作者：牛能

來源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

7月2日，國家發(fā)改委下發(fā)了《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，首次將保障性租賃住房（包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項目）納入到試點申報項目名單中。與此同時，國務(wù)院辦公廳下發(fā)了《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，作為組合拳，旨在解決“三高一低”的行業(yè)痛點（“三高”是指資產(chǎn)價格高、融資成本高、稅收負擔高，“一低”是指收益率低），對保障性租賃住房實現(xiàn)REITs發(fā)行條件給予了多種保障。在保障性租賃住房公募REITs出現(xiàn)之前，先梳理四個租賃住房類REITs項目了解一下。

一、項目要素

發(fā)行規(guī)模：12.10億元，優(yōu)先A級證券4億元，優(yōu)先B級證券5億元，權(quán)益級證券3.10億元

發(fā)行期限：18（3+3+3+3+3+3）年，設(shè)置每三年開放退出行權(quán)安排。

標的物業(yè)：物業(yè)資產(chǎn)建筑物為出租型公寓，推廣名馨樂庭服務(wù)式公寓，復(fù)式別墅共地上四層，公寓部分共地上八層，其中一層為店鋪

物業(yè)估值：12.15億元，比較法和收益法權(quán)重分別為50%。

現(xiàn)金流覆蓋：物業(yè)凈收入保持了對優(yōu)先A檔當期應(yīng)付本息的覆蓋最低1.30倍、平均1.47倍。當期物業(yè)凈收入對A檔當期應(yīng)付本息和B檔當期應(yīng)付利息覆蓋平均0.74倍。當期剩余物業(yè)凈收入和福建陽光支付的權(quán)利維持費對A檔當期應(yīng)付本息和B檔當期應(yīng)付利息覆蓋為1.04倍。在不考慮陽光城集團的任何補足的前提下，物業(yè)初始估值對A+B檔未償本金覆蓋最低為1.35倍并逐年升高，平均覆蓋倍數(shù)1.64倍。

二、交易結(jié)構(gòu)

專項計劃+信托計劃+項目公司

1、福州君凱作為委托人設(shè)立單一資金信托計劃，總規(guī)模12.10億元。受托人代表信托計劃出資6.20億元設(shè)立SPV1，SPV1出資6.20億元設(shè)立SPV2。

【分析】采用信托計劃作為首層SPV的類REITs項目并不多見，多數(shù)都是采用私募基金的模式，主要是因為以基金的形式也能相應(yīng)地節(jié)約資金成本。私募基金設(shè)立，可以用100萬或者1000萬作為初始設(shè)立，但如果采用信托計劃，基本上需要全額實繳才能實現(xiàn)初始設(shè)立。

2、SPV1以其所持有的SPV2股權(quán)為對價，受讓上海富利騰持有的上海征辛100%股權(quán)。

換股階段結(jié)構(gòu)

【分析】根據(jù)《財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》（財稅〔2009〕59號）以及《財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于促進企業(yè)重組有關(guān)企業(yè)所得稅處理問題的通知》（財稅〔2014〕109號）的規(guī)定，收購企業(yè)購買的股權(quán)不低于被收購企業(yè)全部股權(quán)的50%，且收購企業(yè)在該股權(quán)收購發(fā)生時的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%，可以選擇特殊性稅務(wù)處理。采用這種模式最大的優(yōu)點在于可以選擇特殊性稅務(wù)處理，從而極大的減少股權(quán)交易中所涉及的企業(yè)所得稅的繳納。采用股權(quán)互換模式還可以減少過橋資金的使用極大的減輕收購股權(quán)的資金成本。

3、受托人向盈標置業(yè)發(fā)放信托貸款，盈標置業(yè)將該款項用于償還相關(guān)借款、日常經(jīng)營等。

三、增信措施

1、優(yōu)先級/次級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分層機制；

2、標的物業(yè)抵押擔保；

【分析】在項目公司股權(quán)已經(jīng)間接轉(zhuǎn)讓給信托計劃后，標的項目已經(jīng)由信托計劃控制，辦理標的物業(yè)的抵押擔保是否多此一舉？沒錯，是的。其實主要還是為了多一層保障，在金融機構(gòu)眼中，抵押登記的效力遠高于信托計劃、私募基金中的合同效力，還可以防止項目公司道德風(fēng)險的發(fā)生（比如蘿卜章）。

3、租金收入質(zhì)押；

4、標的物業(yè)運營收入超額覆蓋。

5、陽光城集團對回售準備金賬戶內(nèi)的資金不足以支付普通回售情況下相應(yīng)優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的全部優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券回售價款的差額部分提供流動性支持進行補足。

6、標的資產(chǎn)處置方案實施后實際獲得的可分配處置收入與屆時優(yōu)先級證券應(yīng)付未付本息與應(yīng)由專項計劃承擔的稅費等應(yīng)付款項之和的差額部分，應(yīng)由陽光城集團負責(zé)補足，最高為人民幣2.5億元。

7、優(yōu)先收購權(quán)人福建陽光在當個行權(quán)鎖定期屆滿之日（含該日）未行使優(yōu)先收購權(quán)，則優(yōu)先收購權(quán)人向計劃管理人支付相應(yīng)的權(quán)利維持費至專項計劃賬戶。

【分析】根據(jù)計劃說明書披露，優(yōu)先收購權(quán)人應(yīng)當支付的權(quán)利維持費的金額為如下A+B-C所確定的金額：A=∑截至該權(quán)利維持費支付日各類別優(yōu)先級證券的未償本金余額×該優(yōu)先級證券對應(yīng)的預(yù)期收益率×專項計劃計息期間實際天數(shù)÷365。B=截至該權(quán)利維持費支付日優(yōu)先A級證券按照還本計劃應(yīng)付未付的本金余額。C=截至該權(quán)利維持費支付日（不含該日）專項計劃賬戶內(nèi)的可分配資金金額-在與該權(quán)利維持費支付日對應(yīng)的兌付日應(yīng)支付的全部專項計劃費用的金額。如A+B-C項的金額小于等于零，則以零為準。

從計算公司看，若優(yōu)先收購權(quán)人不行使優(yōu)先收購權(quán)，其需要支付的權(quán)利維持費與其行使優(yōu)先收購權(quán)所支出的金額無異，因此有限收購權(quán)人沒有必要不行使優(yōu)先收購權(quán)。

四、標的物業(yè)出租運營

盈標置業(yè)通過與陽光城集團簽署包租合同，將標的物業(yè)整租給陽光城集團，租賃期限合同生效日（含該日）起至本專項計劃設(shè)立日滿二十年之日（不含該日）止。陽光城集團根據(jù)合同約定，按季度向盈標置業(yè)支付房屋租金。

【分析】現(xiàn)金流來源最終取決于陽光城集團的信用，該項目本質(zhì)上與信用債無異。

一、基礎(chǔ)資產(chǎn)

發(fā)行期限：18年。對于優(yōu)先級和中間級證券，設(shè)置每三年票面利率調(diào)整和開放退出行權(quán)安排。

標的物業(yè)：電力花園二期和遠洋新干線君域花園兩個項目共681套人才住房。

物業(yè)估值：物業(yè)估值為30.82億元，比較法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法權(quán)重分別為50%。

現(xiàn)金流覆蓋情況：優(yōu)先級證券利息能夠?qū)崿F(xiàn)覆蓋，但是中間級利息需要權(quán)利維持費的加入。在物業(yè)資產(chǎn)公允價值下跌幅度不高于15%的情形下，專項計劃凈現(xiàn)金流均能保證優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的足額兌付。

二、交易結(jié)構(gòu)

專項計劃+私募基金+項目公司

1、安居集團設(shè)立項目公司1、項目公司2以及SPV，將電力花園二期物業(yè)資產(chǎn)納入項目公司1，將遠洋所干線君域花園物業(yè)資產(chǎn)納入項目公司2，再將項目公司2的股權(quán)轉(zhuǎn)讓至SPV。

2、基金管理人設(shè)立私募基金，安居集團認購初始份額成為私募基金份額持有人。安居集團將其持有項目公司1的全部股權(quán)以及持有SPV的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓至私募基金。

3、計劃管理人設(shè)立并管理專項計劃，受讓安居集團持有的全部私募基金份額，成為私募基金的唯一份額持有人，并繳納私募基金剩余認購資金不低于30.81億元。私募基金分別向項目公司1以及SPV實繳注冊資本10.29億元，并發(fā)放股東借款20.55億元。SPV與項目公司2進行反向吸收合并動作，最終實現(xiàn)項目公司2反向吸收合并SPV、私募基金持有項目公司2之100%股權(quán)。

【分析】本項目中，私募基金向項目公司1和SPV提供的債權(quán)性投資與權(quán)益性投資比例約為2:1根據(jù)《財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標準有關(guān)稅收政策問題的通知》（財稅[2008]121號），在計算應(yīng)納稅所得額時，非金融企業(yè)企業(yè)實際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，其接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例在不超過2:1和稅法及其實施條例有關(guān)規(guī)定計算的部分，準予扣除，超過的部分不得在發(fā)生當期和以后年度扣除。

三、增信措施

1、優(yōu)先級/中間級/次級信用增級安排。

2、基金專戶內(nèi)資金未達到應(yīng)支付及/或預(yù)留的基金費用及該私募基金普通分配日對應(yīng)的《私募基金差額補足承諾函》附件列明的當期期間可分配現(xiàn)金目標值之和的，則差額補足義務(wù)人向私募基金進行差額補足;

3、專項計劃賬戶內(nèi)資金不足以支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券與中間級資產(chǎn)支持證券的未償本金余額與預(yù)期收益的，專項計劃差額補足義務(wù)人向?qū)ｍ椨媱澾M行差額補足。

4、優(yōu)先級、中間級資產(chǎn)支持證券持有人在開放退出登記期內(nèi)未完成開放退出的，流動性支持機構(gòu)應(yīng)于開放退出行權(quán)日買入該等優(yōu)先級、中間級證券。

5、為維持其優(yōu)先收購權(quán)，優(yōu)先收購權(quán)人將向計劃管理人支付權(quán)利維持費。優(yōu)先收購權(quán)包括優(yōu)先收購全部優(yōu)先級與中間級證券、全部基金份額、全部標的股權(quán)與借款債權(quán)、優(yōu)先收購全部標的物業(yè)。

四、標的物業(yè)出租運營

項目公司與物業(yè)整租方安居集團簽署《整租合同》，約定租期20年，物業(yè)整租方定期向項目公司支付租金。項目公司1與SPV應(yīng)在每一個項目公司還款日向私募基金支付股東借款應(yīng)付利息和/或本金（如需）和投資收益。

五、是否出表

根據(jù)《深圳市人才安居集團有限公司2020年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行紓困專項公司債券（第一期）募集說明書》，發(fā)行人擁有該專項計劃的控制權(quán)。

【分析】關(guān)于類REITs項目的出表問題，《REITs能出表不？看看學(xué)霸怎么做》進行了詳細的評析，可以參考。小編想說，出表這個問題，會計師其實有著比較大的自由裁量權(quán)，但是不可否認的是，出表的判斷標準越來越嚴格，很多之前可以出表的設(shè)計，目前已經(jīng)不適用了。

一、基礎(chǔ)資產(chǎn)

發(fā)行規(guī)模：發(fā)行規(guī)模8.70億元，其中優(yōu)先級7.83億元，次級0.87億元

發(fā)行期限：18年，設(shè)置有每三年票面利率調(diào)整、開放退出行權(quán)安排。

標的物業(yè)：海口市秀英區(qū)永桂開發(fā)區(qū)永秀花園項目、永秀花園（二期）、永秀花園北一區(qū)共計1035套高層住宅物業(yè)。

物業(yè)估值：市場價值為10.04億元，其中比較法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法權(quán)重各取50%。

現(xiàn)金流覆蓋：利息兌付來源為底層資產(chǎn)凈現(xiàn)金流，本金兌付來源為底層資產(chǎn)變現(xiàn)。在正常景況下，在考慮權(quán)利維持費的情況下，底層資產(chǎn)持有人每年的底層資產(chǎn)凈現(xiàn)金流扣除特定費用后對優(yōu)先級證券當年應(yīng)付利息的覆蓋倍數(shù)為1.10倍（若不考慮權(quán)利維持費，底層資產(chǎn)凈現(xiàn)金流扣除稅費后對優(yōu)先級證券利息的覆蓋倍數(shù)0.60-0.98）。通過公開發(fā)行或處置方式實現(xiàn)的發(fā)行收入或資產(chǎn)處置收入，均以私募基金擁有的底層資產(chǎn)的評估價值來計算，在專項計劃處置期內(nèi)資產(chǎn)處置收入對優(yōu)先級證券本金兌付的覆蓋倍數(shù)為1.28倍。

二、交易結(jié)構(gòu)

專項計劃+私募基金+項目公司

1、基金管理人設(shè)立私募投資基金，海發(fā)控于私募投資基金設(shè)立時認購私募投資基金全部基金份額并實繳1,000萬元私募投資基金的首期出資。

2、專項計劃成立后，計劃管理人將轉(zhuǎn)讓價款劃付至海發(fā)控的賬戶，以向海發(fā)控受讓其持有的私募投資基金的全部基金份額，并成為私募投資基金的唯一基金份額持有人，并履行向私募投資基金實繳剩余基金出資的義務(wù)。

3、私募投資基金向海發(fā)控的全資子公司海控鄉(xiāng)建支付目標公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，取得目標公司100%股權(quán)從而間接控制底層資產(chǎn)權(quán)益。

4、專項計劃向私募投資基金實繳出資后，基金管理人向目標公司發(fā)放股東借款，目標公司將以底層資產(chǎn)向基金提供抵押擔保，按照約定向基金償還全部股東借款本息。

三、增信措施

優(yōu)先級/次級信用增級安排、底層資產(chǎn)租賃收入補足、優(yōu)先級證券預(yù)期收益和本級的差額補足、優(yōu)先級證券開放退出的流動性支持、評級下調(diào)收購承諾、優(yōu)先級證券的終止退出安排、底層資產(chǎn)租金收入和權(quán)利維持費超額覆蓋。

四、標的物業(yè)出租運營

目標公司已與整租人簽署《租賃及委托經(jīng)營協(xié)議》，根據(jù)協(xié)議約定，目標公司將底層資產(chǎn)整體租賃給整租人使用，并由整租人按合同確定的租金標準支付租金。

一、基礎(chǔ)資產(chǎn)

發(fā)行規(guī)模：發(fā)行規(guī)模4億元，其中優(yōu)先級規(guī)模3.8億元，次級規(guī)模0.2億元

發(fā)行期限：期限18（3+3+3+3+3+3）年，設(shè)置每三年開放退出安排。

標的物業(yè)：遠洋沁山水公租房對應(yīng)的房屋（構(gòu)筑物）所有權(quán)及其占用范圍內(nèi)的國有建設(shè)用地使用權(quán)，可配租房源共計548套

物業(yè)估值：因此根據(jù)估價對象的特點和實際狀況，采用收益法作為本次估價房地產(chǎn)價值的評估方法。評估對象在評估基準日的投資者權(quán)益為4億元，與發(fā)行規(guī)模一致。

【分析】保障房的估價是一個值得探討的問題。根據(jù)《房地產(chǎn)估價規(guī)范》（GB/T 50291-2015），選用估價方法時，應(yīng)根據(jù)估價對象及其所在地的房地產(chǎn)市場狀況等客觀條件，對比較法、收益法、成本法、假設(shè)開發(fā)法等估價方法進行適用性分析。具體到公共租賃住房，其只租不售的特征不符合市場比較法的適用條件；作為收益性物業(yè)，成本法難以反映出估價對象應(yīng)有的收益價值；作為已開發(fā)完成的房地產(chǎn)，不符合假設(shè)開發(fā)法的使用條件。因此，收益法是公共租賃住房的唯一合適選擇。

現(xiàn)金流覆蓋：正常景況中，第1~17個兌付日中，專項計劃預(yù)期現(xiàn)金流入對當期專項計劃費用及優(yōu)先級證券利息之和的覆蓋倍數(shù)為在0.84~1.17倍之間，其中第1~6個兌付日目標資產(chǎn)運營凈現(xiàn)金流無法保證優(yōu)先級證券利息的足額兌付，保障房中心提供差額補足承諾。

二、交易結(jié)構(gòu)

專項計劃+私募基金+項目公司股權(quán)（換股）

1、計劃管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，募集資金4億元。

2、專項計劃設(shè)立后，計劃管理人（代表專項計劃）將基金份額認購款項4億元繳納至基金募集結(jié)算資金專用賬戶，基金管理人負責(zé)完成契約型私募基金的成立以及私募基金在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的備案工作。

3、私募基金全資設(shè)立SPV。

4、保障房中心向私募基金轉(zhuǎn)讓燕保沁山水100%的股權(quán)。基金管理人（代表契約型私募基金）持有燕保沁山水100%的股權(quán)。

5、特別地，根據(jù)交易文件的約定，為確定燕保沁山水100%股權(quán)的實際價值，在進行上一步操作前，擬對燕保沁山水進行專項審計，最終燕保沁山水100%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓對價將根據(jù)專項審計報告數(shù)據(jù)進行調(diào)整。

私募基金作為燕保沁山水股東，向燕保沁山水發(fā)放股東借款及增加資本公積，燕保沁山水以該等資金專項用于償還存量債務(wù)本息。

7、保障房中心根據(jù)《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》的約定，作為受托運營方提供相關(guān)運營管理等服務(wù)，同時作為燕保沁山水委托代理人，負責(zé)與租戶簽署相關(guān)租賃合同以及代為收取租金，并按季度將租金收入歸集到監(jiān)管賬戶。

三、增信措施

1、優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)分層

2、差額支付承諾：保障房中心將作為差額支付承諾人，承諾在專項計劃優(yōu)先級普通分配、處分分配、終止分配和清算分配中就優(yōu)先級證券的本金和預(yù)期收益向?qū)ｍ椨媱澨峁┎铑~支付承諾。

3、業(yè)績補償金：保障房中心作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，就目標資產(chǎn)收入回收期目標資產(chǎn)實際產(chǎn)生的租金等收入與現(xiàn)金流預(yù)測報告載明的該期目標資產(chǎn)收入回收期租金等收入預(yù)測金額的差額部分業(yè)績補償金，支付至監(jiān)管賬戶

3、優(yōu)先收購權(quán)：保障房中心在專項計劃進入處分期后，對私募基金份額或私募基金對燕保沁山水的各項投資進行優(yōu)先收購。

4、權(quán)利維護金：作為優(yōu)先收購權(quán)對價，保障房中心在優(yōu)先級普通分配中，以權(quán)利維護金對優(yōu)先級證券當期應(yīng)分配預(yù)期收益與專項計劃賬戶內(nèi)可分配資金的差額進行補足。

四、標的物業(yè)出租運營

配租方式為公開配租和單位躉租。2016 年—2020年，入住率分別為 96.34%、96.89%、87.96%、77.19%、89.96%。

國內(nèi)“類REITs”產(chǎn)品有兩類主要設(shè)計思路，分別為偏股型REITs和偏債型REITs。上述四個項目均為偏債性類REITs。偏股型REITs如 華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期資產(chǎn)支持專項計劃、光證資管-光控安石商業(yè)地產(chǎn)第1-X期資產(chǎn)支持專項計劃。

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原標題： 四個案例看租賃住房類REITs