云蒙投資 作者：云蒙
來源：云蒙投資（ID：Yun-Meng111
總體評價：招商銀行2018年繼續延續不錯的業績。息差、不良和盈利能力反轉上升，而且撥備也越來越高，應該說各方面的數據都非常優異，在目前的經濟形勢下，招商銀行取得這樣的業績確實了不起，和很多銀行拉開了不小的差距。如果要美中找不足的話，也不是招商銀行的不足，因為不是招商銀行太貴了，而是別的銀行太便宜了。
一、關于規模指標
2018年三季度招商銀行歸屬本行股東凈利潤為673.8億元，同比增長14.6%。總資產為65087億元，同比增加5.5%。貸款總額為39536億元，同比增長17.4%。歸屬普通股股東權益為4915.7億元，同比增長12.2%。風險加權資產為39041億元，同比增長15.6%。營業收入為1882.2億元，新口徑下同比增長13.2%。撥備前利潤為1333.9億元，同比增長12.7%。
點評：一是資產規模低速增長。招商銀行繼續在走輕型銀行的道路。招商銀行2018年三個季度總資產同比增速都只有4-5%的樣子，無意在資產規模上發力，當然和目前主要調整資產結構和回歸表外也有關系。
二是資產配置在較大幅度調整。雖然總資產沒有什么變化，但三個季度的風險加權資產增速都高于股東權益增速，從貸款和和風險加權資產增速角度看也說明招商銀行在快速調整資產結構，同時還有不少的表外業務回歸。現在全民搞零售，零售貸款的未來還需要繼續觀察。
三是整體盈利非常不錯。2017年以來，招商銀行的整體盈利能力在大中型銀行中遙遙領先，在繼續加大撥備的基礎上凈利潤和營收兩位數增長非常難得。而且這是在去年較高基數上取得的成績，這個成績相對過去還在繼續講利潤放在撥備，我們看到撥備前利潤同比也是增長10%以上。
四是股東權益增長較快。三季度普通股股東權益同比增長了12.2%。如果考慮會計準則的調整，股東權益應該有13%以上的增長。2018年分紅0.84元，AH股息率為3%左右，從長期投資者角度看，不考慮估值的變化，投資人在過去的四個季度同樣可以獲得16%左右的收益率。從這個地方我們可以看到，估值高于1倍市凈率的標的分紅并不會提高投資人的整體收益率，因為分紅再投買的東西比凈資產貴了。
二、關于資產負債結構
三季度招商銀行貸款和墊款總額39536億元，占比60.7%，年初為占比56.6%。投資類資產凈額共計14525.6億元，占比22.3%。存拆同業+買入返售凈額共計5081.1億元，占比7.8%。吸收存款43001億元，占比總負債71.9 %，年初為69.9%；活期存款占比為60.29%，年初為62.84%。
點評：一是增加了貸款和同業資產配置。招行也在較快速度增加貸款，貸款占比已超60%，與表外轉表內的大環境不無關系。在中報中，招行已明確“穩健發展”按揭和小微，“適度投放”信用卡貸款，說明已經看到了零售未來的風險。不過零售肯定是招行的金字招牌，零售貸款和公司貸款基本對半，盈利也對半。此外，我們還可以看到招行抓住市場利率上行機遇，加大對同業資產的配置。存拆同業+買入返售余額同比增長30%。此外，對于投資方面，投資類資產余額比年初是下降的，而且招行購買的政府債不多，從增長到23.7%的稅率可以看出來。
二是繼續維持低成本負債優勢。招行去年受同業成本上升的影響不大，2018年繼續保持存款優勢。從目前數據看，招行存款占比已超7成，在往建設銀行等大行數據靠攏，這是其低成本負債的優勢。今年三季度存款比年初增長5.8%，占比也略有提高，活期存款占比略有下降，這個和不少銀行表現相似。再加上在資產端高收益資產的增加以及資產重定價，我們看到凈息差同比環比是回升的。
三、關于監管指標
三季度招商銀行核心資本充足率為11.97%，同比下降0.75個百分點，環比上升0.36個百分點；撥貸比為4.64%，環比上升0.13個百分點。撥備覆蓋率為326%，同比上升個90.78%百分點，環比上升10個百分點。
點評：一是核心資本依然非常充足。雖然新準則減少了一部分核心資本，再加上資產結構調整風險加權資產增加了不少，但其核心資本充依然非常充足，甚至超過了中國銀行和農業銀行這兩家全球系統重要性銀行。如果按照權重法核心資本重組率為10.33%，這個充足率也不錯。考慮到輕型銀行的戰略步伐，招行未來一段時間應該都不會也不需要融資，而且完全可以適當提高分紅比例至40%。
二是撥備指標已經非常高了。招商銀行的這兩個指標已經很高了，這一年來還在一直在提升，主要原因就是不良同比雙降，尤其是新生不良率或信用成本在下降，而撥備還在不斷增加，其實完全可以不用提那么多給撥備，現在兩個不良監管指標大幅飆升，這樣做的目的只有一個，不要讓增速太高了，低調的同時也為未來的增速做保證。
四、關于盈利能力指標
三季度招商銀行同比折算加權凈資產收益率為16.90%，同比上升0.36個百分點。同比折算凈息差為2.55%；非息收入占比37.32%，去年同期為35.19%。成本收入比為27.63%，去年同期為27.90%。
點評：一是收益率指標繼續提升。招行可以說是銀行戴維斯雙擊的典范，資產質量改善和息差上升提高利潤，市場認可進一步提升估值水平。三季度我們看到收益率指標同比環比提升，主要在于凈息差在不斷回升，新口徑下利息凈收入同增長9.86%。
二是非息收入增長較好。非利息凈收入同比增長19.31%，但是剔除新金融工具準則影響，也就是把投資收益還原到利息收入里面的話，非利息凈收入同比增長8.05%。手續費及傭金凈收入同比增長7.39%。這個增速還是不錯的。
三是業務及管理費增長較快。零售業務也是成本消耗型的，三季度業務及管理費同比增長了14.7%，費用的上漲主要是因為金融科技方面人力物力的投入，從作為招行的老客戶而言，確實招行的App不斷在升級，內容已經非常豐富和人性化了。
五、關于不良系列及調節指標
三季度招商銀行撥備總額1833.5億元，同比去年1416.2億增長了417.3億元；資產減值損失448.1億，同比去年438.4增加了2.2%，是凈利潤的66.5%。不良貸款余額為562.5億，同比減少6.6%，不良貸款率為1.42%。
點評：一是資產質量繼續提升。招商銀行連續五個季度實現不良同比雙降，應該說資產質量反轉是很明顯的，而且目前反轉的數據也非常優秀，從新生不良及信用成本角度看也是下降的。
二是資產質量認定依然非常嚴格。根據2018年中報的數據，逾期90天以上貸款是不良貸款的80%，關注貸款是不良貸款的105%。這些數據在全行業同比看是非常嚴格的。
三是撥備還在不斷隱藏利潤。2018年，在很多銀行同比資產減值損失同比大幅增加的情況下，招行計提量前兩個季度卻在同比減少，三季度也基本持平。這主要是因為資產質量好轉不需要計提那么多，這也算一種撥備反哺利潤，其實招商銀行還可以計提更少的。如果按照我們統一的清算方法，考慮稅收，招商銀行是可以釋放出每股3元多的凈資產來，也就是說在我們心目中招商銀行的凈資產已經有23元左右了。這些暫時隱藏的凈資產早晚會變成利潤釋放出來，未來幾年招商銀行的業績應該會一直領先，這應該也是管理層想達到的效果的。
六、關于估值
三季度招商銀行每股凈利潤2.66元，去年同期為2.33元；每股凈資產19.49元，去年同期為17.37元。2018年分紅0.84元。
點評：截至2018年10月31日，招商銀行A股收盤股價為28.91元，市凈率為1.48倍。H股收盤股價為30.2港幣，折合實時匯率人民幣26.8元，市凈率為1.37倍。
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