任博宏觀倫道 作者：毛小柒
來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)
【正文】
本文聚焦閩系地產(chǎn)企業(yè)陽光城。
一、陽光城近期事件梳理
（一）三季度扣非后的歸母凈利潤為負，業(yè)績指標顯著下滑
2021年10月28日，陽光城集團發(fā)布2021年三季度報告，數(shù)據(jù)顯示今年第三季度，陽光城集團營收同比大幅下滑18.24%，歸母凈利潤同比大幅下滑11.57%。特別是，其扣非后的歸母凈利潤降至-17.52億元，即三季度扣除非經(jīng)常性損益后，陽光城集團呈現(xiàn)出的業(yè)績處于虧損狀態(tài)。
（二）二股東泰康系派駐董事對陽光城《2021年第三季度報告》的異議
2021年10月28日，陽光城發(fā)布公告，董事陳奕倫、姜佳立對《2021 年第三季度報告》投反對票，理由為“對于公司三季度所表現(xiàn)的公司經(jīng)營惡化，需要得到管理層合理解釋…已無法保證季度報告內容的真實、準確、完整，請投資者特別關注”。對于此事，陽光城表示“擬于近日召開臨時董事會就公司生產(chǎn)經(jīng)營情況、財務狀況、債務清償計劃及安排、銷售回款情況等進行全面磋商，擬定針對性策略及措施”。陳奕倫（泰康人壽董事長陳東升之子）和姜佳立（泰康資產(chǎn)管理不動產(chǎn)股權投資部投資總監(jiān)）均為陽光城二股東泰康系的派駐人物，這一事件表明陽光城可能與泰康系之間在某些方面產(chǎn)生了分歧。
（三）網(wǎng)傳招行對陽光城抽貸30億，招行表示不屬實
2021年10月28日，網(wǎng)上一則消息稱“陽光城被招行抽貸30億元，陽光城一筆非標開始違約”，隨后招行表示此事不屬實，不過受此影響，招行與陽光城的股價表現(xiàn)均不理想，陽光城股價10月29日當日跌停。
（四）對美元債展期（并加入實控人及林騰蛟個人擔保），體現(xiàn)出一定誠意
2021年11月1日晚間，陽光城集團發(fā)布公告稱，
（1）對陽光旗下八只美元債提供交換要約且征求合格持有人同意修訂契約條件，即變更要約條件，進行展期；
（2）變更契約的截止日期為2021年11月10日下午4點，對陽光城 5.3% N20220111、陽光城 10.25% N20220318以及陽光城 10.00% N20230212等三只美元債按照未償余額的85%償付。
（3）對于同意變更要約的投資者，每1000美元本金將獲得25美元現(xiàn)金、1000美元新票據(jù)以及應計利息。這對應的新票據(jù)將于2022年到期（票息率為10.25%），由福建陽光集團擔保擔任、林騰蛟提供個人擔保。
這意味著，對于不接受要約變更的投資者，將無法足額兌付，而對于接受要約變更的投資者，將會獲得于2022年到期的新票據(jù)（票息率為10.25%）、對應2.50%的現(xiàn)金補償以及福建陽光集團、林騰蛟的擔保。還是體現(xiàn)出一定誠意。
（五）出于對經(jīng)營情況的惡化，評級機構紛紛下調評級
出于對陽光城年內大量到期債務及經(jīng)營情況惡化的憂慮，中誠信國際、穆迪以及惠譽等評級機構紛紛下調了陽光城的評級。
1、2021年10月13日，中誠信國際將陽光城的評級展望由正面調整為穩(wěn)定，維持其主體信用等級為AA+。
2、2021年10月18日，穆迪將陽光城的公司家族評級（CFR）從“B1”下調至“B2”，將陽光城嘉世國際發(fā)行債券的高級無抵押評級從“B2”下調至“B3”（主體評級展望由“穩(wěn)定”調整為“負面”）。
3、2021年10月28日，惠譽將陽光城長期外幣發(fā)行人違約評級從“B+”下調至“B-”，展望“負面”，并將其高級無抵押評級從“B+”下調至“B-”。
4、2021年11月1日，大公國際資信評估決定將陽光城主體信用等級維持AAA，評級展望調整為負面。
（六）旗下物業(yè)公司（上海陽光智博生活服務集團）H股上市終止
2021年5月14日，陽光智博向證監(jiān)會遞交了關于其擬發(fā)行境外上市外資股掛牌上市的申請材料。2021年6月11日陽光智博已向香港聯(lián)交所遞交IPO的申請材料。2021年9月15日，陽光城第十屆董事局第二十七次會議決議明確“陽光城及控股子公司陽光智博其他各股東在進行股權歸集后擬以其持有的陽光智博100%股權戰(zhàn)略投資萬物云空間科技服務Pre-IPO輪，換取萬物云4.80%的股權”，即陽光智博將終止H股發(fā)行。
萬物云空間科技服務是萬科旗下的物業(yè)公司。2001年2月20日萬科物業(yè)發(fā)展正式注冊成立，2020年10月31日萬科物業(yè)發(fā)展正式更名為萬物云空間科技服務。今年9月底，陽光城的其他權益工具投資由36.41億元大幅增至897.27億元（同比增幅高達3957.59%），正是由于換入萬物云股權所致。
二、關注陽光城體系與泰康系的聯(lián)姻：十年業(yè)績對賭，陽光城壓力異常突出
（一）2020年9月，泰康系通過受讓股權，成為陽光城集團的二股東
1、陽光城集團因泰康系派駐的兩位董事對其三季度經(jīng)營情況出具意見而受到關注。目前泰康系通過泰康人壽保險與泰康養(yǎng)老保險分別持有陽光城集團8.45%和4.95%的股權（合計達到13.40%），是陽光城集團名副其實的二股東。實際上泰康系與陽光城集團之間的關系建立并不長（2019年年報中在陽光城集團的前十大股東名單中還看不到泰康系的身影）。
2、2020年9月9日，泰康人壽保險與泰康養(yǎng)老保險與陽光城集團第二大股東上海嘉聞投資管理簽訂《股份轉讓協(xié)議》，前者以6.09元/股（轉讓價款合計為33.78億元）的對價從上海嘉聞受讓其持有陽光城集團的13.53%股份（合計554710264股）。其中，泰康人壽受讓8.53%股份、泰康養(yǎng)老受讓5%的股份。
（二）泰康系的入股對陽光城提出諸多要求
除上述股份轉讓外，福建陽光集團、實控人吳潔及林騰蛟、上海嘉聞投資以及泰康系還簽署了《關于陽光城集團股份有限公司之合作協(xié)議書》，就公司治理安排、未來業(yè)績承諾及管理層激勵等方面約定以下內容：
1、派駐兩名董事、成立員工持股計劃以及每年現(xiàn)金分紅比例不低于30%
（1）泰康系需向陽光城集團派駐兩名董事，后者董事總數(shù)調整為12人。陳奕倫（泰康人壽董事長陳東升之子）和姜佳立（泰康資產(chǎn)管理不動產(chǎn)股權投資部投資總監(jiān)）正是泰康系派駐的兩名董事。
（2）陽光城集團每年至少進行一次現(xiàn)金分紅，每年度以現(xiàn)金方式分配的利潤應不低于當年實現(xiàn)的可分配利潤的30%。
（3）陽光城集團成立覆蓋核心管理團隊的員工持股計劃（覆蓋陽光城集團8名董事和高管人員），受讓上海嘉聞所持有的8000萬股股份。為此，2020年9月10日陽光城集團發(fā)布第三期員工持股計劃，同年12月9日第三期員工持股計劃完成，持股數(shù)量為8000萬股（成交價格為6.27元/股、成交金額為50160萬元），持有陽光城集團1.9743%的比例。
（4）未與泰康系協(xié)商一致，福建陽光集團及其一致行動人不得以任何方式減持其直接或間接持有的上市公司股份。
2、十年業(yè)績對賭：歸母凈利潤若達不到要求，需對泰康系進行現(xiàn)金補償
和派駐董事、現(xiàn)金分紅比率以及員工持股計劃等要求相比，最受關注的還是泰康系與福建陽光集團之間的十年業(yè)績對賭。
（1）該對賭協(xié)議對陽光城集團2020-2029年的歸母凈利潤指標提出要求，若達不到要求，則陽光城集團的控股股東福建陽光集團需要向泰康系進行現(xiàn)金補償。例如，對賭協(xié)議要求陽光城集團2020-2024年期間任一年度的歸母凈利潤年均復合增速不低于15%且歸母凈利潤合計金額不得低于340.59億元，否則福建陽光集團需要對差額進行現(xiàn)金補償。
（2）我們看到，2020年陽光城集團的歸母凈利潤與扣非后的歸母凈利潤分別為52.20億元和51.91億元，達到了47.49億元的業(yè)績承諾。但是今年前三季度陽光城集團的歸母凈利潤與扣非后的歸母凈利潤分別為29.13億元和0.87億元，不僅歸母凈利潤與業(yè)績承諾相去甚遠，就連歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤兩個指標之間也呈現(xiàn)出分化較大的特征。這意味著陽光城集團今年的歸母凈利潤可能很難達到業(yè)績承諾要求，
陽光城系閩系頭部房企，其前身為成立于1991年8月的福建省石獅新發(fā)股份，旗下?lián)碛薪逃⑨t(yī)院、地產(chǎn)、物業(yè)、銀行、融資租賃、保險經(jīng)紀、商業(yè)保理、財富管理、資產(chǎn)管理等龐大的產(chǎn)業(yè)體系。2002年林騰蛟通過收購福建石獅新發(fā)股份實現(xiàn)借殼上市，隨后進行了產(chǎn)業(yè)擴張。
（一）主角：吳潔（實控人）與林騰蛟（董事局主席）為一致行動人
1、陽光城集團的控股股東為福建陽光集團，福建陽光集團及其全資子公司東方信隆資產(chǎn)管理、一致行動人福建康田實業(yè)集團合計持有陽光城集團43.56%的股份。而出生于1968年的吳潔（林騰蛟兄長林偉民的妻子）則通過與林騰蛟的一致行動人關系享有福建陽光集團89.34%的表決權。因此，吳潔是陽光城集團的實控人，目前擔任福建陽光集團董事長（法定代表人）、陽光城集團監(jiān)事長。
2、走在幕前的則是出生于1968年的林騰蛟本人（出生于福州閩侯縣），目前林騰蛟擔任陽光城集團董事局主席、興業(yè)銀行董事、陽光控股董事局主席以及星網(wǎng)銳捷通訊副董事長。同時林騰蛟本人還是陽光龍凈集團、陽光控股、陽光城集團投資控股（上海）、福建陽光控股、陽光城控股集團的絕對實控人。
除吳潔和林騰蛟外，陽光城集團的主要人物還包括朱榮斌、何媚、林貽輝、吳建斌以及闞乃桂等人，這些要么是陽光城體系的元老級人物，要么是從其它地產(chǎn)企業(yè)體系引進來的人物。
（二）產(chǎn)業(yè)布局較廣：涉及地產(chǎn)、物業(yè)、教育、金融、醫(yī)院等多個板塊
1、三大核心板塊：陽光城集團、福建陽光集團與陽光龍凈集團
（1）陽光城體系的三大核心板塊分別為陽光城集團、福建陽光集團與陽光龍凈集團，主要從事著投資控股、地產(chǎn)開發(fā)、環(huán)保等業(yè)務，同時前兩大核心板塊也是陽光城體系的兩大發(fā)債主體。其中，截至2020年底，福建陽光集團的總資產(chǎn)規(guī)模達到4150.62億元、資產(chǎn)負債率達到82.73%，全年實現(xiàn)營收接近1100億元、凈利潤達到63.15億元，獲得主要銀行貸款授信額度接近1500億元。
（2）進一步穿透來看，陽光龍凈集團通過陽光控股、陽光金服投資集團以及上海陽光龍凈實業(yè)集團對外進行產(chǎn)業(yè)布局，包括教育、醫(yī)療、金融等板塊。
2、布局教育（陽光學院）、醫(yī)療與環(huán)保（龍凈環(huán)保）等三大板塊
（1）林騰蛟還投資創(chuàng)辦了福州陽光國際學校和福州大學陽光學院（本科），并擔任陽光學院的董事長。
（2）林騰蛟通過旗下的上海陽光龍凈實業(yè)集團持有陽光華泰醫(yī)療投資管理和陽光健康產(chǎn)業(yè)，并通過前者控股淮南新康醫(yī)院、上海海格醫(yī)院管理、北京陽光金控醫(yī)院管理、上海亞君醫(yī)療器械等主體。
（3）福建陽光集團通過旗下的龍凈實業(yè)投資集團控股福建龍凈環(huán)保股份（600388.SH），而龍凈環(huán)保（林騰蛟擔任董事會主席、何媚擔任董事長）也是陽光城體系下的另一大發(fā)債主體（目前沒有余額），對外投資了37家主體。
截至2021年9月，龍凈環(huán)保股份總資產(chǎn)達到268.37億元、實現(xiàn)營收82.37億元、歸母凈利潤6.93億元，擁有員工數(shù)量7684人。
3、通過陽光龍凈集團廣泛涉足銀行、保險、保理與融資租賃等金融板塊
林騰蛟通過旗下的陽光龍凈集團以及陽光控股廣泛涉足了銀行、保險經(jīng)紀、商業(yè)保理與融資租賃等金融板塊。
具體看，通過陽光控股持有華通銀行26.25%股權、持有福建萬眾資產(chǎn)管理100%股權、持有興業(yè)銀行2.39%的股權，通過陽光龍凈集團旗下的陽光金服投資集團持有陽瑞保險經(jīng)紀100%股權、持有福建陽光商業(yè)保理和華礎商業(yè)保理100%股權、持有福建陽光融資租賃100%股權、持有陽光泓寧財富管理100%股權。
（三）排名全國地產(chǎn)企業(yè)20強左右，2019年以來銷售步伐有所放緩
1、從銷售金額與銷售面積來看，陽光城集團目前在全國地產(chǎn)企業(yè)中排名20位左右。具體看，今年前9個月的權益銷售金額和銷售面積分別為1083.20億元（排名全國第17位）和839.70萬平方米（排名全國第21位）。
2、2016年以來，陽光城的銷售情況有了質的飛躍，具體看2016年權益銷售金額僅為438.50億元（排名全國第25位），2017年權益銷售金額達到842.10億元（排名全國第19位）、2018年直接躍升至1250.60億元（排名全國第14位），2019-2020年的權益銷售金額則分別為1386.40億元和1424.10億元。數(shù)據(jù)上也能看出，2019-2021年陽光城的銷售增長有所放緩。
四、陽光城財務與債務情況剖析
（一）具體有一定系統(tǒng)重要性
雖然不能和恒大、碧桂園等地產(chǎn)企業(yè)相比，但陽光城還是有一定系統(tǒng)重要性：
1、員工數(shù)量目前達到21319人，特別是2020年人員擴充非常明顯。
2、總資產(chǎn)達到3743.77億元，這幾年擴張步伐較快，且擁有教育、環(huán)保、金融、醫(yī)療等多個產(chǎn)業(yè)板塊，在閩系地產(chǎn)企業(yè)中影響較大。
3、2017年以來融資余額始終保持在千億元以上。
（二）經(jīng)營情況出現(xiàn)了進一步惡化的風險
從經(jīng)營數(shù)據(jù)上看，除銷售數(shù)據(jù)自2019年以來呈現(xiàn)出明顯放緩的特征外，還有其它證據(jù)表明陽光城集團的經(jīng)營情況已經(jīng)出現(xiàn)了進一步惡化的風險：
1、扣非后的歸母凈利潤同比大幅下滑97%
2018年以來，歸母凈利潤同比增速出現(xiàn)明顯下滑，2018-2020年歸母凈利潤同比增速分別為46.36%、33.21%和29.85%，今年前三季度進一步放緩至6.23%。特別是如果考慮到非經(jīng)常性損益后，則會發(fā)現(xiàn)陽光城扣非后的歸母凈利潤同比增速今年前三季度進一步放緩，甚至出現(xiàn)了明顯的負增長。具體看，今年前三季度扣非后的歸母凈利潤僅有0.87億元，同比大幅下降96.89%。
2、現(xiàn)金流情況出現(xiàn)顯著惡化，借款等籌資活動現(xiàn)金流入大幅減少
雖然陽光城的經(jīng)營活動現(xiàn)金情況較為穩(wěn)定、投資活動現(xiàn)金流亦沒有出現(xiàn)異常，但其籌資活動現(xiàn)金流卻出現(xiàn)顯著惡化，今年前三季度，籌資活動現(xiàn)金流量凈額為-195.11億元，較歷年出現(xiàn)顯著惡化，其背后的原因借款等籌資活動流入顯著減少，這可能與市場對陽光城的預期變化有關。
3、賬面貨幣資金余額今年以來急劇下滑，三季度尢為明顯
2020年底，陽光城賬面上的貨幣資金余額高達498.05億元，今年6月底與9月底分別進一步降至403.73億元和271.80億元，意味著今年上半年和三季度陽光城賬面的上貨幣資金余額分別凈減少94.32億元和131.93億元。與此同時，若按照受限貨幣資金的比例來看，今年9月底271.80億元的賬面貨幣資金可能有超過50%受限。
（三）債務指標趨勢有一定好轉，但短期內仍存在不小壓力
1、除三道紅線中僅有一道踩上紅線外（即剔除預收款后的資產(chǎn)負債率），2018年以來，陽光城體系的融資余額呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢性特征，由2017年的1135億元降至2021年6月底的953.23億元，重回千億元以下。其中，信托、融資租賃等其他融資規(guī)模下降較多，這表明其債務指標確有呈現(xiàn)出一定好轉的跡象。
2、但從融資成本以及剔除預收款后的資產(chǎn)負債率來看，陽光城依然背負著較大的債務償還壓力，今年上半年陽光的平均融資成本為7.48%，其中銀行貸款、債券（含ABS）以及其他融資的成本上限分別為9.50%、10.25%和12.50%。
（四）39只存量債券（含ABS）
陽光城體系目前有39只存量債券，具體包括八只美元債、七只ABS（含ABN），發(fā)行主體包括陽光城集團和福建陽光集團兩家。
1、八只存量美元債（陽光城集團發(fā)行）：余額合計22.10億美元
目前陽光城共有8只存量美元債（2019年發(fā)行2只、2020年發(fā)行4只、2021年發(fā)行2只），余額合計22.10億美元。其中，2022年1月和3月將分別到期2億美元和3億美元。
2、七只ABS（含ABN，陽光城集團發(fā)行）：余額合計54.65億元人民幣
目前陽光城體系共有七只ABS有存量，余額合計達到54.65億元人民幣（2022年內將到期19.10億元）。
其中，和國金證券發(fā)行1只（余額合計為0.42億元）、和華泰證券發(fā)行1只（余額合計為20.99億元）、和長城證券發(fā)行1只（余額合計為0.40億元）、和中山證券發(fā)行1只（余額合計為13.40億元）以及和華安證券發(fā)行1只（余額合計為5.30億元），另有兩只交易商協(xié)會ABN（余額合計14.14億元）。
3、24只境內債券（合計165.31億元人民幣）：陽光城集團發(fā)行14只
（1）除八只美元債和七只ABS外，陽光城體系目前還有24只存量境內債券，余額合計為165.31億元。其中，陽光城集團有14只存量債券（余額合計為130.92億元）、福建陽光集團有10只存量債券（余額合計為34.39億元）。
（2）這24只境內債券中，2021年內將到期10.37億元、2022年內將到期61.14億元、2024年內將到期44.50億元、2025年內將到期39.30億元。
（一）陽光城起源于福建，目前其地產(chǎn)項目主要位于大福建、長三角、珠三角及內地戰(zhàn)略城市（如長沙、重慶、西安、南寧、沈陽等地）。從土儲情況來看，大福建占10.28%、長三角占13.92%、珠三角占15.51%、京津冀占4.80%，內地戰(zhàn)略城市合計占55.49%。目前在全國擁有17座星級酒店，22座標桿商業(yè)綜合體，打造了上海G60腦智科創(chuàng)基地、上海陽光海悅科創(chuàng)中心、廣東清遠天安智谷等大型綜合性產(chǎn)業(yè)園項目以及延安北大培文教育小鎮(zhèn)、貴陽龍溪教育城等大型城市區(qū)域綜合開發(fā)項目。
（二）雖然陽光城存在債務壓力較大、業(yè)績下滑明顯問題，但這些均是地產(chǎn)行業(yè)在當前政策環(huán)境下所共同承受的，并不局限于陽光城本身。而和恒大等地產(chǎn)企業(yè)相比，我們看到，從累積土地儲備、新增土儲以及這幾年的融資余額來看，陽光城在地產(chǎn)行業(yè)中并不算特別激進，土地儲備增長緩慢、新增土儲趨于下降。
特別是其土地儲備中，一二線可售貨值占比達到75.52%（2021年6月底數(shù)據(jù)），地售比（銷售均價與地價的比例）亦保持在較好的水平上。
（三）陽光城現(xiàn)在面臨的最大困難在于融資端與銷售端，這兩個層面均受政策環(huán)境影響較大，使得其償債資金較多依賴于自有資金和銷售回款，在回款不確定性較大的情況下，陽光城體系的償債壓力會進一步向福建陽光集團及其實控人吳潔、林騰蛟家族身上蔓延。
（四）與融資端與銷售端所面臨的壓力相比，福建陽光集團與泰康系之間的業(yè)績對賭同樣值得關注，這對于福建陽光集團來說，是一筆不小的隱形支出。在政策環(huán)境沒有明顯改善以及大股東（福建陽光集團）與二股東（泰康系）之間的角逐可能是另一個不確定性因素。
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原標題： 拆解陽光城
