負險不彬 作者：王彬，黃書立
來源：負險不彬（ID：fuxianbubin）
2020年9月11日，中國證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定（征求意見稿）》，“意見稿”一經發出，便在私募實務圈引發廣泛的關注和持續的討論，現結合私募基金既有監管規定和新規新要求，統籌私募股權基金運作具體情況，解讀私募新規對當前業界的影響，權做拋轉引玉。
一、私募基金監管框架法律法規概述
我國現行私募基金監管的原則和制度上所構建的監管框架主要包括“五法、兩規、自律體系”的三個部分。
“五法”即以《基金法》為核心，以《信托法》、《證券法》、《公司法》、《合伙企業法》等為輔助的法律框架體系，為私募基金的運作和監管確定了信義義務法律理論依據和基金組織形式依據，其中，《基金法》于2013年修訂時將私募基金明確納入到法律監管的范圍，并明確了中基協的法律地位，奠定了中基協工作機制中的私募管理人機制、私募證券基金備案、入會要求、機構設置、職責等法律基礎。
“兩規”即建立在《私募投資基金監督管理暫行辦法》和《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》兩大核心規章下的部門規章體系。《私募投資基金監督管理暫行辦法》不僅正式賦予了證監會對包括私募股權投資、私募證券投資及其他私募投資機構在內的整個私募行業進行統一監管的權力。而且明確了私募基金及其管理人的備案和登記制度，定義了合格投資者并澄清私募基金管理人的非公開發行活動和披露的要求。《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》明確了私募基金管理人當通過資產管理計劃行事開展私募資產管理業務應參照該規定執行。除此之外，與之相關的部門規章還包括中央編辦2013年出臺的《關于私募股權基金管理職責分工的通知》和《證券期貨投資者適當性管理辦法》等相關規定。
“自律規范體系”是根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》和證監會的授權，中基協所建立的自律管理規則體系，包括但不限于《私募基金登記備案制度管理辦法（試行）》、《私募投資基金信息披露管理辦法》、《私募投資基金募集行為管理辦法》、《私募投資基金服務業務管理辦法（試行）》、《私募投資基金合同指引（1-3號）》、《私募投資基金管理人內部指引》等。
日前證監會征求意見的《關于加強私募投資基金監管的若干問題規定》（下稱“私募基金監管新規”）是在“五法”的基礎上，對“兩規”進行修補和完善，重點是規范在基金業協會備案登記的私募基金管理人的企業名稱和經營范圍、從嚴監管集團化私募基金管理人、夯實私募基金向合格投資者非公開募集的底線、強化私募基金管理人從業行為負面清單與禁止性要求，明確私募基金財產投資的負面清單等內容。
二、既有監管體系下私募股權基金的市場體系
（一）私募股權投資基金市場體系框架
截至2019年12月底，中基協存續登記擁有此類牌照的基金管理人14882家，存續備案私募股權投資基金28490家，創業投資基金7978家，管理基金規模合計達9.74萬億元（其中私募股權投資基金8.59萬億元，創業投資基金1.15萬億元）。在既有監管框架體系下，已形成包含等在內的完備市場體系：
目前征求意見的私募基金監管新規，規范對象為私募基金管理人、基金銷售機構及其從業人員。所以該新規主要集中在上圖中“私募股權投資基金當事人”和“服務機構”這兩大區域。
（二）私募股權基金當事人及服務機構相關規定
各類主體關聯關系如下圖示
各類主體的既有監管要求及私募新規要求如下：
私募股權投資基金投資者 | |
涵蓋 | 私募股權投資基金投資者即基金出資者，基金財產的所有者，可以按照其持有的基金份額享有收益和承擔風險。從目前市場上看，私募股權投資基金的投資者主要包括政府引導基金，企業年金，社會保障基金，主權財富基金，社會公益基金，金融機構，母基金，工商企業和個人投資者 |
既有要求 | 1、準入標準 具備相應的風險識別能能力和風險承擔能力，投資于單支私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人：凈資產不低于1000萬元的單位；金融資產不低于300萬元或最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人；社會保障基金、企業年金等養老基金、慈善基金等社會公益基金（私募管理暫行辦法） 2、投資者區分 區分專業投資者和普通投資者，不同類型的投資者在適用不同的準入標準（投資者適當性管理指引） 3、員工跟投 投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員視為合格投資者，不再審核其是否滿足一般合格投資者的條件。跟投人員要上傳其與該私募金管理人的勞動合同和/或社保繳納證明（私募管理暫行辦法） |
新規 | 暫無 |
私募股權投資基金管理人 | |
涵蓋 | 基金管理人是股權投資基金產品的募集者和管理人，主要職責是按照基金合同的約定，負責基金財產的投資運作，控制基金的投資風險，為基金投資者爭取最大的投資收益。基金管理人在基金運作中具有核心作用，基金產品的設計，基金份額的銷售與備案，基金財產的管理等，可以由基金管理人自行承擔，也可以委托市場服務機構承擔 |
既有監管要求 | 1、新登記私募基金管理人要求 新登記的私募基金管理人應當自登記完成后10個工作日內主動與這地所屬地方證監局取得聯系，并在完成登記6個月內完成首支私募基金的備案（私募管理暫行辦法） 2、管理基金的備案 應向中基協申請登記并將其管理的私募基金備案在其名下，私募基金管理人需通過中基協的AMBERS系統進行私募基金管理人登記和進行私募基金產品備案（私募管理暫行辦法、私募基金管理人登記法律意見書指引等） 3、管理人禁止登記情形 出現違規募集、虛假陳述、兼營沖突業務、列入嚴重違法失信企業名單、高管人員存在重大失信等行為基金管理人不得登記（私募基金登記備案相關問題解答十四） 4、管理人關聯交易管理 私募資產配置基金管理人運用基金財產投資基金管理人、托管人及其控股股東、實際控制人、關聯機構或者與其有重大利害關系的機構的權益性資產或者從事其他重大關聯交易的，應當防范利益沖突，遵循持有人利益優先原則，建立健全內部審批機制和評估機制，符合基金的投資目標和投資策略，按照市場公允價值執行，并按照協會規定，履行信息披露義務 5、資料保管要求 基金管理人應妥善保存私募基金投資決策，交易和投資者適當性管理等方面的記錄及其他相關資料，保存期限自基金清算終止之日起不得少于10年 |
新規 要求 | 1、關聯關系細化規定 一是管理人的股東不得有代持、循環出資、交叉出資、層級過多、結構復雜等情形，不得隱瞞關聯關系或者將關聯關系非關聯化；二是同一單位、個人控股或者實際控制兩家及以上私募基金管理人的，應當具有設立多個私募基金管理人的合理性與必要性，全面、及時、準確披露各私募基金管理人業務分工，建立完善的合規風控制度。該要求是對2018年12月《基金管理人登記須知》中的細化和重申 2、管理人出資/實控人要求 私募基金管理人的出資人、實際控制人、關聯方不得從事私募基金募集宣傳推介，不得從事或者變相進行基金財產混同、代收代付、開展資金池業務、自融、剛兌等法律禁止的行為。該條規定對咨詢費、手續費、財務顧問費等采用了一刀切式的禁止，對于直投資基金管理人及其關聯方向被投資公司提供增值服務可能帶來不利影響 3、名稱要求 未經登記不得使用基金或基金管理名稱進行私募基金業務 4、注冊地址要求 私募基金管理人注冊地和主要辦事機構所在地應設于同一省級、計劃單列市行政區域內。對私募基金管理人進行屬地展業要求，能夠在很大程度上解決屬地化監管的問題，緩解當前跨區域監管力量不足的，但對各地基金小鎮沖擊較大，當公司名稱包含注冊地時變更注冊地址還會涉及到更名的問題 5、分支機構設立要求 基金管理人不得以從事資金募集活動為目的設立或變相設立分支機構。當前私募基金異地經營主要是解決員工在當地的醫社保和個稅繳納問題，部分地方引導基金的投資也要求私募基金管理人需在當地落戶，新規落地后此類問題如何解決仍未可知 上述第1點是對私募基金管理人登記須知既有規定的重申，其余各點則為新規新要求 |
私募股權投資基金托管人 | |
涵蓋 | 對基金財產進行保管，對基金管理人進行監督的當事人。公募基金采取強制托管，而私募基金不需要強制托管，所以私募基金既可以自己管理基金財產，也可托管給第三方機構。如果不托管，為保障基金財產安全，基金管理人可以聘請基金財產保管機構 |
既有監管要求 | 1、托管人職責 投資者適當性管理；審核項目及交易信息真實性；審查托管產品及托管產品資金來源的合法合規性；對托管產品本金及收益提供保證或承諾；對已劃出托管賬戶托管銀行的復核意見進行信息披露產生的相應責任（非銀行金融就開展證券投資基金托管業務暫行規定、商業銀行資產托管業務指引） 2、托管機構設置 契約型私募基金應當由依法設立并取得基金托管資格的托管人托管，基金合同約定設置能夠切實履行安全保管基金財產職責的基金份額持有人大會日常機構或基金受托人委員會的托管人托管，私募基金通過公司、合伙企業等特殊目的載體間接投資底層資產的，應當由依法設立并取得基金托管資格的托管人托管（基金托管業務管理辦法、私募基金內部控制指引、私募基金管理人備案須知、私募投資基金備案須知等） 3、托管人資金監管細化要求 托管人應當持續監督私募基金與特殊目的載體的資金流，事前掌握資金劃轉路徑，事后獲取并保管資金劃轉及投資憑證。管理人應當及時將投資憑證交付托管人（私募基金管理人備案須知、私募投資基金備案須知等） 4、材料檔案保管要求 基金托管人應妥善保存私募基金投資決策，交易和投資者適當性管理等方面的記錄及其他相關資料，保存期限自基金清算終止之日起不得少于10年 |
新規 要求 | 1、信息真實 提交的登記備案信息及其他信息材料，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，并應當按照規定持續履行信息披露和報送義務，確保所提交信息材料及時、準確、真實、完整 2、配合監管 配合中國證監會及其派出機構依法履行職責，如實提供有關文件和材料，不得拒絕、阻礙和隱瞞 上述各點均為既有規則的重申 |
私募股權投資基金銷售機構 | |
涵蓋 | 基金管理人外，基金銷售機構主要包括商業銀行、證券公司、期貨公司、保險機構、證券投資咨詢機構、獨立基金銷售機構以及證監會認定的其他機構 |
既有監管要求 | 1、銷售機構資格的取得 在證監會注冊取得基金銷售業務資格并已成為中基協會員的機構（基金銷售管理辦法） 2、產品推介要求 一是銷售機構不得以各種方式向不特定對象宣傳推介私募基金；二是推介應符合法定流程；三是應深入調查分析產品或服務，科學有效評估風險，并根據產品進行分級管理（募集管理辦法） 3、銷售機構內部管理 銷售機構應制定并落實相關制度、體系，包括但不限于適當性內部管理制度、風控措施，投資者回訪、執業規范、監督問責等制度體系（私募基金管理暫行辦法、投資者適當性管理辦法） 4、投資者人數穿透計算 銷售機構應穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數（私募基金管理暫行辦法） 5、材料檔案保管要求 基金銷售機構應妥善保存私募基金投資決策，交易和投資者適當性管理等方面的記錄及其他相關資料，保存期限自基金清算終止之日起不得少于10年（基金法、私募基金管理暫行辦法等） |
新規 要求 | 銷售機構不得夸大、片面宣傳私募基金，包括使用安全、保本、零風險、收益有保障、高收益、本金無憂等可能導致投資者不能準確認識私募基金風險的表述，或者向投資者宣傳預期收益率、目標收益率、基準收益率等類似表述。屬于既有法律規定原則的重申 |
私募股權投資基金份額登記機構 | |
涵蓋 | 基金份額的登記，可以由基金管理人自行辦理，也可由基金管理人委托第三方服務機構即基金份額登記機構代為辦理 |
既有監管要求 | 擬從事份額登記服務業務的機構應當向中基協申請登記，在私募基金服務業務登記系統中按要求填報信息和文件，并提交由律所按照《私募投資基金服務機構登記法律意見書指引》出具的法律意見書 |
新規 | 暫無 |
三、私募股權投資基金運作環節及新規影響
股權投資基金運作流程是其實現資本增值的全過程，其生命周期四個階段分別為募集、投資、管理和退出。既有政策要求及新規規定梳理如下表所示：
募集 | |
內容 | 基金管理人發起設立基金并開始向投資者募集資金，募集主體可以是管理人自己也可以是管理人委托的合格第三方募集機構代為募集 |
既有監管要求 | 1、人數限制 只能向合格投資者募集，且合格投資者累計不得超過200人（私募管理暫行辦法、募集管理辦法等） 2、宣傳渠道 不得通過報刊、電臺、電視臺、互聯網等公眾傳媒或講座、報告會、分析會和布告、傳單、短信、微信、博客和電子郵件等方式想不特定對象宣傳推介（如履行特殊對象確認程序確定投資者范圍則可作為宣傳手段采用）（私募管理暫行辦法） 3、盡職調查 募集機構應當要求投資者承諾并確保投資資金來源合法，不得匯集他人資金購買私募投資基金。作為募集機構需要開展必要的活動，核實投資者對基金出資金額預期出資能力相匹配，其為投資者自己購買私募投資基金，不得進行代持 4、設置結算資金專用賬戶 對私募基金募集機構或相關合同約定的責任主體開立私募基金募集結算資金專用賬戶，并與監督機構簽署賬戶監督協議（募集管理辦法） 5、不得觸及非法集資的紅線 未經有關監管部門依法批準，不得違規向社會募集資金；不得承諾在一定期限內給與出資人貨幣、實物、股權等形式的投資回報；不得以合法形式掩蓋非法目的；不得采用公開方式勸誘社會不特定對象即社會公眾參與資金籌集 |
新規 要求 | 1、先備案后投資 新規明確私募機構開展業務前必須完成備案。以前業界中存在的合伙企業型私募基金在募集后再著手管理人備案的方式已不可行 2、禁止行為 一是向合格投資者之外的單位和個人募集資金或者為投資者提供多人拼湊、資金借貸等滿足合格投資者要求的便利；二是通過報刊、電臺、電視、互聯網等公眾傳播媒體，講座、報告會、分析會等方式，布告、傳單、短信、微信、博客和電子郵件等載體，向不特定對象宣傳推介，但是通過設置特定對象確定程序的官網、客戶端等互聯網媒介向合格投資者進行宣傳推介的情形除外；三是口頭、書面或者通過短信、微信等方式直接或者間接向投資者承諾保本保收益；四是夸大、片面宣傳私募基金，包括使用可能導致投資者的表述，或者向投資者宣傳預期收益率、目標收益率、基準收益率等類似表述；五是向投資者宣傳的私募基金投向與私募基金合同約定投向不符；六是宣傳推介資料有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏；七是以登記備案、金融機構托管、政府出資等名義為增信手段進行誤導性宣傳推介；八是委托不具有基金銷售資格的單位或者個人從事資金募集活動；九是以從事資金募集活動為目的設立或者變相設立分支機構。該規定均是對既有法律規定和原則的重申 |
投資 | |
內容 | 在投資階段，基金管理人開始將募集來的資金進行投資，挑選項目，做投資決策。具體環節包括項目開發與初選、立項與框架協議、盡職調查、投資協議、設計投資產品、進行投資交割 |
既有監管要求 | 1、明確投資范圍 以非公開方式想投資者募集資金設立的投資基金，私募基金財產可買賣股票、股權、債券、期貨、期權、基金份額及投資合同約定的其他投資標的（私募管理暫行辦法） 2、投資負面清單 私募基金應當專業化經營，不得剪影與私募金無關的業務，不得投資范圍包括底層標的為民間借貸、小額貸款、保理資產等屬于借貸性質的資產或其收（受）益權；通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的。以及通過特殊目的載體、投資類企業等方式變相從事上述活動（私募基金備案須知、私募基金內部控制指引） 3、特定投資對象的封閉式運作要求 投資非上市公司股權及其收/受益權產品的封閉式運作要求，并明確股權及其收/受益權的退出安排，未上市企業股權及其收/受益權的退出日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日（規范金融機構資產管理業務的指導意見） 4、不得嵌套或監管套利 金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務，資產管理產品（含私募基金）可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品（規范金融機構資產管理業務的指導意見） 5、上下游機構的禁止行為 金融機構及其從業人員都不得協助未經登記的機構開展私募基金業務；各私募基金管理人不得有非公平交易、利益輸送、老鼠倉等損害客戶利益的行為；不得承諾保本保收益或以承諾預期收益率等方式想投資者按時保本保收益；不得不適當宣傳、銷售產品，誤導欺詐客戶，不得進行商業賄賂；不得開展資金池業務或利用資金池借新還舊；不得采用P2P或眾籌等方式對外募集資金（刑法相關規定） 6、分級限定及要求 開放式私募產品不得進行份額分級；分級私募產品應當根據所投資資產的風險程度設定分級比例（優先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優先級份額）。固定收益類產品的分級比例不得超過3:1，權益類產品的分級比例不得超過1:1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2:1；發行分級資產管理產品的金融機構應當對該資產管理產品進行自主管理，不得轉委托給劣后方，分級資產管理產品不得直接或間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排（規范金融機構資產管理業務的指導意見） |
新規 要求 | 私募基金管理人不得直接或者間接將私募基金財產用于下列投資活動： 1、借（存）貸、擔保、明股實債等非私募基金投資活動，但是私募基金以股權投資為目的，按照合同約定為被投企業提供1 年以下借款、擔保除外（借款或者擔保到期日不得晚于股權投資退出日，且借款或者擔保總額不得超過該私募基金財產總額的 20%，多次借款、擔保的金額應當合并計算）該部分是對2019年12月基金業協會出臺的《私募投資基金備案須知》中私募基金不得從事借貸活動進行的細化解釋，打消了私募股權基金使用短期的過橋貸款投資、可轉債類型投資的顧慮； 2、不得投向保理資產、融資租賃資產、典當資產等類信貸資產、股權或其收（受）益權； 3、不得從事承擔無限責任的投資； 4、國家禁止或者限制投資的項目，不符合國家產業政策、環境保護政策、土地管理政策的項目； 5、向投資者宣傳的私募基金投向與私募基金合同約定投向不符； 6、將私募基金份額的受益權進行拆分轉讓，變相突破投資者人數的限制。是對2019年《私募投資基金備案須知》中“不得通過為單一項目設立多只私募基金方式，變相突破投資者人數限制”這一要求的細化。 7、開展或參與具有滾動發行、集合運作、期限錯配、分離定價等特征的資金池業務； 8、使用私募基金財產直接或間接投資于私募基金管理人、控股股東、時機控制人及其實際控制的企業或項目套取私募基金財產的自融行為。 |
管理 | |
內容 | 基金管理人不僅要對被投資企業提供資源，幫助企業增值，還要實行有效的監控，進行風險的控制管理 |
既有監管要求 | 1、制度建設 基金管理人及相關銷售機構應當制定并落實相關制度、體系（私募基金管理人內控指引） 2、內控體系建設 為防范和化解風險，保證各項業務的合法合規運作，對經營過程中的風險進行識別、評價和管理的制度安排、組織體系和控制措施（私募基金管理人內控指引） 3、基金備案及信批備份 管理人應按時在AMBERS系統上對管理人信息和已備案基金信息做定期更新，并就已備案的私募證券投資基金和私募股權（含創業）投資基金通過私募基金信息披露備份平臺進行信息披露備份（私募基金信批管理辦法等規定） 4、估值披露 要求私募基金管理人應履行基金估值披露義務；參照《估值指引》對持有的非上市公司股權進行估值（基金估值業務指導意見、非上市股權投資估值指引等） 5、托管 契約型私募基金應當由依法設立并取得基金托管資格的托管人托管 |
新規 要求 | 1、不得管理未備案基金 私募基金管理人不得管理未依法備案的私募基金（亦即不得作為非備案基金中SPV的GP） 2、關聯交易規定 建立健全關聯交易管理制度，對關聯交易定價方法、交易審批程序等進行規范。使用基金財產與關聯方進行交易的，私募基金管理人應當遵守法律法規，證監會相關規定和私募基金合同約定，防范利益沖突，投資前應當取得全體投資者或者投資者認可的決策機制決策同意，投資后應當及時向投資者充分披露信息并向基金業協會報告。該部分新政主要是因為關聯交易的違規現象是私募暴雷的重災區，所以證監會在新規征求意見稿中對關聯交易作了特別說明，并配合當前金控集團的監管思路，加強集團化私募管理，要求闡述各私募基金管理人的業務分工，以及要求建立針對集團化私募管理的合規風控制度 |
退出 | |
內容 | 基金通過上市、掛牌轉讓、協議轉讓、清算等方式實現股權的退出，獲取最后的收益分配各投資者和管理人 |
既有監管要求 | 股權投資基金的收入主要來源于被投資企業分配的分紅以及股權退出后的收益，基金利潤為基金的收入扣除基金承擔的各項費用和稅收之后，超出投資者出資本金的部分（不同基金形式下分配模式參見“三、既有監管要求下私募股權投資基金組織架構”）；為激勵管理人，通常情況下，管理人因為其管理可以獲得相當于基金利潤一定比例的業績報酬，優勢還會約定投資者的門檻收益率，管理人在投資者達到門檻收益后才能分配業績報酬： 1、有限合伙型基金份額轉讓 主要包括合伙人之間的轉讓、GP的對外轉讓、LP份額的對外轉讓、合伙人身份轉換等（合伙企業法第22-26條，60、70、73、82條） 2、投資標的的股權轉讓 具體包括股東間的轉讓、股東的對外轉讓、標的公司的回購等（公司法第71、74、137、138、141、142條） 3、投資標的上市后（含新三板掛牌）減持 新三板減持包括發起人股東減持，持股10%以上的股東減持，控股股東、實控人的減持，突擊入股股東減持，精選層戰略配售股股份的股東減持（公司法、非上市公眾公司收購管理辦法、精選層掛牌規則、全國中小企業股份轉讓系統業務規則、非上市公眾公司重大資產重組管理辦法）；主板和中小板減持主要包括持有IPO前股份的股東減持，突擊入股股東減持，持股5%以上股東減持，控股股東、實控人減持，認購非公開發行股份股東的堅持，以資產認購股份的股東減持（公司法、上市公司股東董監高減持股份的若干規定、上市公司收購管理辦法、上市公非公開發行股票實施細則）；創業板減持主要包括持有IPO前股份的股東減持，突擊入股股東減持，控股股東、實控人（含一致行動人）減持，認購非公開發行股份的股東減持，新三板轉板上市公司股東減持（公司法、深交所創業板股票上市規則，創業板上市公司證券發行管理暫行辦法等）。 |
新規 | 暫無 |
三、既有監管要求下私募股權投資基金組織架構
不同的組織形式決定了基金的不同運作特點，基金的決策程序和稅收情況也會因此受到影響，因此投資者和管理人的風險和收益等都會有所差異。當前征求意見的私募新規并未對私募股權投資基金的組織架構進行規制，結合既有的監管要求和業界運作模式，根據組織形式的不同，私募股權投資基金目前主要有單純型組織架構和復合型組織架構，其中，單純型組織架構包括公司型基金、合伙型基金和信托（契約型）基金。復合型組織架構則包括公司+有限合伙、公司+信托、信托+有限合伙、公司+信托+有限合伙等多種形式。
（一）單純型組織架構
1、公司型私募基金
公司型基金是投資者通過出資形成一個公司法人實體，可以自行或委托專業基金管理人進行基金管理，其基本架構如下：
在內部決策上，投資者出資成為公司股東，公司需依法設立董事會（執行董事）、股東大會（股東會）以及監事會（監事），通過公司章程對公司內部組織結構設立、監管權限、利益分配劃分作出規定。公司型基金的最高權力機構是股東大會(股東會），在公司型基金中投資者權利較大，可以通過參與董事會直接參與基金的運營決策，或者在股東大會（股東會）層面對交由決策的重大事項或重大投資進行決策。由公司內部的基金管理運營團隊進行投資管理時，通常是在董事會之下設投資決策委員會，其成員一般由董事會委派；聘請外部管理機構進行投資運營管理時，董事會決定外部管理機構的選擇并起監督職能，監督投資的合法、合規、風險控制和收益實現。在新的全球性“董事與經理分權”框架下，具體的項目投資決策等經營層面的決策也可通過公司章程約定，由經理班子或者第三方管理機構行使，只有涉及保護投資者權益的重大決策才必須由董事會之類的機構作出。
在收益分配上，先稅后分，即按年度繳納公司所得稅之后，按照公司章程中關于利潤分配的條款進行分配，收益分配的時間安排靈活性相對較低；同時，公司型基金的稅后利潤分配，如嚴格按照《公司法》，需在虧損彌補（如適用）和提取公積金（如適用）之后，分配順序的靈活性也相較低。在稅負上，主要是增值稅和所得稅，其中，增值稅上，在股權投資業務中，項目股息、分紅收入屬于股息紅利所得，不屬于增值稅征稅范圍；項目退出收人如果是通過并購或回購等非上市股權轉讓方式退出的，也不屬于增值稅征稅范圍；若項目上市后通過二級市場退出，則需按稅務機關的要求，計繳增值稅。所得稅上，在基金層面，根據稅法的相關規定，公司型基金從符合條件的境內被投企業取得的股息紅利所得，無需繳納企業所得稅；股權轉讓所得，按照基金企業的所得稅稅率，繳納企業所得稅。 公司型基金的投資者作為公司股東從公司型基金獲得的分配是公司稅后利潤的分配。對于公司型投資者來說，以股息紅利形式獲得分配時，根據現行稅法的相關規定，不需再繳納所得稅，故不存在雙重征稅； 對于自然人投資者來說，需就分配繳納股息紅利所得稅并由基金代扣代繳，因而需承擔雙重征稅（公司所得稅與個人所得稅）。
相較于合伙企業和契約結構，公司型基金的歷史最為悠久，法律環境更為健全，組織機構更為完整，管理系統更為規范，可以有效的降低運作風險，而且作為獨立的企業法人，可以通過借款籌集資金。
2、有限合伙型私募基金
有限合伙型股權投資基金是投資者依據《合伙企業法》成立有限合伙企業，采用有限合伙企業形式的股權投資基金，不具有獨立的法人實體地位，其基本組織架構如下圖所示：
在內部決策上，基金的投資者以有限合伙人的身份存在，匯集股權投資所需的大部分資金，以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任，對外不可以代表合伙企業，僅在法律和監管約定的適當范圍內參與的合伙企業事務可不被視為執行合伙事務。普通合伙人對合伙企業的債務承擔無限連帶責任，合伙企業投資與資產處置的最終決策權應由普通合伙人作出。合伙人會議是指由全體合伙人組成的、合伙企業合伙人的議事程序。在實務中，合伙協議中會對合伙人會議的召開條件、程序、職能或權力以及表決方式進行明確，合伙人會議并不對合伙企業的投資業務進行決策和管理。
在收益分配上，先分后稅，即合伙企業的生產經營所得和其他所得由合伙人按照國家有關稅收規定分別繳納所得稅，在基金層面不繳納所得稅。在實務中，合伙型基金的收益分配原則、時點和順序可在更大自由度內進行適應性安排。具體的稅負承擔，主要包括增值稅和所得稅，其中，增值稅方面，合伙企業層面的項目股息、分紅收入屬于股息紅利所得，不屬于增值稅征稅范圍；項目退出收人如果是通過并購或回購等非上市股權轉讓方式退出的，也不屬于增值稅征稅范圍；若項目上市后通過二級市場退出，則需按稅務監管機關的要求計繳增值稅。 普通合伙人或基金管理人作為收取管理費及業績報酬的主體時，需按照適用稅率計繳增值稅和相關附加稅費。所得稅方面，根據《合伙企業法》等相關規定，合伙企業生產經營所得和其他所得采取“先分后稅”的原則。合伙企業合伙人是自然人的，繳納個人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業所得稅。合伙型基金的投資者作為有限合伙人，收人主要為兩類：股息紅利和股權轉讓所得。如果有限合伙人為自然人，兩類收入均按照投資者個人的“生產、經營所得”，適用5%~35%的超額累進稅率，計繳個人所得稅；如果有限合伙人為公司，兩類收人均作為企業所得稅應稅收人，計繳企業所得稅。在實務中，有限合伙型基金通常根據稅法的相關規定，由基金代扣代繳自然人投資者的個人所得稅。合伙型基金的普通合伙人通常情況下為公司法人，如果普通合伙人同時擔任基金管理人，其收人大致包括兩類：按投資額分得股息紅利和股權轉讓所得、基金的管理費和業績報酬，按照現行稅務機關的規定，均應作為企業所得稅應稅收入，計繳企業所得稅。如果普通合伙人本身為有限合伙企業，則同樣按照“先分后稅”的原則，在合伙制普通合伙人層面不繳納企業所得稅，需再往下一層由每一位合伙人作為納稅義務人。
3、契約型私募基金
契約型私募基金是通過訂立信托企業的形式設立的股權投資基金不具有獨立的法人實體地位，信托（契約）型基金的參與主體主要為基金投資者（必然當事人）、基金管理人（必然當事人）和基金托管人（非必然當事人），其基本組織架構如下圖所示：
在內部決策上，基金合同當事人遵循平等自愿、誠實信用、公平原則訂立基金合同，以契約方式訂明當事人的權利和義務。在契約框架下，投資者通常作為“委托人”，把財產“委托”給基金管理人管理后，由基金管理人全權負責經營和運作，通常不設置類似合伙型基金常見的投資咨詢委員會或顧問委員會，即使有設置，投資者也往往不參與其人員構成，契約型基金的決策權歸屬基金管理人。
在收益分配上，均可通過契約約定，但在實務中相關約定同樣需參照現行行業監管和業務指引的要求。在稅負方面，《證券投資基金法》第八條規定，基金財產投資的相關稅收，由基金份額持有人承擔，基金管理人或者其他扣繳義務人按照國家有關稅收征收的規定代扣代繳，但進行股權投資業務的契約型股權投資基金的稅收政策有待進一步明確。《信托法》及相關部門規章中并沒有涉及信托產品的稅收處理問題，稅務機構目前也尚未出臺關于信托稅收的統一規定。實務中，信托計劃、資管計劃以及契約型基金通常均不作為課稅主體，也無代扣代繳個稅的法定義務，由投資者自行繳納相應稅收。由于相關稅收政策可能最終明確，并與現行的實際操作產生影響，中國證券投資基金業協會要求私募基金管理人需通過私募投資基金風險揭示書等，對契約型基金的稅收風險進行提示。
另外，需要說明的是，契約型私募基金需要托管，對于合伙型、公司型基金原則上建議托管，尚無強制要求。
（二）復合型組織架構
1、公司+有限合伙企業運作模式
公司+有限合伙企業的組織架構中，有限合伙是主體架構，主要是依據《合伙企業法》、《創業投資企業管理暫行辦法》以及相關的配套法規設立。投資人作為合伙人參與投資，依法享有合伙企業財產權。運行上，有限合伙制企業直接由擔任普通合伙人的基金管理公司進行資產管理和運作企業事務。
2、公司+契約型基金運作模式
在這一模式中，契約型基金是主體架構，契約模式往往采用信托計劃產品的方式，因為主體架構是契約型，所以必須要有托管機構。
3、契約型+有限合伙企業基金運作形式
四、既有框架體系下私募股權投資基金模式梳理
（一）創業投資基金和并購投資基金
根據企業的發展階段（創建、發展、重組等）的不同，股權投資基金包括創業投資基金和并購基金。二者之間差異主要集中在如下幾個方面：
相較而言，并購機構在收購中銅材采取更高的杠桿率，因此并購基金主要是杠桿收購基金，杠桿收購基金的投資方式，資金比例，資金來源都較為明確，其中，投資方式是杠桿收購基金對目標企業進行投資時，通常是收購方用少量的自有資金結合大規模的外部資金來收購目標企業。在資金比例上，收購方的自有資金和外部資金的比例，通常取決于目標公司所能產生的現金流，外部資金的融資成本和資本結構風險這三個要素。在資金來源上，主要有普通股（即股權資本，由收購方提供，目標公司規模大時可聯合投資）、夾層資本（收益和風險介于銀行貸款和股權資本中間的資本形態，一般采取優先股和垃圾債券的形式，可以負有轉股權）、高級債（由銀行提供并購貸款，包括循環貸款和定期貸款）。
（二）VC基金和PE基金
根據中基協制定的《有關私募投資基金“基金類型”和“產品類型”的說明》，創業投資基金是指主要向處于創業各階段的未上市成長性企業（新三板掛牌企業視為未上市企業）進行股權投資的基金，私募股權投資基金是指投資包括未上市企業和上市企業非公開發行和交易的普通股（含上市公司定向增發、大宗交易和協議轉讓等），可轉換為普通股的優先股和可轉換債等私募基金，該說明主要是從投資階段對VC/PE基金進行界定。國內的私募股權投資（PE）和創業投資（VC）之間的界限比較模糊，存在混同。一方面，國內對PE/VC基金所定義的區分標準為投資階段，但不同企業所處的發展階段本身就比較難以被區分，PE基金和VC基金投資存在一定的重合，另一方面，PE/VC基金的管理人為同一大類，即私募股權/創業投資基金人，登記為該管理類型的管理人既可以發行VC基金，也可以發行PE基金，并且在私募股權/創業投資基金管理人在填報基金備案類型時，無需提交具體證明材料，管理人對此的自由裁量權比較大。
雖然私募股權/創業投資基金人僅作為管理人機構類型的一種類型，但在申請私募基金備案時，一支基金僅能選擇備案為一種基金類型，即必須明確該基金為私募股權投資基金還是創業投資基金。
《有關私募投資基金“基金類型”和“產品類型”的說明》對于PE/VC基金這兩個大類存在界限模糊之處，但在細分定義層面，已明確規定以下基金屬于PE基金，即并購基金（主要對處于重建期企業的存量股權展開收購的私募股權投資基金）、房地產基金（從事一級房地產項目開發的私募基金，包括采用夾層方式進行投資的房地產基金）、基礎設施基金（是指投資于基礎設施項目的私募基金，包括采用夾層方式進行投資的基礎設置基金）以及上市定增基金（主要投資于上市公司定向增發的私募股權投資基金）。
（三）人民幣基金和外幣基金
按照基金性質分類，股權投資基金可以分為人民幣基金和外幣基金。
人民幣股權投資基金是依據中國法律，在中國境內設立的主要以人民幣對中國境內非公開發行交易股權進行投資的股權投資基金，可以分為內資人民幣股權投資基金和外資人民幣股權投資基金。其中，內資人民幣股權投資基金是由中國國籍自然人或根據中國法律注冊成立的公司、企業、其他經濟組織根據中國法律在中國境內發起設立的主要以人民幣對中國境內非公開交易股權進行投資的股權投資基金；外資人民幣股權投資基金是由外國投資者（外國公司、企業和其他經濟組織或個人）或外國投資者與根據中國法律注冊成立的公司、企業或其他經濟組織依據中國法律在中國境內發起設立的主要以人民幣對中國境內非公開交易股權進行投資的股權投資基金。
外幣股權投資基金是依據中國境外的相關法律，在中國境外成立，主要以外幣對中國境內非公開交易股權進行投資的股權投資基金。外幣股權投資基金通常采用兩頭在外的方式，即不在中國境內以基金名義注冊法人實體，其經營實體注冊在境外；在投資過程中，受資對象一般為境外特殊目的公司，在境外完成項目的投資退出。
（四）股權投資母基金
股權投資母基金是以股權投資基金為主要投資對象的基金，即基金中的基金。股權投資母基金通過集合多個投資者資金，形成集合投資計劃，再投資于多個股權投資基金，具體結構如下圖所示：
1、股權投資母基金類型
股權投資母基金的業務主要包括一級投資、二級投資和直接投資。
一是一級投資。一級投資是母基金在股權投資基金募集時對基金進行投資，是母基金的本源業務。在投資基金時，需對基金進行逐項考察，具體考察內容應包括基金的投資理念（含投資階段、單筆投資規模、投資行業、目標公司特點、投資方式等）、市場（股權投資基金市場環境、市場定位、競爭對手分析）、管理團隊（團隊歷史、團隊組織結構、管理層、和諧度、工作量、團隊變更等）、之前基金業績（業績整體分析、按照行業分析、階段分析、退出途徑分析、損失案例分析等）、投資流程（項目挖掘、盡職調查、投資決策等）、基金條款（期限、規模、管理人投資、管理費、業績報酬等）、主觀分析（獨特性、賣點、需要關注的問題等）。
二是二級投資。二級投資是母基金在股權投資基金募集設立完成后，對存續基金或其投資組合公司進行投資。根據投資標的的不同，母基金的二級投資業務可以分為購買存續基金份額及后續出資額，購買基金持有的投資組合公司的股權兩種類型。此類投資業務比例不斷增長，原因主要有三個方面，一是因為價格折扣，股權投資基金一般采用私募形式，缺乏流動性，故二級投資一般都有價格折扣，其投資收益往往比以及投資業務更高；二是加速投資回收。母基金投資的存續期的股權投資基金，縮短了投資等待期，假設一只股權投資基金實現收益完全退出需要5-7年，母基金投資存續期的基金可以縮短投資期限；三是投資于已知的資產組合，在一級投資業務中，母基金投資的是未知資產組合的基金；在二級投資業務中，存續基金已經開始投資，母基金能夠知道股權投資基金的資產組合。
三是直接投資。直接投資是母基金直接對非公開發行和交易的企業股權進行投資。母基金可與所投基金聯合投資，股權投資基金負責管理投資工作，母基金扮演跟投角色。在直接投資中，母基金可在股權投資基金所投項目中挑選最優質、與其現有投資組合最匹配的項目。
2、股權投資母基金的風險收益和成本
就風險而言，母基金通過分散投資降低了風險，投資于單只股權投資基金，容易出現極高和極低收益率，母基金通過分散投資可以降低出現上述情況的可能性；在收益上，母基金因為能夠投資于較為優質的股權投資基金，所以母基金的收益率通常比創業投資基金和并購基金的平均收益率更高；而母基金的風險比單只股權投資基金風險要低，因此其經過風險調整后的收益更高。在成本方面，股權投資母基金管理人要向投資者收取管理費和業績報酬，因此相比直接投資股權投資基金，投資者需額外承擔管理費和業績報酬的雙重成本。
（五）紓困基金
2018年10月19日，證監會明確鼓勵地方政府管理的各類基金，合格私募股權投資基金、券商資管產品分別或聯合組織新的基金參與紓解上市公司股票質押平倉困境，鼓勵私募股權基金通過參與上市公司的非公開發行、協議轉讓、大宗交易等方式，購買已上市公司的股票，參與上市公司并購重組，進而實現紓解上市公司股票質押平倉困境的目標。2018年10月21日，中基協發布了《關于對參與上市公司并購重組紓解股權質押問題的私募基金提供備案“綠色通道”相關安排的通知》，支持私募基金管理人和證券期貨經營機構（含證券公司私募基金子公司）募集設立的私募基金和資產管理計劃參與市場化、法治化并購重組，紓解當前上市公司股權質押問題，對符合條件的私募基金和資產管理計劃特別提供產品備案及重大事項變更的“綠色通道”服務。紓困基金在架構設計上與一般私募基金（尤其是政府引導基金或政府引導基金的子基金）相似，通常由具有國資背景的企業作為普通合伙人發起（國資合作方），并引入券商私募子公司、各省屬企業、銀行、保險機構及其他社會資本共同參與。紓困基金的投資標的通常是已經或即將發生明顯的流動性困難且流動性困難將對上市公司的運作造成實質影響，并且該上市公司具有市場前景和發展潛力。就紓困基金投資方式而言，中基協就“私募股權投資基金參與上市公司并購重組”相關問題答記者問時指出，私募股權投資基金可以通過開立證券賬戶參與非公開發行，協議轉讓，大宗交易等方式，購買已上市公司股票，參與上市公司并購重組，針對私募股權類紓困基金而言，其主要投資方式包括：協議轉讓（即上市公司股東讓渡其所持有的部分/全部上市公司股權，紓困基金通過受讓該部分股份成為上市公司的新股東）；定向增發（紓困基金認購上市公司通過非公開方式發行的股票）；大宗交易（單筆交易數量/交易金額達到規定的最低標準，由紓困基金與轉讓方經過協商一致并經上交所/深交所確定成交）。根據交易場所的不同，可以區分為場內交易模式和場外交易模式，其中場內交易模式如下圖：
場外交易模式是場外交易不通過交易所系統，而是直接到中國證券登記結算有限公司辦理登記。場外交易不能在場內交收和處置股票，相較于場內交易更為靈活、不需要遵循標準化流程。
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