西政財富 作者：西政財富
來源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
筆者按：
在房企融資“三道紅線”、銀行房地產貸款集中度管理的“兩道紅線等監管新規的施行背景下，我們發現地產融資形勢出現了如下幾個明顯的變化：一是對于百強開發商而言，信用類的融資需求增多，如保證金資金池、與開發貸并存的增量/夾層融資、合作開發項目在SPV層面的融資（因存在合作股東的情況下資金機構無法直接入股底層項目公司并進行管控）；二是中小開發商的融資需求愈發旺盛，目前做中小開發商融資業務的同行資金機構逐漸增多，其中在操作模式上不少資金機構都傾向于股+債的模式，即在享受固定收益的同時，獲取一定的浮動收益；而如果是純債的投資方式，因有的機構在資金層面涉及到募集，因此給到開發商的融資成本去到了年化18%-20%左右（其合規性暫且不做討論）；另外還有一些機構偏好操作中小開發商的住宅物業抵押類融資；三是面對當前的融資困境，開發商更加渴望盡可能地盤活存量資產，比如近期商業資產的盤活、車位權的融資需求等也逐漸增多。
一、中小開發商的住宅物業抵押融資
在常規的保理業務中，保理商一般看重的都是核心企業（也即承擔應付義務的開發商）的主體征信和評級，比如百強開發商的上游供應商的保理融資一般都在市場上比較受歡迎，而中小開發商則因主體資質較弱的問題，其上游供應商的保理融資在操作方面一直都面臨困境。為了解決這個短板，我們針對中小開發商的上游供應商的保理融資在操作上進行了變通，簡單來說就是由上游供應商（比如總包單位、材料商等）就其對中小開發商的應收賬款申請保理融資，同時中小開發商為該保理融資增信，比如開發商就上述融資提供項目公司的土地/資產抵押、股權質押等。以持有住宅尾盤的開發商為例，目前市面上通過“住宅物業抵押+保理”放款的方式進行融資就非常常見，具體融資要素可參考如下：
業務類型 | 有追索權的明保理 |
保理買方 | 地產公司及其項目公司 |
保理賣方 | 總包單位 |
保理標的 | 總包單位對地產項目公司存量及未來應收工程款債權 |
融資金額 | 不超過土地/在建工程/住宅尾盤抵押價值的6成 |
融資期限 | 24個月，保理放款滿6個月可提前還款，在授信期限內設立保理應收賬款池，應收賬款不超過12個月 |
還款方式 | 每半年結息，即每年6月20日、12月20日收取一次 |
風控擔保措施 | （1）項目公司土地/在建工程/住宅尾盤抵押； （2）項目公司作為共同還款人、項目公司股權質押； （3）集團提供連帶責任擔保。 |
資料要求 | （1）存量應收工程款債權應提供工程合同、工程進度文件、施工現場影像資料； （2）未來應收工程款應提供工程合同，并按在實際施工情況按期補足發票和工程進度文件。 |
對于中小開發商而言，除了以上保理+住宅尾盤資產抵押融資外；亦可考慮通過非房主體的銀行流動性貸款+資產抵押（注意原操作比較積極的銀行，目前相關業務也面臨著額度不足的問題）以及少部分資產管理公司通過非金不良+資產抵押模式進行融資。
在存量物業的抵押融資中，除了銀行的經營性物業貸款和流貸以外，一些境內投資機構對于優質主體二線城市以上的非住宅業態（商鋪、寫字樓、公寓等）物業亦可提供抵押類融資，不過區別于對項目的優質程度及收益情況的重視，上述機構會更加看重融資主體自身的信用。在操作上，一些金控平臺在項目準入方面一般要求項目權益回報率達到5%以上，在計算授信額度或放款金額時，要么按評估值的折扣率計算，要么按照“未來平均年凈現金流量*擬貸款期限”計算，且一般取孰低值。
從我們財富中心的募集情況來看，我們發現境外投資機構對境內成熟商業物業的收購以及融資會更加偏好。在我們的財富端中，有一些外資機構已經結匯了大量資金專門用于收購資產，收購的資產包括一二線核心城市的商業資產、可改造為公寓的自持住宅物業（一些開發商因拍地政府要求開發商自持住宅物業）、酒店、寫字樓等等。另外，一些外資特殊機會投資基金則瞄定一些優質主體在境內一二線核心城市的商業資產的增量融資機會，即在經營性物業貸之外為標的物業提供增量融資。
外資機構向境內房企存量物業提供增量融資時，以商業物業的增量融資為例，外資機構一般會重點關注物業的位置（一二線核心城市的核心地段為優選）、租金等現金流及出租率、項目收益情況、融資本息覆蓋情況等，若融資主體較為優質，則在融資成本上更有優勢。在具體操作方面，大部分外資機構都偏好在境外放款，但是可以接受物業的二押（即提供增量融資），并通過固定利息以及利息資本化的設置取得一定的競爭優勢。外資機構參與境內成熟商業物業融資的基本交易架構可參考如下：
從外資機構操作境內存量物業融資的實務來看，因一二線核心城市的成熟商業物業往往都已經申請了銀行等金融機構的經營性物業貸款，因此外資機構對于優質的交易主體一般都會考慮接受二押的擔保措施（當然要考慮到一押機構是否同意的問題以及外資機構為非持牌金融機構的情況下辦理跨境抵押的難度問題），同時以物業的評估值作為參考，扣除其他金融機構負債等金額，綜合考慮NOI以及EBITDA等財務指標后確認授信額度，其中貸款率一般不超過60%。需注意的是，在擔保措施方面，一般都須融資方的境外上市主體或全部發債主體提供增信擔保（維好承諾、回購承諾等），當然具體交易條件及交易架構的設置則需根據融資主體的綜合資質以及標的物業的優質程度而靈活設置。
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原標題： 房企存量物業的抵押融資
