云蒙投資 作者：云蒙
來源：云蒙投資（ID：Yun-Meng111）
總體評價：民生銀行2018年三季報表現算中等吧，沒有什么驚艷，但也沒有去年的落魄。如果要說好的方面，那就是盈利能力在觸底反轉；如果要說不足的方面，那就是新生不良還是有一定壓力。目前民生銀行AH的估值尤其是港股仍舊非常低，其投資價值還是比較罕見的，這么低的估值在一家有特色的全國性民營銀行身上，還是要怪管理層這兩年經營不佳。
一、關于規模指標
2018年三季度民生銀行凈利潤為426.85億元，同比增長6.1%。總資產為59658億元，同比增加4.4%。貸款總額為30706億元，同比增長10.4%。歸屬普通股股東權益為4014.2億元，同比增長11.2%。風險加權資產為46429億元，同比增長11.9%。營業收入為1156.5億元，新口徑下同比增長8.93%。撥備前利潤為817.96億元，同比增長10.8%。
點評：一是穩住規模調結構。民生銀行三季報規模增長4%，相對年初僅僅增長1%，從過去兩年的數據看，民生銀行2017至2018年兩年規模基本上沒有增長，和2016年底基本持平。在規模不變的情況下，2018年前三個季度貸款同比增長了10.4%，相對年初增長了9.5%，相對2016年底增長了24.7%，也就是說民生銀行在大力調整資產結構，加大貸款配置力度。同時，我們看到風險加權資產三季度同比增長了11.9%，相對年初增長了7.0%，相對2016年底增長了22.6%，在規模不變的情況下這么大的增幅，說明既有貸款增長結構的調整，也有表外回表非標轉標導致總體資產風險權重升高。從各方面看，民生銀行再大力擴規模的可能性非常小，目前正在消化15-16年那兩年的規模瘋狂擴張，應該說這幾年民生銀行戰略上點沒有踩對。
二是內生性增長還任重道遠。在較少分紅和總資產規模沒有變化的情況下，三季度風險加權資產增速也略高于普通股股東權益增速，核心資本充足率同比還是下降的。我們也看到年中由于核心資本充足率非常緊張，慣例的中期分紅也取消了，這樣全年的分紅率就不到10%了。應該說，實現30%以上利潤分紅，同時核心資本充足率還能上升才算內生性增長實現了。值得期待的是，如果民生銀行能深感細作，規模方面保持穩定，隨著結構調整的到位，還是可以實現內生性增長，畢竟如果有13%的ROE，如果30%分紅的話，核心資本充足率是可以提升原標準9%以上的。再融資再擴規模真的可以停止了，民生銀行的可轉債90%以上會黃掉，也希望所有銀行股的可轉債等融資都黃掉。
三是整體盈利有望進一步好轉。受同業成本上升影響，2017年上半年民生銀行等股份制銀行的數據是非常糟糕的，營業收入和撥備前利潤都是大幅下滑的，今年以來開始同比增速逐季提升，當然和去年基數太低也有關，現在也不能說非常樂觀，但最困難的時候應該說已經過去，資金面和政策面的寬松對民生銀行都是有利的，我們也看到營業收入、撥備前利潤、利息收入都在10%的樣子，這還是不錯的，預計年底還會更好一些。
四是股東權益增長還是有所下滑。2018年三季度股東權益增速11.24%的樣子，這個兩位數增速和分紅少有一定的關系，過去的四個季度民生銀行只分紅了0.09元，再考慮到新會計準則對其股東權益大約1%的影響，從長期投資者角度看，如果估值不變，過去四個季度整體投資者獲得的復利權益大概為13-14%的增長，應該說這個值相對還是低了一些。銀行股，盈利能力弱一些沒關系，不要去定好高騖遠讓別人笑話的目標，比如要定那種未來三年ROE達到20%的目標，還是踏踏實實多分紅吧，這樣才是真正維護股東和投資者的權益，我相信民營的民生銀行會做到。
二、關于資產負債結構
三季度民生銀行貸款和墊款總額30706億元，占比51.5%，年初為占比47.5%。投資類三類資產凈額共計19172億元，占比32%,比中報占比略有縮小，其中以攤余成本計量的金融資產比中報減少475億。吸收存款31639億元，占比總負債57.1%，年中為55.9%。
點評：一是資產配置這幾年變動較大但踩點都不太好。根據各方統計，幾乎所有上市銀行貸款增速都比總資產增速快。從結構上來看，公司貸款和個人貸款大概四六分。第三季度，民生公司貸款余額減少了近300億，但在零售貸款方面增加了近500億。目前發展零售無論對于資本金還是控制不良來說都是有好處的。雖然沒有公布三季度的凈息差，但是從中報來看，受益于資產端的重定價，凈息差是明顯上升的趨勢，根據推算，凈息差應該會增長10%以上。應該說過去的幾年，資產規模大擴張，配置方面卻相對保守，債券搞了一大堆，民生銀行的優勢沒有發揮出來，也許是不斷暴露的不良讓鄭行長有點擔憂吧，但大規模搞同業又趕上了強監管，也算是比較背了。
二是負債方面還是比較薄弱。三個季度的利息支出增速還是逐季在提高，而且增速還較快，說明過去民生借的不少較長期限的同業資金的替換還需要時間。隨著2018年7、8月以來同業資金利率的下降，預計隨著資金到期滾動，付息成本應該也會有所下降。此外，在激烈的存款競爭中，存款占比比中報有所提升。應該說，負債方面最難的時刻過去了，未來會越來越好，最起碼四季度會好不少。
三、關于監管指標
三季度民生銀行核心資本充足率為8.77%，同比下降0.08個百分點，環比上升0.13個百分點；撥貸比為2.83%，環比上升0.02個百分點。撥備覆蓋率為161.7%，同比上升6.4個百分點，環比下降1個百分點。
點評：一是核心資本充足率還是比較緊張。前面在規模方面也進行了一些點評，民生銀行的核心資本充足率還是比較緊張的，未來只要嚴格控制規模增長，再給一兩年的時間，民生銀行的核充就會上來了，到時候納入全國系統性重要銀行也沒有問題，分紅未來兩年20-30%左右分紅，融資就不要去琢磨了，還是期待管理層別貪心，精耕細作做好業務才是正道。
二是撥備指標還是在下降。雖然我們在數據上看撥貸比、覆蓋率同比和相對年初都還不錯，但主要是由于新的會計準則的調整，一季度撥備得到大幅提升，這個提升是用凈資產填過來的。近兩個季度這兩項數據都比一季度減少了不少，這說明撥備指標還是在明顯走下坡路，我們也看到撥備總額這兩個季度沒有增長，但不良和核銷還在較大進行，當然這與不良口徑的趨嚴有很大關系。
四、關于盈利能力指標
三季度民生銀行同比折算總資產收益率為0.89%，同比增加0.05個百分點；同比折算加權凈資產收益率為13.66%，同比下降0.36個百分點。非息收入占比53.46%。成本收入比為26.64%，去年同期為28.28%。
點評：一是總資產收益率、凈資產收益率依然在歷史底部。近三個季度的同比折算的兩個收益率基本都沒有差別。根據經驗，這個折算數據和年終數據相差不大。民生的ROE和ROA的提升還需要改善息差和控制不良，有的時候看到這么低的ROA，想想真是抄賣白粉的心，賺賣白菜的錢。
二是凈息差從底部明顯爬升。民生重回貸款主業之后，從中報看資產端收益率回升較快。過去同業資金和資產配置倒掛的利率，在貸款較快增長的情況下會不斷得到改善。目前貸款比重的升高加上負債成本的降低雙重疊加，預計四季度這個數據會更好，明年上半年之前應該還會緩緩上升，有望到明年上半年突破2%。
五、關于不良系列及調節指標
三季度民生銀行撥備總額868.44億元，同比去年730.72億增長了137.72億元；資產減值損失302.63億，同比去年246.46增加了22.8%，是凈利潤的70.9%。不良貸款余額為537.12億，同比增長14.1%，不良貸款率為1.75%。
點評：一是資產質量拐點有待觀察。在不少銀行資產質量有較為明顯好轉的背景下，民生銀行不良貸款系列指標還是比較弱的，不良貸款還在較為明顯增加。從近兩個季度的資產減值損失增加量、撥備增加量、不良貸款增加量等情況來看新生不良，我們看到新生不良是增加的，剔除貸款總額增長的情況，新生不良率也還是有所上升的，這方面的數據以后我們還會展開討論。除受到監管口徑變嚴格的影響外，中報披露的先行指標90天內逾期貸款也增加了不少，另一個維度的重組貸款同比和相比年初都增加不少，民生銀行的不良改善還是需要我們繼續觀察。
二是資產質量認定比較寬松但有明顯改善。根據中報，逾期90天以上貸款是不良貸款的130%，年初為144%；關注貸款是不良貸款的216%，年初為219%。從全行業來看，應該說資產質量認定標準還是比較寬松的，估計三季度“逾期90天以上貸款全部納入不良”的規定民生已經在逐漸執行中，從這一點看，民生銀行2018年底和2019年不良貸款的數據還會有一定幅度的增長。
三是撥備情況應該說還是略有下降。雖然撥備情況同比大幅上升但環比下降不少，撥備的同比上升和今年的新會計準則有關。第三季度撥備總額僅僅增加了12億元，但資產減值損失卻增加了107億元，說明民生銀行在大比例核銷，從這里也看出民生銀行的資產質量確實有較大壓力。
六、關于估值
三季度民生銀行每股凈利潤0.97元，去年同期折算成送股后為0.92元；每股凈資產9.169元，去年同期折算成送股后為8.243元。2018年分紅0.09元。
點評：截至2018年11月2日，民生銀行A股收盤股價為6.39元，市凈率為0.70倍。H股收盤股價為5.91港幣，折合實時匯率人民幣5.24元，市凈率為0.57倍。AH股兩個標的的估值比2018年之前歷史最低估值還要低10%。
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