作者：葦草

來(lái)源：葦草資服（ID：gh_3c0bd803054b）

2020年4月，在重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司（以下稱“協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)”）面臨嚴(yán)峻的償債危機(jī)之際，來(lái)自于新加坡的城市發(fā)展有限公司（以下稱“CDL”）重金入局，被認(rèn)為是挽救協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)于危局的白衣騎士，被外界寄予厚望。

不料8個(gè)月后2020年末，CDL不僅不能化解協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的債務(wù)危機(jī)，反而深陷收購(gòu)泥潭，前后所投資協(xié)信的近90億人民幣幾近全部虧光。

CDL為什么要收購(gòu)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)？收購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)具體是什么？CDL又是怎么在這么短的時(shí)間內(nèi)把投資全部虧光的呢？

一、事情的緣起

CDL創(chuàng)辦于1963年，是新加坡標(biāo)桿房地產(chǎn)企業(yè)，最大的地主之一，其母公司是新加坡最大財(cái)團(tuán)之一的新加坡豐隆集團(tuán)。CDL業(yè)務(wù)足跡遍及全球29個(gè)國(guó)家和地區(qū)的106個(gè)城市。其產(chǎn)業(yè)涵蓋住宅，辦公，酒店，服務(wù)式公寓，購(gòu)物中心和綜合開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，僅酒店，在全球就擁有152家和44,000間客房，絕大部分位于全球眾多核心城市。

CDL早在2010年已進(jìn)入中國(guó)，但一直做的沒(méi)有起色，僅在重慶、蘇州和上海有投資項(xiàng)目，幾乎不為主流市場(chǎng)所知。面對(duì)蓬勃發(fā)展的中國(guó)市場(chǎng)，CDL也希望大干一場(chǎng)。CDL希望能夠找到機(jī)會(huì)快速拓展在中國(guó)大陸的業(yè)務(wù)。

2019年末的協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)，銷售額220億，位居全國(guó)百?gòu)?qiáng)房企名列，在全國(guó)18個(gè)一線和二線城市擁有64個(gè)項(xiàng)目，土地儲(chǔ)備面積達(dá)920萬(wàn)平方米。但公司資金壓力大，創(chuàng)始人吳旭正在為解決協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的資金危機(jī)到處奔波。

兩位老朋友CDL郭益智和協(xié)信創(chuàng)始人吳旭2020年4月視頻簽約

巧合的是CDL的首席執(zhí)行官郭益智與協(xié)信創(chuàng)始人吳旭是老朋友，兩人十年前便相識(shí)。他們一拍即合，合作就此開(kāi)啟了。

二、2019年收購(gòu)方案

2019年5月，CDL聘請(qǐng)匯豐銀行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，宣布以增資和一筆四年期的債權(quán)投資方式對(duì)漢威開(kāi)曼投資55億元人民幣，股債的具體分配依據(jù)后續(xù)商定。交易完成后，CDL將直接持有漢威開(kāi)曼29.9%的股權(quán)，從而間接獲取協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)24%的股份。

CDL入股前股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

該筆交易計(jì)劃分兩期進(jìn)行，第一期27.5億人民已經(jīng)以借款方式借給漢威開(kāi)曼，年利率為10%，第二筆27.5億在完成先決條件后注入，整個(gè)交易計(jì)劃在2019年4季度完成。

但由于各種原因，除首期27.5億人民幣借款外，剩下交易未能按期完成，CDL未獲得協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)任何股份。作為首期借款的擔(dān)保，漢威香港已將持有協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)34963.28萬(wàn)股股權(quán)（約占13.1%）質(zhì)押給CDL旗下的SONIC INVESTMENT。

2019年12月份后，COVID-19疫情從中國(guó)武漢開(kāi)始爆發(fā)，之后蔓延至全球，世界經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)。CDL則借機(jī)與協(xié)信重新商定了入股條件。

三、2020年收購(gòu)方案

2020年4月15日，CDL宣布收購(gòu)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)新的交易方案。

CDL將在海外成立一個(gè)全資子公司，總共出資43.9億元人民幣，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資方式投資漢威開(kāi)曼，共計(jì)持有漢威開(kāi)曼63.75%的股份，其余36.25%股份仍由吳旭全資控制的協(xié)信控股持有。

整個(gè)交易協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的整體估值是86億，相當(dāng)于其未經(jīng)審計(jì)的2019年的凈資產(chǎn)164.8億的五折。收購(gòu)所得的部分資金將用于償還CDL對(duì)協(xié)信的首期27.5億的貸款。

在CDL收購(gòu)漢威開(kāi)曼的同時(shí)，吳旭方負(fù)責(zé)對(duì)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組，將原漢威香港和綠地集團(tuán)分別持有60%和40%的股權(quán)結(jié)構(gòu)重組為漢威香港持有80.1%，綠地集團(tuán)持有19.9%。

新的交易完成后，CDL將通過(guò)持有漢威開(kāi)曼63.75%的股權(quán)從而間接持有協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)51.01%的股權(quán)，為第一大股東。協(xié)信的創(chuàng)始人吳旭則通過(guò)持有漢威開(kāi)曼36.25%股權(quán)間接持有協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)29%的股權(quán)，為第二大股東。綠地集團(tuán)股份降為19.9%，為第三大股東。

CDL入股后股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

四、收購(gòu)方案實(shí)施

2020年4月26日，按照收購(gòu)方案，協(xié)信方關(guān)聯(lián)公司上海進(jìn)瀚投資有限公司（以下稱“上海進(jìn)瀚”）以總價(jià)24.84億的價(jià)格收購(gòu)綠地控股持有的協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)20.1%的股權(quán)。兩天后的4月28日，上海進(jìn)瀚與漢威香港簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將剛從綠地控股收下的協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)20.1%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予漢威香港。

2020年5月，CDL與吳旭方完成漢威開(kāi)曼的股權(quán)交割。6月，鑒于公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)及業(yè)務(wù)發(fā)展需要，CDL向協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)委派Sherman Kwek Eik Tse（郭益智，時(shí)任CDL首席執(zhí)行官）、代靜（時(shí)任CDL高級(jí)副總裁及戰(zhàn)略投資總監(jiān)）、周明華（時(shí)任CDL上海公司總經(jīng)理）、Ong Siew Toh（Wang XiuTao）（時(shí)任CDL財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)部高級(jí)副總監(jiān)）擔(dān)任董事職務(wù)。

董事調(diào)整后，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)董事會(huì)共有8席，其中4位由CDL委派，兩位由吳旭方委派，兩位由綠地控股委派。各方認(rèn)為，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)由CDL和吳旭方共同控制。

同時(shí)，吳旭也在積極穩(wěn)定團(tuán)隊(duì)，增加管理人員。他從新力挖來(lái)了佘潤(rùn)廷，又從中梁挖來(lái)了富有融資經(jīng)驗(yàn)的李漢平，分別擔(dān)任協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的CEO、CFO，充實(shí)高管班底。

CDL入主協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)，一定程度上給協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的債權(quán)人釋放了信心，公司層面也躍躍欲試，準(zhǔn)備拿地。除參與招拍掛外，還在市場(chǎng)上積極收并購(gòu)房地產(chǎn)項(xiàng)目。2020年5月14日，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)以13.25億在無(wú)錫競(jìng)得一幅住宅用地，樓面價(jià)13360元，溢價(jià)率11%。這是協(xié)信當(dāng)年出手的第一塊地，僅在CDL入主后不到1個(gè)月，對(duì)外界釋放信息的用意非常明顯。

五、交易后協(xié)信危機(jī)仍頻發(fā)

但股東層面的交易，并未真正緩解協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的現(xiàn)金流危機(jī)。早在CDL入主前，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)已危機(jī)四伏。

2020年3月9日，在CDL入主前1個(gè)月，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的4只債券構(gòu)成技術(shù)性違約。

同在3月，中原信托已向鄭州中院申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行，執(zhí)行標(biāo)的61300萬(wàn)，并查封了協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)持有的鄭州金融島開(kāi)發(fā)建設(shè)有限公司24000萬(wàn)股股權(quán)。

民間借貸人郭敬楠及與俞杭斌等都已提起訴訟。2020年6月底協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的半年報(bào)顯示公司有息負(fù)債余額356億，僅下半年到期就有124億，欠息還有8億多，而賬上可用資金只有19億，如果融資不打通，現(xiàn)金流很快就要枯竭。

無(wú)錫的策略性拿地也僅僅是交納了保證金，后續(xù)地價(jià)就一直沒(méi)有錢(qián)付，在政府要無(wú)償收回之前迫不得已后轉(zhuǎn)讓給萬(wàn)科。

簽約幾個(gè)月后，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)基本面沒(méi)有任何改善，又深陷困境，訴訟纏身，債券不能兌付，評(píng)級(jí)被下調(diào)，銷售收入大幅下滑。2020年協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)錄得72億的巨額虧損。到2021年7月，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)被北京易禾水星投資有限公司申請(qǐng)破產(chǎn)。

對(duì)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的債務(wù)危機(jī)，協(xié)信吳旭方和CDL之間相互指責(zé)和推諉。協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)將當(dāng)前的困境歸責(zé)于CDL，指責(zé)其入主之后決策拖延，導(dǎo)致各項(xiàng)管理工作無(wú)法實(shí)施。

2021年3月11日協(xié)信指責(zé)CDL的申明

但是CDL對(duì)此并不買賬，針對(duì)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的聲明進(jìn)行反駁，表示其對(duì)CDL的指責(zé)均為不實(shí)，大致意思為協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)董事會(huì)共有8人，協(xié)信和綠地各有2個(gè)名額，CDL所占據(jù)的4個(gè)董事會(huì)席位，不會(huì)對(duì)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)構(gòu)成控制。

CDL特別指出協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的流動(dòng)性危機(jī)在其投資前就存在，而其追求規(guī)模增長(zhǎng)的發(fā)展策略在疫情和“三道紅線”的影響下，流動(dòng)性問(wèn)題更加惡化。

2021年3月11日CDL反駁協(xié)信的申明

對(duì)投資協(xié)信的失敗，也令CDL內(nèi)部震蕩和分裂。CDL收購(gòu)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的主導(dǎo)者是CDL首席執(zhí)行官郭益智，也是CDL執(zhí)行主席郭令明的兒子。郭益智在家族公司中歷練多年后，于2016年出任CDL首席執(zhí)行官，開(kāi)始主導(dǎo)郭氏家族在中國(guó)市場(chǎng)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

然郭令明的堂弟郭令柏是收購(gòu)協(xié)信的反對(duì)派。因?yàn)榇耸拢怨畎貫槭椎?名董事會(huì)成員相繼離職。

郭令柏在辭職信中坦言：“與董事會(huì)和管理層就集團(tuán)對(duì)協(xié)信的投資及其繼續(xù)向協(xié)信提供財(cái)務(wù)支持存在分歧” 。

除43.9億的股權(quán)收購(gòu)資金外，CDL還對(duì)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)有債權(quán)投資和信用擔(dān)保。

2019年6月，CDL已購(gòu)買了協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)發(fā)行的3.05億美元的債券，該等債券于2022年6月27日到期；

2020年6月，CDL向協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)提供了6.5億人民幣的流動(dòng)資金借款；

2020年7月2日，CDL為漢威香港的一筆15億人民幣的借款提供了連帶責(zé)任擔(dān)保；

2020年9月，CDL向協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)提供了15.12億人民幣的流動(dòng)性支持用于協(xié)信遠(yuǎn)償還10月份到期的一筆債券融資（后協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)償還1900萬(wàn)，余額13.22億人民幣）。

CDL對(duì)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的投資合計(jì)18.27億新加坡元，折合人民幣約90億。

2021年2月26日，CDL發(fā)布2020年業(yè)績(jī)報(bào)告，鑒于協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)目前的財(cái)務(wù)狀況，將投資于協(xié)信的總共18.27億新加坡元（折合人民90億元）一次性計(jì)提減值損失17.8億新元（折合人民幣89億），這次計(jì)提導(dǎo)致CDL全年虧損93億元之巨，是58年歷史上最差的業(yè)績(jī)。

CDL一次性計(jì)提減值17.77億新元，合約89億人民幣

六、經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

這是一個(gè)悲傷的故事，是一個(gè)慘痛的教訓(xùn)。決策的風(fēng)險(xiǎn)和魅力就在一念之差，結(jié)果可以天差地別。CDL投資協(xié)信就在一念之差，不僅讓公司損失了近90億人民幣，還讓吳和郭兩個(gè)昔日好友還成為了互相指摘的敵人。

CDL收購(gòu)協(xié)信案例，是地產(chǎn)界最為知名的一個(gè)反面教材。回溯過(guò)往和成因，有四點(diǎn)教訓(xùn)可茲借鑒。

1、對(duì)形勢(shì)誤判，對(duì)COVID-19的影響及中國(guó)監(jiān)管層管控地產(chǎn)行業(yè)的決心估計(jì)不足。

席卷全球的新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)，尤其是對(duì)租賃和持有型物業(yè)更甚。在協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，大部分是酒店、商業(yè)、寫(xiě)字樓和科技園等收租性資產(chǎn)，住宅開(kāi)發(fā)僅有360萬(wàn)平米，不及全部的45%。受本次疫情的影響尤大。另外，去年下半年中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局出臺(tái)的對(duì)有息負(fù)債進(jìn)行管控的“三道紅線”，大大限制了協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)再融資的能力。

2020年末，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為83%，凈負(fù)債率為2.46，現(xiàn)金短債比僅為0.038（要求不低于1，現(xiàn)金流已枯竭）。三個(gè)指標(biāo)都處于紅線，而且遠(yuǎn)超行業(yè)水平，再融資能力完全喪失。

2、對(duì)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)整體估值的誤判，這是決策團(tuán)隊(duì)不夠?qū)I(yè)所導(dǎo)致。

2019年CDL首次擬投資時(shí)，當(dāng)時(shí)談的協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的凈資產(chǎn)作價(jià)164.8億人民幣，一年之后CDL以43.9億入股協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)時(shí)，雙方商定的估值是80億人民幣，是一年前估值的50%不到。CDL對(duì)此還沾沾自喜，自認(rèn)為利用疫情影響狠狠壓了吳旭一把價(jià)，收購(gòu)是一筆非常劃算的買賣。

殊不知，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常重，根據(jù)事后CDL委派德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的全面審計(jì)，協(xié)信在全國(guó)18個(gè)城市的71個(gè)項(xiàng)目，總計(jì)還有860萬(wàn)平米的可售或自持面積，其中住宅只有360萬(wàn)平米，不到45%，其余為酒店或服務(wù)式公寓、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓以及科技園區(qū)等。

德勤報(bào)告的數(shù)據(jù)

根據(jù)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)2020年報(bào)披露，協(xié)信791億的總資產(chǎn)中，光自持用于出租的投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值就有268億，占總資產(chǎn)的34%。竅門(mén)就在這些投資性房地產(chǎn)不按成本計(jì)價(jià)，可按公允價(jià)值入賬，而這些投資性房地產(chǎn)2020年產(chǎn)生的租金收入?yún)^(qū)區(qū)2.86億，投資回報(bào)率僅約為1%，可見(jiàn)資產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重高估。若按照5%的預(yù)期收益率來(lái)算，這些資產(chǎn)價(jià)值可能約為60億，比賬面價(jià)值少了200億，若按此計(jì)算，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)不僅不值80億，反而早已是負(fù)資產(chǎn)了。

3、交易方案設(shè)計(jì)不夠合理。

在CDL收購(gòu)前，協(xié)信事實(shí)上已陷入債務(wù)危機(jī)。CDL入主被視為是救命稻草。CDL收購(gòu)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)是股東層面的交易，而不是對(duì)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)進(jìn)行增資，也沒(méi)有涉及對(duì)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的其它任何注資或財(cái)務(wù)資助，而協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)當(dāng)時(shí)碰到的最大問(wèn)題是收購(gòu)標(biāo)的的短債償還能力和現(xiàn)金流危機(jī)，收購(gòu)本身沒(méi)有對(duì)這個(gè)迫在眉睫的問(wèn)題提供解決方案。收購(gòu)前，CDL對(duì)協(xié)信的債務(wù)困境認(rèn)識(shí)不足，存僥幸心理，收購(gòu)后又沒(méi)有明確和系統(tǒng)的紓困方案，導(dǎo)致協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)一步步走到今天這個(gè)難以挽回的局面。

4、共同控制的管理結(jié)構(gòu)不利于及時(shí)決策和危機(jī)應(yīng)對(duì)。

CDL收購(gòu)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)50.1%股份后，董事會(huì)設(shè)8席，CDL占4席，并不占多數(shù)，由CDL首席執(zhí)行官郭益智和吳旭擔(dān)任聯(lián)席董事長(zhǎng)，具體事務(wù)仍由職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，被認(rèn)為是由協(xié)信和CDL共同控制。這種體制下，雙方碰到問(wèn)題就開(kāi)始扯皮。協(xié)信方指責(zé)CDL控制公司但不作為，CDL方則反戈一擊，雙方開(kāi)始口舌之爭(zhēng)，嚴(yán)重影響決策效率。

CDL收購(gòu)協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的案例生動(dòng)地展示了并購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)和魅力，也是我等從業(yè)人員最生動(dòng)的學(xué)習(xí)資料。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 史上最悲催的房地產(chǎn)收購(gòu)案例，投資90億不到8個(gè)月近乎全虧光