一天之內股價從26.2美元跌到只剩個零頭6.4美元。截至4月3日收盤時，瑞幸股價再次大跌15.94%，報收5.38美元。 

這是一個什么概念呢？這么說吧，瑞幸2019年5月17日在美國納斯達克上市，發行價為17美元，開盤報價25美元，在4月2日以前，瑞幸股票的歷史最低價是2019年10月2日的17.84美元。“5.38”就意味著，即使是以歷史最低價位買入的股民，這次也虧得血本無歸（詳見下圖）。

可以說，渾水的報告是此次瑞幸自爆22億元財務造假的導火索，渾水由此成為瑞幸違法違規行為的揭露者與瑞幸被股民起訴以及促使美國SEC乃至司法部啟動相關調查程序的推動者。 

瑞幸事件之前，可能很多國人都不知道有渾水這樣的做空公司存在，瑞幸事件爆出后，國人不僅認識了渾水，還紛紛將其看作“正義的使者”、“韭菜之光”，是揭露上市公司違法違規操作、凈化股市環境、保護股民權益的神圣力量。在引起美國股民公憤的同時，瑞幸的作為也讓中國A股的股民心有戚戚焉：若是A股市場上也存在如瑞幸般膽大妄為的不良公司，那股民的合法權益又該如何保護？ 

事實上，人們的認識可能并不一定準確。客觀地說，渾水這樣的做空機構從來就不是為散戶利益而存在的。做空，本質上只是投資的一種方式而已，做空機構通過一己之力（一家之言）撼動股價，高賣低買，從而賺取價差獲得巨額收益。 

但凡事也不能惟目的論，做空機構在實現自我利益的過程中，確實也為凈化市場環境、糾正上市公司不良作風起到了很好的監督作用。有專業分析人士據此將做空機構比喻成市場的“清道夫”，不無道理。由于做空機構調查調研的方式更加多樣，調研的時間空間安排更加靈活，往往能夠深入到股民乃至監管機構無法觸及的地方，獲得關鍵有力的證據，從而一擊制勝，逼迫不良公司現出原形，從這個意義上來說，做空機構或許真是股民乃至監管機構的好幫手，是證券期貨市場的“正義使者”、“韭菜之光”。

那么到底該如何來評價做空機構之于市場的意義呢？我們一步步來分析。

二、做空與做空機構概述 

做空（Short sale），又叫賣空、空頭，是一個投資術語，是金融資產的一種操作模式，操作者預期股票期貨市場會有下跌趨勢，于是將手中籌碼按市價賣出，等股票期貨下跌之后再行買入，歸還籌碼，賺取中間差價。簡單來說就是高拋低補。一般正規的做空市場是有一個第三方券商提供借貨的平臺，類似賒貨交易。做空與做多相對。典型的做多，就是預期股票未來價格會上漲，于是以目前價格買入一定數量的股票，等價格上漲后再賣出，賺取差價利潤。 

國內股民往往對做多比較熟悉，對做空則比較陌生，主要原因是我國股票市場并不支持通過做空盈利，想要做空股票必須通過融券或者股票期貨來實現。而融資融券或者股指期貨的進入門檻又比較高（通常為50萬元人民幣），導致相當多的股民被拒之門外，只能通過股票二級市場的做多來獲得收益。

至于做空機構，國外資本市場里數不勝數，較為著名的有渾水(Muddy Waters)、香椽(Citron)、格勞克斯(Glaucus)、哥譚市(Gotham City)、匿名分析(Anonymous Analytics)等。目前為止我國還沒有專門的做空機構。 

那么什么是做空機構？做空機構，究其本質而言與一般的投資公司并無區別，均憑借預測股票走勢來獲得差額收益。所不同的是，一般的金融投資機構會根據獲得的信息、市場走勢和上市公司經營情況來選擇做空或者做多，重心在于“預測”，而像渾水這一類的做空機構，其重心并不在于預測，而在于“主動出擊”，它們的主營業務就是通過研究目標公司的業務狀況，發現經營及財報中的漏洞或風險，進而通過做空操作（借貸公司股票，建立倉位，高價賣出股票，發布報告，股價跌，低價買入股票，歸還股票）來套利。在這個過程中，為了得到他們想要的基礎數據資料，做空機構往往會窮盡各種手段，包括訪談行業專家，派遣大量“黑衣人”深入實地調查，安裝偷拍攝像頭，甚至策反、安插臥底等。

以瑞幸事件為例，據說為了這篇做空報告，相關機構先后派出了92名全職和1,418名兼職工作人員，在45個城市的2,213家門店錄下了大量的監控視頻，從10,119名顧客手中拿到了25,843張消費收據。當然，他們的付出也獲得了非常可觀的回報。從1月31日至4月1日期間瑞幸股價的跌幅來看，即使沒有4月2日公司的自爆作假，這次出擊也早已讓渾水及其背后的金主們賺得盆滿缽滿，4月2日的瑞幸自爆與股價狂跌，只不過是進一步鞏固和擴大了戰果而已。當然，瑞幸的自爆也使得渾水一下子聲名大噪，風頭蓋過了許多的做空機構。

由于做空機構特立獨行的個性，做空機構常常會被認為是金融市場的“黑惡勢力”，無論是上市公司還是股民都不是很歡迎他們。對于投資者而言，其原本可以通過研究上市公司的各類信息來預測該公司股價的走向，但由于存在做空機構且完全無法預測其動向，一旦不期而遇（指持有的股票被做空機構“盯上”），所持股票將大大偏離先前預測的走向，損失是必然的。對于上市公司來說，違規或作假行為一旦被做空機構揭露，后果將更為難堪。即便做空機構發動的是惡意攻擊行為，就像之前針對新東方（NYSE：EDU）等優秀企業所做的一樣，但由于做空機構的聲望、號召力和操控能力，被攻擊的目標公司也可能傷痕累累，要費老大的勁才有可能走出困境。

但是話又說回來，如果關系處理得好，做空機構也完全可以轉變成為金融市場秩序的“守望者”。由于做空機構始終深藏云端，神龍見首不見尾，該不可捉摸的個性特征使得上市公司不敢肆意妄為，投資、審計、會計、律師機構更不敢輕易與上市公司進行利益捆綁、胡作非為。以瑞幸事件為例，在渾水爆出瑞幸極有可能存在欺詐和虛構賬目之前，瑞幸的履歷不可謂不輝煌。如果說上市公司都是優秀學生的話，那么瑞幸就是那個可以上臺發言的優秀學生代表。這倒不是說該公司的本質有多么優秀，而是其背后助推的資本與提供背書的中介機構陣容實在是太過強大，強大到讓任何人感到震撼。 

比如，為其背書的投資銀行有摩根士丹利（華爾街的傳奇投行）和瑞士信貸（瑞士最有名的兩家金融機構之一），審計機構是安永（四大會計事務所之一），律師事務所是達維（美國老牌知名律師事務所）。摩根士丹利甚至還預測瑞幸2018-2021年三年內銷售額可增漲三十倍。此外，國內投資機構中的“清華北大”、有“投行貴族”之稱的中金公司是瑞幸上市的主承銷商之一，它同時也是瑞幸B輪融資的投資者。如前所述，在渾水發布做空報告時，中金公司還曾信誓旦旦地說渾水做空報告主要基于不具代表性的草根調研和主觀推斷，瑞幸的財務報表并不存在作假。 

由此可見，此次若不是渾水出來“攪局”，這些一路為瑞幸保駕護航的赫赫有名的機構，不知將唱多瑞幸股價到什么高位該虛構童話才會最終被戳穿。有消息稱，正是因為渾水兩月前發布的做空報告，讓安永負責審計瑞幸年度財務報告的負責人戰戰兢兢，不敢輕易簽下自己的名字，瑞幸迫不得已才決定自爆財務造假。

四、做空機構是凈化市場環境的專業且強大的“舉報人”

表面上看，股民和做空機構的立場是對立的，因為中國股民只能做多，而做空機構則是做空，當股價大幅下跌時，最慘的“接盤俠”并非聽聞風吹草動已經采取措施的做多機構，而是那些后知后覺、反應遲緩的散戶股民。

如果說做多機構是語文老師，那么做空機構就是數學老師，兩位老師都成天盯著體育課時間想要霸占。而散戶就是那可憐的學生，總是很難上到心心念念的體育課。教導主任盡管聲稱要規范學校紀律，不允許任何文化課老師強占非文化類課程的時間，但最終還是升學率說了算。 

證券市場與此很相似，無論金融投資公司選擇做多還是做空，散戶股民永遠處在信息鏈的最底端。在這個依靠信息不對稱獲得收益的資本市場，誰是“韭菜”，誰是“接盤俠”，一目了然。如果說做多者是一路哄著散戶投入資金的推銷者，那么做空機構就是程咬金——在這些唱多之人辛辛苦苦培養出韭菜正待收割之時，半路殺出，拋下炸彈般的消息，大喊一聲“且慢！讓我來”，然后輕輕松松把這些長勢良好的韭菜全部收入囊中，幸運的時候還可以順帶把種韭者也一并收割掉，賺得盆滿缽滿（做空機構選擇的做空目標往往都是些股價溢價極高的上市公司）。正所謂：做多，韭菜苦；做空，韭菜亦苦。 

盡管如此，對整個證券市場的長遠發展而言，我們依然認為做空機構相對來說還是一個非常積極、正面的角色。在新東方股票遭渾水做空后，公司董事長兼CEO俞敏洪先生曾公開評論道：“中國其實應該有渾水這樣的公司，他們就像蒼蠅一樣，會找到臭了的雞蛋，這樣很多在A股上市的公司就不會亂來了。”

誠哉斯言！試想，如果沒有渾水的這篇做空報告，瑞幸會在這個時候自爆財務造假嗎（數據欺詐在證券監管領域是極端不能容忍的錯，若非逼不得已，不會自揭其短）？瑞幸及其背后的龐大資本肯定還將繼續努力搭建這座絢麗多姿的泡沫大廈，瑞幸的股票肯定還將繼續維持高價甚至可能還會穩中有升，還會有比現在多得多的“韭菜”被培育出來。當這種狀態維持到資本大佬們所持股票的鎖定期結束，公司原大股東、AB輪的投資者的股票已經拋售掉大部分，一切都準備就緒后，才會逐漸放出利空消息，慢慢擠破泡沫。到那時，可憐的韭菜們，除了被收割，還有別的命運選項嗎？許多散戶可能到死都不知道，這么“利好”的股票怎么會慢慢下跌？怎么會有朝一日突然被掛上“ST”的名頭，甚至直接從股市消失？

我們認為，股市中的散戶投資者要想整體上不被當作韭菜割掉，獲取正常盈利，最需要的是一個秩序良好的交易市場和宏觀向好的經濟形勢。而秩序良好的交易市場離不開監管機構的有效監管。只有當股市中的上市公司都遵紀守法，背靠經濟形勢向好的大環境，通過融資來促進公司的實體經營健康發展，獲取更大的經營利潤的時候，才可以使公司、機構投資者與散戶投資者們共同盈利。若是股市中充斥著像瑞幸這般抱著“通過上市來撈一筆”的心懷邪念的公司，股民的投資環境將極其惡劣，很容易一腳踩進陷阱，跌入深淵。

但據了解，我國的證券監管機構，全系統總共才六千多人，其中稽查人員占一半左右，也不過才三千余人。這樣一支隊伍，如果按渾水做空瑞幸項目的人員配比標準1,510人（92全職+1,418兼職）來計算的話，我們的監管機構一年也就能查兩三個案子（注：只算專職人員的話也就能查三十幾個案子），根本顧不上市場中這么多的上市公司，更別提有的案件實際調查所用時間可能前后長達四五年，而且還不一定有結果。由此可見，引進一定的社會監管力量來輔助監管是非常必要且務實的。

還以渾水為例，如果他去惡意狙擊一個上市公司的股票，那會出現什么后果呢？首先，由于渾水已經積累了很高的業界聲望，做空報告的可信度較高，因此被狙擊的這個目標公司的股票大概率會在短時間內大幅度下跌。

但是，畢竟真的假不了，假的也真不了，由于渾水的此次出擊是惡意的，是依靠捏造數據和信息來進行指控的，一旦目標公司挺過了這一波下跌，并在隨后陸續證明該做空報告中的相關“指控”純屬“莫須有”，那么毫無疑問，一方面該上市公司的股價會立刻反彈回升，甚至達到一個全新的高度，公司恢復元氣，重回正軌；另一方面，盡管渾水及其背后的資本通過這第一波的股價下跌收獲了不少利益，但其做空報告的信譽度卻嚴重受損，以后其他報告獲得市場強烈反響的可能性及能力會逐步走低（想想“狼來了”的故事），狙擊股票成功的概率也將大幅下挫。這是任何一家有追求的做空機構都不愿意看到的。因為，當一個做空機構的做空報告無人相信時，該機構也就差不多走到了盡頭。

還值一提的是，根據美國等相關國家的法律規定，惡意狙擊上市公司股票也極有可能會被認為是惡意炒作做空股市，一旦被證券監管部門盯上，那不僅有可能會被罰得傾家蕩產，甚至還有可能面臨刑事處罰。這毫無疑問也會嚴重抑制做空公司惡意狙擊股票的沖動。

六、上市公司是否應當懼怕做空機構？

如前所述，做空機構不僅“專業”而且還很有“道德”（一般只挑有問題的公司股票進行狙擊）。那么，面對這樣一種客觀存在，作為潛在狙擊目標的上市公司是不是很害怕？我想答案應該是肯定的。不管哪一類上市公司，均規模龐大、結構復雜，若說運營管理過程中一點合規瑕疵都沒有，那肯定是不現實的。即使那些對合規要求很高、自認為行端坐正的上市公司，內心深處也會害怕做空機構突然向其發難，導致公司股價的動蕩。 

渾水2012年做空美股上市公司新東方時，就曾給新東方帶來了很大的麻煩。盡管最后美國SEC通過啟動調查還了新東方清白，認為公司并不存在渾水所指控的一系列違法違規行為，但在接受SEC調查期間，新東方的股價還是受到了極其嚴重的影響，公司內部的正常運營和業務拓展部署等也受到了較大的沖擊。

對此，我們認為：

首先，害怕很正常且必要，這也是公司持續葆有生命力的重要條件。只有對做空機構所（聲稱或實質）代表的市場規則始終心存敬畏，公司才會越做越規范，才會真正遠離“舉報人”的“騷擾”.

其次，上市公司也不必過分懼怕做空機構的存在。做空機構盡管實力強大，是證券期貨市場的“舉報人”，但他們是“利益導向”的一種存在，本身并不是公益機構，甚至可以說，公益只是他們全部工作的副產品（溢出價值）。在這種情況下，基于交易成本的考慮，即使發現可攻擊目標，他們的策略也通常是“抓大放小”，不會也不可能面面俱到、全方位出擊。正所謂“蒼蠅不叮無縫的蛋”、“商人無利不起早”，由于做空機構的做空成本極大，若做空狙擊對象的狙擊成功率低或者狙擊后能夠獲得的股市波動不太大，則一般不會將該家公司選為做空目標.

第三，對于確實遵紀守法的上市公司而言，也可以完全忽略做空機構的存在。即便不幸被選中成為了做空機構的狙擊目標，也有機會像新東方那樣通過正規調查程序反駁指控、洗刷冤屈、重獲清白。

最后，我想說的是，雖然我國現今還沒有專門的做空機構，但新修訂的《證券法》已明確加大了證券監管機構對上市公司的監管力度，提高了對違法違規行為處罰金額的上限。因此，公司管理層大可不必心慌，而應各司其職，注重公司日常運營細節的合法合規管理與監督。只要公司嚴格按照國家法律規范性文件、行業規定和本公司章程的相關規定規范運營，而不是像瑞幸那樣鋌而走險、蓄意違法違規，公司一定能夠遠離“騷擾”、靜心發展。

結  語