西政財富 作者：西政財富
來源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
受HD財富事件的影響，金交所/金交中心再次被推上風口浪尖。金交所原系為防止國有金融資產流失，處理國有金融機構產權、不良資產交易而生，但是經過十多年的無序發展，不但全國各地涌現出大量的“偽金交所”，業務范圍也逐漸演變成涵蓋不良金融資產、國有金融企業股權轉讓、私募債、定向融資計劃、委托債權、應收賬款、商業票據、收益權轉讓等全口徑的“類金融機構”。
特別是在2018年之后，伴隨著私募基金頻繁爆雷，私募基金機構、財富管理等機構紛紛轉向這些以“資產”、“交易”、“登記”、“備案”等名稱命名的公司/服務中心發行各種五花八門的產品，金交所以及大量蓬勃發展的“偽金交所”成為大量房地產企業、城投平臺非標融資、表外融資的重要通道。
金交所/金交中心的清理整頓工作一直在進行，今年也是地方交易場所清理整頓三年攻堅戰中最為重要的一年。9月初，深圳證監局發布《關于切實防范地方交易場所風險的通知》（深證局機構字〔2021〕190號）準確辨別各類交易場所的合規屬性及風險特征；嚴禁參與交易場所違法違規交易或為違法違規交易提供相關服務……江蘇省地方金融監督管理局發布《關于明確部分金融資產交易場所不再從事交易場所業務的公告》明確“……南京金融資產交易中心有限公司、無錫金融資產交易中心有限公司、鎮江金融資產交易中心有限公司不再從事交易場所相關業務”，以前政策下發后執行不到位的，這次看來是動了真格。
HD財富爆雷，大量的金交所中招，目前大部分金交所處于暫停業務、清理整頓的狀態，地產類、非標類業務已經不能操作（少數交易所表示還能操作底層是應收應付的資產轉讓業務，但要嚴查資金來源，準入也更為嚴格），清理整頓結束后每省一家交易所，然后再看具體操作哪類業務，但是清理整頓后的業務范圍需要回歸主業，即從事資產轉讓類業務，化解不良資產，回歸到設立金交所之初的本源業務。
在沒有牌照前提下，長期處于監管鞭長莫及灰色地帶的金交所/金交中心經過多年的野蠻發展也逐漸 “涼涼”，金交所在清理整頓后，未來也是往回歸本源的方向發展。
行業終將被規范，地產行業失去了金交所的“輸血”，未來的融資將何去何從？在我們看來，在這波地產行業監管下，房企和投資人都將被重新選擇。未來只有真正能抵御住風險的機構投資人及超高凈值客戶才是房地產行業真正可選擇的合作對象，穩健的房企以及有利潤的項目也才是真正值得合作的交易對手及標的。我們注意到，伴隨著融資類信托規模壓降、金交所產品清理、AMC主業回歸等一系列監管進程，地產融資已只剩下股權融資這個核心的輸血路徑，對于機構端來說，以投資和管理為核心的真股/優先股投資也已成為當前最為主流的地產投資方式。
一、地產真股投資常規投資架構（示例）
為便于說明，我們就當前最常用的前融業務交易架構與操作模式做相關舉例和分析。
（一）交易架構及交易安排（示例一）
2. SPV1與開發商同股同權，雙方分別以“股本+股東借款”或“股本+資本公積”的形式向SPV2注入資金，SPV2同樣以“股本+股東借款”或“股本+資本公積”的形式向項目公司注入資金。
3. SPV1與開發商原則上按項目資金峰值對應的比例分期注入資金，在項目公司可繼續融資的情況下，如雙方認為有需要時，SPV2可在項目公司層面引入新的股東或做部分股權的讓與擔保，同時項目公司配合辦理土地抵押，其中項目公司后期取得的融資款的使用或對股東投入的置換、預分配等由雙方協商確定。
4. 投資或合作期限屆滿，雙方確認模擬清算相關權益分配后SPV1將其持有的SPV2的股權轉回給開發商（備注：SPV1不直接持有項目公司的股權并到期退出是為了避開轉股時的所得稅問題）。
備注：考慮到未來項目公司申請開發貸需滿足432要求的問題，SPV2的股權比例可做適當的調整或協議安排。
（二）交易架構及交易安排（示例二）
1. 由西政或指定主體擔任GP，機構優先級LP、開發商劣后級LP共同設立合伙企業（SPV），西政或指定主體與SPV設立項目公司（因合伙企業不得100%持有有限公司的股權，因此1%的股權實際為代持性質）。
2. 西政或指定主體、機構優先級LP、開發商劣后級LP分別認購合伙企業份額并繳付出資到合伙企業（SPV），SPV以“股本+股東借款”或“股本+資本公積”的形式向項目公司注入資金。
3. GP與優先級LP、劣后級LP原則上按項目資金峰值對應的比例分期注入資金，在項目公司可繼續融資的情況下，如各方認為有需要時，項目公司股權層面可引入新的股東或做部分股權的讓與擔保，同時項目公司配合辦理土地抵押，其中項目公司后期取得的融資款的使用或對股東投入的置換、預分配等由各方協商確定。
4. 投資或合作期限屆滿，各方確認模擬清算相關權益分配后開發商回購項目公司股權或其他方的合伙企業份額。
二、真股投資下的“優先權”設計（優先股）
目前地產真股投資所涉的“優先股”概念被頻繁提及，這個優先股的概念跟上市公司的優先股有本質的不同，所反映的僅僅是地產真股投資的優先分配權的問題。而在有限合伙企業甚至基金的產品架構設計中，優先級合伙人的優先分配權也一直被長期使用。回到前融機構的真股投資上，真股投資對應的優先分配權主要通過如下方式實現：
（一）開發商及其關聯方的劣后求償權
具體舉例如下：
1. 開發商和項目公司的所有關聯方出具承諾書，承諾所有關聯方債務（包括但不限于原股東的借款）應劣后于前融機構投資款項的退出。
2. 開發商所屬集團（指擔保方）及/或其關聯方向項目公司提供的所有現在或將來的股東貸款及/或往來款均以名義價格（比如100元人民幣）轉讓給前融機構，上述資金在前融機構正常退出之后以名義價格轉讓給擔保方或其指定的關聯方。
3. 目標項目施工方若為開發商的關聯方，則需其出具工程款劣后承諾書，承諾所有應付未付工程款應劣后于前融機構投資款項的退出。若在合作成就前目標公司未簽訂總包合同的，則本要求可以作為合作前置條件，其中總包施工方須在總包合同簽訂日起15日內出具工程款劣后承諾書。
（二）開發商的劣后分配權
1. 投資期間的預分配
項目公司因融資或銷售產生的現金流，在預留至少滿足三個月開發建設需求的資金后（包括了工程款項、需歸還股東的借款、金融機構或其他機構的貸款本息、項目管理和營銷等費用、其他合理費用等），剩余部分可對前融機構及開發商進行預分配或預分紅。
2. 前融機構退出時的收益分配順序
根據上文的架構設計，如交易架構或產品架構中的合伙企業不為基金的形式，則分配的先后順序為：
（1）前融機構的投資本金及預期年化收益（也即優先分配）；（2）開發商的投資本金及預期年化收益；（3）剩余收益按約定比例分配，比如浮動收益的分配，或超額累退后的前融機構的收益達到預期年化標準。
如交易架構或產品架構中的合伙企業為基金的形式，則分配的先后順序為：（1）前融機構的預期收益；（2）開發商的預期收益；（3）前融機構的投資本金；（4）開發商的投資本金；（5）按約定比例分配的剩余收益，比如浮動收益的分配，或超額累退后的前融機構的收益（達到預期年化標準）。
三、股權投資介入時間選擇
受限于目前各地集中供地對于拍地資金來源審查的要求，我們一般在開發商拍的土地并支付完土地款后介入，并對前期投入的資金進行置換。
四、股權投資的入股定價
地產開發項目的估值方法包括市場比較法、假設開發法（剩余法）、收益還原法（NPV）、成本逼近法（成本法）、基準地價法等多種。
在真股投資的入股定價方面，一般按照可預見的資金峰值比例（需判斷預售的條件及時點估算資金峰值），即根據純現金流進行估值并投資（原則上同股同投）。
五、真股投資下股東資金介入方式的選擇
股東向其參股的子公司注入資金的方式主要有三種，即實收資本（即股本），股本+資本公積，股本+股東借款（或掛賬）。
（一）全部作為實收資本
有限合伙與開發商共同新設項目公司，雙方按配資比例注入的資金全部作為實收資本，或有限合伙以股權轉讓或增資方式取得項目公司的股權，剩余資金全部作為增資款處理，也即實收資本。
1. 實收資本大，體現在開發商合并報表上所有者權益大（包括少數股東權益）；
2. 大額實收資本的弊端：實收資本大，印花稅高。有限責任公司的“有限”責任，且債權請求權優先于股東的分紅權及剩余財產分配權。在這種邏輯背景下，我們能看到的幾億或十幾億的股權融資款中，大部分情況下都是只有幾百萬或幾千萬作為股本（或實收資本），其他部分的資金以資本公積的形式存在的會最為常見。
（二）少部分實收資本+資本公積
資金機構與開發商共同新設項目公司，雙方按配資比例注入的資金中一小部分作為實收資本，剩下大部分作為資本公積，或者資金機構以增資方式或股權轉讓方式取得平臺公司的股權，投資款中的一小部分作為增資款，剩下的大部分資金均作為資本公積。
按照上面提及的大額實收資本的弊端，如調整為資本公積，保證了股本層面的有限責任，但衍生出另一個復雜問題——注入的資本公積部分的資金該如何退出。在一些募集類業務（如信托優先股）操作中，常采用實收資本+資本公積的投資方式，但是需注意風控、法務、財務的銜接。對此，實務操作中一些機構采取如下的方式：
（1）在產品備案層面，以“實收資本+資本公積”名義投資；
（2）實際的財務處理，對于資本公積部分投資時，先做掛賬處理，退出時，對于資本公積部分進行調賬；
（3）固定收益的收取用“權利維持費”的名目收取，在會計上進行掛賬處理為其他應收應付。退出時，將該固定收益部分作為股權轉讓溢價來處理。此時，若以合伙企業作為資金投放主體并收取固定收益，則按照“先分后稅”的原則，合伙企業收到股權轉讓溢價無需支付企業所得稅，但分配到LP層面時，LP為機構的，需承擔相應稅費；
（4）稅務層面，退出時，稅務可能將固定收益部分認定為利息，存在繳納增值稅的風險。但是通常通過協議安排約定退出時若存在相關稅費的，由開發商承擔。
（三）股權投資+股東借款
資金機構通過股權轉讓或增資成為項目公司股東后，通過股東借款形式將剩余大額資金投入項目公司。作為股東的同時，對項目公司提供股東借款，并不妨礙股權投資的實質。
1. 股加債投資模式，對于股東借款部分在合并報表時，仍舊體現為其他應付款，合并表表上經營性負債增加。
2. 由于該模式少部分作為權益性投資成本，其余的股東借款不作為股權轉讓的所得，所以股權轉讓所得稅層面存在優勢。但是對于股東借款利息部分需承擔增值稅。
3. 關聯方借款利息的所得稅前扣除需考慮兩個限制：“債資比”非金融企業為2：1的限制以及不超過同期金融機構貸款利率的限制。
4. 股東借款利息費用部分無法在項目公司增值稅層面實現進項抵扣。對此，在開發商有需要的時候，項目公司支付的利息可變通為第三方收取，并由項目公司向該第三方支付咨詢費的方式，實現項目公司層面的增值稅進項扣除、土增稅稅前扣除和所得稅前扣除。
備注：在一些融資性的股加債投資中，設置資金機構100%持有項目公司股權，作為全資股東，一方面可以實現對項目更有利的管控，另一方面在沒有其他股東以優先購買權等理由制造障礙情況下，在出險時可以便利地出售股權，但是，該種模式同樣需要注意聲譽風險問題。在真股投資方向還涉及收益分配、模擬清算、對賭條款設置、投后管理、投資退出、風險處置等方面問題。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“西政財富”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
原標題： 金交所非標融資徹底被堵，房企轉向股權融資
