作者：Rating狗

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

四大資產(chǎn)管理公司的歷史使命曾光榮而沉重，也曾在當(dāng)年一波國(guó)企改革中出現(xiàn)過(guò)身影。但是屠龍的少年不經(jīng)意間長(zhǎng)出了鱗甲，制度的建設(shè)任重道遠(yuǎn)。

此前的AMC靈活度較高，華融等幾乎是全牌照，直接形成了自己的帝國(guó)，而且在形式合規(guī)的掩飾下，監(jiān)督相對(duì)不夠順暢，也帶來(lái)了巨大的隱患。賴(lài)小民的死刑，華融的年報(bào)推遲，以及近期國(guó)企和金融領(lǐng)域的反腐，都在時(shí)間的單行線(xiàn)上，啟動(dòng)一輪新的時(shí)代變遷；改革，是我們面臨的最大的確定性。

所謂的萬(wàn)能牌照，如果是不遵循業(yè)務(wù)邏輯和常識(shí)，更多是以牌照的優(yōu)勢(shì)攫取利益，自己給自己切蛋糕搞利益，不過(guò)是一場(chǎng)掩耳盜鈴游戲。命運(yùn)贈(zèng)送的禮物，早已暗中標(biāo)好了價(jià)格，賴(lài)小民的死刑不過(guò)這個(gè)價(jià)格的一個(gè)標(biāo)簽。

因?yàn)槿A融系過(guò)于龐雜，本文以一小片切入，雖然難以精準(zhǔn)還原全息影像，但是從一些片段的視角可以看出經(jīng)營(yíng)上的濫用牌照、業(yè)務(wù)錯(cuò)位和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

起風(fēng)了。大風(fēng)起于青萍之末。

1.公司治理

公司成立于2016年，是山西省內(nèi)第一家地方資產(chǎn)管理公司，由中國(guó)華融與山西省政府共同組建。初始注冊(cè)資本為30億元，中國(guó)華融和山西省政府分別持股51%和49%；2019年12月原股東之一的山西金融投資控股集團(tuán)增資1.3億股，注冊(cè)資本增至31.30億元，中國(guó)華融的持股比例下降至48.88%，山西省股東簽署《一致行動(dòng)人協(xié)議》，山西金控及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有華融晉商51.12%的股份。

目前，山西省股東和中國(guó)華融均未將公司納入合并范圍，也不能主導(dǎo)公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)政策，公司無(wú)控股股東和實(shí)際控制人。

截至2020年6月末，公司無(wú)納入合并報(bào)表范圍內(nèi)的全資子公司或控股子公司。

此外，需要關(guān)注中國(guó)華融在資產(chǎn)瘦身和機(jī)構(gòu)整合上的規(guī)劃調(diào)整。自賴(lài)小民事件以來(lái)，華融一直在加快推進(jìn)瘦身，十多家“華融系”上市公司的股權(quán)發(fā)生變動(dòng)。2020年出售2016年與青海省財(cái)政局等合資成立的青海華融地方AMC后，也有一些消息在傳華融考慮出售山西華融晉商資產(chǎn)管理公司股權(quán)，正在與部分意向機(jī)構(gòu)洽談。

具體來(lái)看，公司投資及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)較大，對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)度較高。不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)規(guī)模較小，且披露的業(yè)務(wù)科目實(shí)質(zhì)上仍可進(jìn)一步穿透，本質(zhì)上承擔(dān)了對(duì)很多民企輸血的職能，并非是不良資產(chǎn)處置。

不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)本質(zhì)：“融資的馬甲”

公司賬面不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模和占合并口徑總資產(chǎn)的比例均呈上升趨勢(shì)，金融類(lèi)和非金融類(lèi)不良資產(chǎn)占比較為均衡，來(lái)自非金融類(lèi)企業(yè)的不良資產(chǎn)存量項(xiàng)目多位于云南，有“假非金，真融資”的嫌疑；來(lái)自金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)的收購(gòu)成本不高、處置進(jìn)度一般。

業(yè)務(wù)規(guī)模角度

從絕對(duì)規(guī)模和相對(duì)占比兩個(gè)維度來(lái)看，公司有回歸不良資產(chǎn)管理主業(yè)的趨勢(shì)，賬面存量不良債權(quán)資產(chǎn)的絕對(duì)規(guī)模總體保持上升（交易性金融資產(chǎn)和債權(quán)投資兩個(gè)科目下的不良債權(quán)資產(chǎn)的加總），2019年有所下降，主要是因?yàn)榇媪康牟涣假Y產(chǎn)完成處置。截至2020年6月末，公司不良資產(chǎn)的絕對(duì)規(guī)模為76.75億元，占總資產(chǎn)的比例為35.39%。

不良資產(chǎn)來(lái)源視角：

不良資產(chǎn)來(lái)源方面，公司金融類(lèi)和非金融類(lèi)不良資產(chǎn)占比較為均衡。截至2018和2019年末，公司來(lái)自金融機(jī)構(gòu)/非金融企業(yè)的不良債權(quán)資產(chǎn)占比分別為55.48%/44.52%、53.42%/46.57%。

其中來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的不良債權(quán)資產(chǎn)多來(lái)自省內(nèi)的地方銀行，未披露具體來(lái)源。截至2019年末山西省商業(yè)銀行不良貸款余額652.5億元，不良貸款率2.32%，高于全國(guó)水平。

來(lái)自非金融企業(yè)的不良資產(chǎn)項(xiàng)目截至2020年6月末共10個(gè)，比2019年末新增了4個(gè)項(xiàng)目。2020年上半年，受疫情影響，公司非金融類(lèi)企業(yè)不良債權(quán)收購(gòu)規(guī)模大幅增加，原值為35.70億元；一方面經(jīng)濟(jì)下行使得不良資產(chǎn)的供給增加、收購(gòu)成本降低，但另一方面需關(guān)注債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)的上升對(duì)不良資產(chǎn)回收金額和時(shí)間不確定性的影響。

不良資產(chǎn)底層債務(wù)人來(lái)看，存量非金融項(xiàng)目主要涉及采礦業(yè)、制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，其中8個(gè)項(xiàng)目的底層債務(wù)人為民企；約48%投向了房地產(chǎn)業(yè)；區(qū)域分布于山西、云南和寧夏地區(qū)，云南地區(qū)占比60%。

具體項(xiàng)目情況如下表，僅前兩個(gè)項(xiàng)目有擔(dān)保，分別是動(dòng)產(chǎn)抵押和存單抵押，但這兩種擔(dān)保方式也均存在一些瑕疵，動(dòng)產(chǎn)抵押首先在確定真實(shí)價(jià)值和管理動(dòng)產(chǎn)上有一定難度，且價(jià)格波動(dòng)、私自變賣(mài)等風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)影響其價(jià)值，此外動(dòng)產(chǎn)抵押和存單抵押還存在著多次抵押的可能，擔(dān)保效力存疑。

此外，除了第二個(gè)項(xiàng)目和最后一個(gè)項(xiàng)目涉及的債務(wù)人是山西省國(guó)企的下屬子公司之外，其余債務(wù)人均為民企，收購(gòu)重組之后債務(wù)人違約的可能性相對(duì)更大。

關(guān)注到除了寧夏遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)的債權(quán)是7.7折收購(gòu)之外（高遠(yuǎn)已經(jīng)失聯(lián)，這里面的曲折也只有企業(yè)自己講的清了），其余債權(quán)基本上為原值收購(gòu)，合理推測(cè)公司可能是以收購(gòu)不良資產(chǎn)名義為企業(yè)或項(xiàng)目“輸血”，存在非常大的治理和道德風(fēng)險(xiǎn)。

比如5個(gè)云南的項(xiàng)目中，有4個(gè)項(xiàng)目（見(jiàn)上表標(biāo)紅處）均圍繞云南奧斯迪實(shí)業(yè)有限公司存在股權(quán)、高管上的各種聯(lián)系。奧斯迪實(shí)業(yè)是浙江臺(tái)州仙居人沈長(zhǎng)虹和王國(guó)輝在上世紀(jì)90年代共同來(lái)到昆明做服裝生意之后，于2000年創(chuàng)辦的，關(guān)聯(lián)企業(yè)20多家，目前經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域包括服裝業(yè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)、電商等，位于云南省非公企業(yè)第40強(qiáng)。沈長(zhǎng)虹擔(dān)任了云南省人大代表、昆明市人大常委等職務(wù)，奧斯迪百爵房地產(chǎn)的實(shí)控人郭尚躍擔(dān)任云南省浙江商會(huì)常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)。值得注意的是，這兩人名下還有一家P2P公司（昆明市盤(pán)龍區(qū)浙信小額貸款股份有限公司，沈長(zhǎng)虹持股30%為最大股東，郭尚躍持股10%）。

公司通過(guò)購(gòu)買(mǎi)這些關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司之間構(gòu)建的債權(quán)，可以給“奧斯迪系”提供多筆融資。這一業(yè)務(wù)本質(zhì)上已經(jīng)淪為類(lèi)信貸的影子銀行業(yè)務(wù)，如果公司不能按時(shí)歸還融資款，那么公司將承受較高的壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)注到公司在云南的委貸和信托貸款基本上都被列入了關(guān)注類(lèi)資產(chǎn)，且在有抵質(zhì)押增信的情況下計(jì)提比例均超過(guò)25%（在下文表6中有列示），而此處涉及的云南地區(qū)非金融不良債權(quán)基本無(wú)擔(dān)保，適當(dāng)提高計(jì)提比例到30%，大致測(cè)算出在云南的非金融不良債權(quán)減值準(zhǔn)備約5億元，具備較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

此外，對(duì)其他5個(gè)除云南存量非金融不良債權(quán)存量項(xiàng)目也進(jìn)行了減值準(zhǔn)備的測(cè)算，共計(jì)約2億元，結(jié)果和理由如下表所示。

綜上，公司非金融債權(quán)類(lèi)業(yè)務(wù)大多“假非金，真融資”，根據(jù)測(cè)算合計(jì)應(yīng)計(jì)提減值準(zhǔn)備7億元，這是最低限度的計(jì)提，但是公司并未實(shí)現(xiàn)這種披露。

不良資產(chǎn)處置方式與效率來(lái)看，處置方式上，公司處置回現(xiàn)金額中通過(guò)收購(gòu)處置（包括公開(kāi)轉(zhuǎn)讓、訴訟追償、委托清收等）和收購(gòu)重組兩種方式的占比相對(duì)均衡，這也與公司不良資產(chǎn)中來(lái)自金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)的占比大體一致。具體情況如下表所示：

處置效率上，公司來(lái)自金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)資產(chǎn)的當(dāng)期收購(gòu)折扣率約4折，非金融企業(yè)債權(quán)折扣率8折左右，部分收購(gòu)為原值收購(gòu)。截至2020年6月末，公司非金融不良債權(quán)累計(jì)收購(gòu)折扣率為81.25%，累計(jì)現(xiàn)金回收率58.66%，收購(gòu)成本較高；來(lái)自金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)的收購(gòu)成本不高，處置進(jìn)度一般，整體收購(gòu)成本偏高，不排除輸血嫌疑。

投資及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)透視：大額浮虧

公司投資業(yè)務(wù)以債權(quán)類(lèi)投資為主，業(yè)務(wù)投放集中于省內(nèi)；受資管新規(guī)影響，公司的債權(quán)投資業(yè)務(wù)比重自2018年起逐年降低。債權(quán)類(lèi)投資中關(guān)注及次級(jí)類(lèi)貸款余額占比較高，重大涉訴項(xiàng)目預(yù)計(jì)回款困難，且涉及金額較大；股權(quán)類(lèi)投資以上市公司定增為主，受股票二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，存在一定浮虧。

（1）   債權(quán)投資業(yè)務(wù)：重大訴訟涉及金額大，預(yù)計(jì)回款困難

公司債權(quán)投資業(yè)務(wù)主要包括發(fā)放委托貸款、信托貸款以及少量閑置資金用于投資理財(cái)產(chǎn)品，投放的貸款期限平均為2-3年；截至2020年6月末余額為79.78億元。受資管新規(guī)影響，公司的債權(quán)投資業(yè)務(wù)比重自2018年起逐年降低，且更多地通過(guò)信托渠道進(jìn)行，目前收入主要依靠存量項(xiàng)目。

公司該業(yè)務(wù)的行業(yè)集中度和客戶(hù)集中度均較高。從區(qū)域分布上看，公司主要支持山西省內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，省內(nèi)業(yè)務(wù)投放占比約80%，此外在云南、江西、福建等區(qū)域也有少量貸款投放。從行業(yè)分布來(lái)看，業(yè)務(wù)涉及制造業(yè)、采礦業(yè)、批發(fā)零售、基建等領(lǐng)域，其中以采礦業(yè)為主，這也與山西省的區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相匹配。從客戶(hù)類(lèi)型來(lái)看，投向國(guó)有企業(yè)的占比約30%，如山西幾大煤企集團(tuán)、山西建工等。

再看投資資產(chǎn)質(zhì)量，截至2020年6月末，公司信托貸款和委托貸款中關(guān)注類(lèi)7筆，次級(jí)類(lèi)1筆。其中關(guān)注類(lèi)資產(chǎn)涉及5家客戶(hù)的7個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目余額合計(jì)19.55億元（包括省內(nèi)的13.07億元和云南省的6.48億元），相應(yīng)計(jì)提減值損失2.07億元，其中4個(gè)項(xiàng)目已展期。次級(jí)類(lèi)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目余額為2.13億元，由省內(nèi)平臺(tái)擔(dān)保，相應(yīng)計(jì)提減值損失0.95億元。公司的關(guān)注及次級(jí)類(lèi)貸款余額占貸款總額的比例為27.17%，占凈資產(chǎn)的比例為47.32%。

具體來(lái)看，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的云南地區(qū)，損失計(jì)提比例接近30%，山西地區(qū)計(jì)提比例基本在2%以上，次級(jí)類(lèi)資產(chǎn)（項(xiàng)目C）計(jì)提比例為44.6%。參考晉商銀行2019年年報(bào)中披露的分行業(yè)的不良貸款率，制造業(yè)、采礦業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的不良率分別為3.47%、3.38%、6.62%、0.55%和0.14%，公司的部分項(xiàng)目可能存在計(jì)提比例偏低的風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生一定影響。

近期，華融晉商被列入信用評(píng)級(jí)觀(guān)察名單的主要原因是公司與宏遠(yuǎn)銅業(yè)、寧夏遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)等5個(gè)債務(wù)人的債權(quán)債務(wù)問(wèn)題涉及了重大訴訟，涉及的剩余債權(quán)本金合計(jì)為16.79億元，其中一單涉及遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)的3.24億元是2.5億元收購(gòu)得來(lái)，被計(jì)入不良債權(quán)資產(chǎn)（見(jiàn)表3），其余均為信托借款，且目前未對(duì)其大額計(jì)提減值準(zhǔn)備，涉及賬面金額約15.8億元，占凈資產(chǎn)的比例接近50%。

具體來(lái)看，項(xiàng)目1、3、4、5均與寧夏遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)有關(guān)。2020年11月23日，寧夏遠(yuǎn)高的“18遠(yuǎn)高01”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，此前寧夏遠(yuǎn)高已申請(qǐng)破產(chǎn)重整。在這一背景下，公司贏(yíng)得訴訟之后，也將面臨著回款周期長(zhǎng)、與多個(gè)金融機(jī)構(gòu)共同追債等困難情況，執(zhí)行難度大。考慮到均有抵質(zhì)押物等增信，保守估計(jì)清償率按30%的情況下，這5個(gè)重大涉訴項(xiàng)目將導(dǎo)致約11億元的損失。

綜合上述對(duì)不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和貸款業(yè)務(wù)這兩塊業(yè)務(wù)的分析，粗略估算出公司還需計(jì)提減值準(zhǔn)備16億元，占凈資產(chǎn)的比例為35%，占比大，關(guān)注后續(xù)帶來(lái)的影響。

（2）   股權(quán)投資業(yè)務(wù)：存在浮虧

股權(quán)投資業(yè)務(wù)主要是公司利用自有資金或設(shè)立基金投資股權(quán)形式進(jìn)行，為上市公司股票定增以及可轉(zhuǎn)股債權(quán)項(xiàng)目等財(cái)務(wù)投資，業(yè)務(wù)規(guī)模較小，受股票二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，2018年收入為-3億元。

目前的存量項(xiàng)目主要為2017年參與的定增；截至2020年6月末，減持之后的定增股票市場(chǎng)價(jià)值合計(jì)5.17億元。結(jié)合評(píng)級(jí)報(bào)告以及募集說(shuō)明書(shū)中定增項(xiàng)目描述，推測(cè)出截至2020年6月末公司的定增項(xiàng)目所涉及的上市公司如下：

可以看出，除了順豐控股和塔牌集團(tuán)的股票價(jià)格走勢(shì)較好之外，其他幾家2018-2020年的累計(jì)跌幅均超過(guò)了50%，股票價(jià)格低于定增價(jià)格。總體而言，公司投放的股票定增項(xiàng)目表現(xiàn)平平，累計(jì)收益情況不佳，后續(xù)退出情況需關(guān)注股票市場(chǎng)走勢(shì)。

此外，公司投資合聯(lián)營(yíng)企業(yè)也帶來(lái)少量股權(quán)分紅收益（2019年為0.16億元），合聯(lián)營(yíng)企業(yè)規(guī)模均較小，這部分業(yè)務(wù)對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)不大。

此外，公司金融服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比較小，且2019年及2020年上半年暫無(wú)該板塊收入。后續(xù)該業(yè)務(wù)的發(fā)展情況有待進(jìn)一步觀(guān)察。

盈利能力不宜高估，目前資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題成為最棘手的問(wèn)題

公司收入來(lái)源包括利息收入、手續(xù)費(fèi)及傭金收入、投資收益以及公允價(jià)值變動(dòng)損益，利息收入（包括信托貸款、委托貸款和收購(gòu)非金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)包產(chǎn)生的利息收入）為公司最主要收入來(lái)源（2018年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，債權(quán)投資產(chǎn)生的收益計(jì)入利息收入）。2019年利息收入14.58億元，其中債權(quán)投資產(chǎn)生的利息收入14.34億元，其余為銀行存款利息。從業(yè)務(wù)細(xì)分看，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下投資收益主要來(lái)自收購(gòu)和處置金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)以及長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益，前者占比約90%。公允價(jià)值變動(dòng)損益在不同年份之間的波動(dòng)較大，2018年受二級(jí)股票市場(chǎng)影響，股價(jià)下降幅度較大，對(duì)營(yíng)業(yè)凈收入形成拖累。

從成本端來(lái)看，公司主要成本項(xiàng)包括利息支出、資產(chǎn)減值損失/信用減值損失及少量業(yè)務(wù)及管理費(fèi)，其中利息支出均為融資支付的利息，占營(yíng)業(yè)支出的比例約90%。

公司目前利潤(rùn)來(lái)源中來(lái)自投資及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的占比較大。但是根據(jù)前文，信用減值損失計(jì)提嚴(yán)重不足，利潤(rùn)明顯虛胖。后續(xù)需關(guān)注公司壓降投資及資產(chǎn)管理類(lèi)業(yè)務(wù)、回歸不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)的情況下，公司盈利能力的變化。

債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化趨勢(shì)，短期滾續(xù)壓力增大

考慮到公司高杠桿經(jīng)營(yíng)的特性，截至2020年6月末，公司資本負(fù)債率為78.87%，小幅下降。有息負(fù)債包括銀行長(zhǎng)期借款、母公司和銀行的短期借款、債券融資，其中短期借款33.50億元，長(zhǎng)期借款89.91億元，債券融資46.00億元。期限結(jié)構(gòu)上看，2017-2019年債務(wù)有短期化的趨勢(shì)，短期債務(wù)占比較高。

短期來(lái)看，公司2021年有5只債券到期，對(duì)應(yīng)的債券余額為38.50億元，償債現(xiàn)金流為41.04億元，再加上短期借款和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款后，貨幣資金覆蓋率約40%，處于較低水平。

截至2020年6月末，公司賬面有交易性金融資產(chǎn)和債權(quán)投資（除不良債權(quán)以外）47.90億元，主要為私募基金、資管計(jì)劃、信托、股票等，但是變現(xiàn)及時(shí)性相對(duì)偏弱（定增也需要解禁，且考慮時(shí)點(diǎn)問(wèn)題）。公司短期仍可能依賴(lài)再融資平衡。但是公司的靴子落地需要解決以下幾個(gè)歷史問(wèn)題：垃圾資產(chǎn)投資和決策的關(guān)聯(lián)條線(xiàn)責(zé)任認(rèn)定、賴(lài)小民的割裂程度、垃圾資產(chǎn)潛在的近20億的消化吸收問(wèn)題。考慮到AMC的牌照此前發(fā)放一批，現(xiàn)在處于整頓金融杠桿階段。

華融晉商作為一個(gè)切片，業(yè)務(wù)涉及類(lèi)信貸、不良資產(chǎn)處置、權(quán)益類(lèi)投資（一級(jí)和二級(jí)），整體和不良資產(chǎn)的定位較為偏離，牌照的靈活性明顯。

而整個(gè)華融系，則囊括了所有的金融牌照，眼花繚亂中涉足了很多領(lǐng)域，儼然成為一個(gè)帝國(guó)。但有些常識(shí)是不能背離的。

一個(gè)定位在山西的AMC，結(jié)果在云南的民營(yíng)地產(chǎn)，寧夏的非主流民企都有涉獵，且不斷踩雷，其精準(zhǔn)踩雷能力到底是道德的淪陷，還是能力的塌方？

AMC從本質(zhì)而言，是定位于資產(chǎn)處置、盤(pán)活，結(jié)果在經(jīng)營(yíng)中轉(zhuǎn)性為類(lèi)信貸、權(quán)益一級(jí)半市場(chǎng)等，天下熙熙，皆為利來(lái)；天下攘攘，皆為利往，但是如果踏實(shí)經(jīng)營(yíng)，而不是以牌照優(yōu)勢(shì)藏污納垢也能理解；所以精準(zhǔn)踩雷里面的彎彎繞，可能又是賴(lài)小民們才能搞得清的了。

但是作為債券投資者而言，未來(lái)更需要穿透業(yè)務(wù)本質(zhì)，警惕背離業(yè)務(wù)主線(xiàn)、邏輯；淡化股東背景，關(guān)注經(jīng)營(yíng)本質(zhì)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀。本文僅作為華融的一個(gè)切片，粗略看一眼華融帝國(guó)中潛伏的問(wèn)題。

注：文章為作者獨(dú)立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY|AMC的萬(wàn)能牌照與經(jīng)營(yíng)錯(cuò)位——華融晉商的業(yè)務(wù)折射