西政財富 作者：西政財富
來源：西政財富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
自去年“三道紅線”監管政策施行以來，很多開發商在拿地方式上都做了較大的調整，其中合作開發類項目增加地特別明顯。今年重點22城實施集中供地后，開發商的聯合拍地與合作開發變得更加頻繁，合作開發項目的前融需求也直線上升。通常來說，合作開發類項目的融資主要包括對合作一方的單邊融資或以合作一方發起的對整個項目的融資，而合作開發類項目的融資最為關鍵的是風控措施的落實以及投后管理的實現問題。對此，我們結合目前操作的不同類型的合作開發類項目的前融經驗梳理本文，以供同業人士參考。
一、開發商的合作拿地方式
從開發商的拿地策略來看，目前最常見的主要是以下幾種：一是民營房企與國央企在招拍掛市場聯合競拍土地，這是集中供地制度下最為常見的合作拿地形式；二是國企或城投在區域市場摘牌不良或一二級聯動等項目后，開發商通過收購或合作的方式獲取項目；三是民營企業之間的聯合拿地或合作開發，一般發生在強主體開發商與弱主體開發商之間。
（一）開發商通過國企或城投平臺拿地
1.國企或城投平臺拿地后由開發商受讓股權或參與合作
我們注意到，因集中供地新規施行背景下招拍掛獲地難度加大，不少開發商開始轉向與國企或城投平臺合作以解決拿地的問題。在操作模式上，一般都是由國企或城投平臺先出資金摘牌不良或一二級聯動等項目并取得土地后，開發商再受讓項目公司51%（或49%）的股權，并由該開發商操盤，具體而言，存在如下兩種模式：
（1）國企或城投平臺前期出資取得土地后將項目逐步轉讓給開發商，前期出資實際為明股實債類資金，國企或城投平臺不享受真股權益。開發商可通過融資的方式用并購貸款的資金受讓項目公司51%（或49%）股權，剩余本息歸還給國企或城投前，項目公司的剩余股權繼續由國企或城投公司持有（可理解為股權讓與擔保），國企或城投平臺在拿地或投資期滿18個月后通過股權轉讓給開發商的方式退出，并最終由開發商100%持有項目公司。因開發商在這種拿地模式下，國企或城投平臺承擔了類似前前融的角色，加上開發商受讓的項目公司股權還可能要質押給國企或城投平臺，因此我們前融的介入空間非常有限，后文將詳細說明。
（2）部分國企針對一些優質的項目與開發商同股同投，合作開發。
對于這類國企或城投平臺先行拿地后與開發商合作開發的項目，對于我們前融機構而言，在風控上一般都較難取得國企或城投平臺自身持有的49%的股權部分的質押；另外國企或城投平臺一般都不允許項目公司名下的土地對外辦理抵押，因此我們前融資金進入的風控層面存在一定的落地障礙。
2.開發商與國企或城投平臺聯合拍地或合并勾地并共同成立項目公司操盤
在一些開發商與當地城投或國企合作勾地項目中，開發商通過設立的SPV公司與城投平臺作為聯合競拍主體參與目標地塊的競拍，并約定在拍得土地后雙方共同成立項目公司，并聯合操盤，各條線管理部門正副職負責人由雙方交叉委派，委派正職負責人的一方為條線管理的主責任方，委派的正職為該條線的負責人。
對于開發商單邊融資需求，在風控上，城投平臺持有項目公司的股權一般無法提供質押擔保，標的地塊亦無法辦理抵押。對于我們前融機構而言，除了要解決前述風控措施的設置問題外，還需解決這類合作開發、共同操盤項目中我們前融機構的投后管理如何實施的問題。
（二）民營開發商的合作開發
在集中供地背景下，對于熱點城市、核心區位或優質地塊，開發商之間的競爭十分激烈，為提高資金使用效率并增加拿地概率，很多房企都選擇將資金分散并找其他開發商聯合拿地，具體操作模式主要有如下幾種：
1.一些開發商對于“心儀”的地塊為了確保命中率，在拍地之前即與其他開發商簽署合作協議，約定某一方若成功競得項目，另一方則收購該項目49%的股權，雙方同股同投，未來由該競得方操盤或聯合操盤。
2.民營開發商成立聯合體聯合競拍，拍得后共同成立項目公司，共同操盤。
3.一些民營開發商在競得地塊后再尋求與其他排名靠前的一些開發商合作開發。
二、合作開發項目融資操作難點
前文有提到，對于合作開發類項目的融資最為關鍵的是風控的設置與銜接以及投后管理的實現問題。
1.國企或城投平臺拿地后由開發商受讓股權或參與合作情況下的前融難點
如前文所述，在國企或城投平臺提供前前融的合作拿地背景下，開發商對自身持股部分的單邊融資通常會面臨風控障礙。對于我們前融機構而言，若為開發商提供融資，一般只能從SPV層面介入，但卻無法直接對項目公司進行有效控制，因此在風控層面較弱，底層資產存在失控的風險。對此，我們嘗試通過讓開發商將SPV持有項目公司51%（或49%）的股權部分質押給我們，而開發商將持有的SPV的股權部分質押給國企/城投，同時國企/城投出具不對外質押項目公司股權的承諾，但是該操作模式需要經過國企/城投平臺的同意，因此操作上存在一定難度。簡單來說，在國企或城投平臺提供前前融融的背景下開發商對自身持股部分的單邊融資在增信層面幾乎只能依托于開發商本身的主體信用，因此該類融資項目我們通常很難準入。
2.對于民營開發商的合作開發類項目，我們會特別關注如下幾方面問題：
（1）融資主體的綜合實力及項目優質情況
在合作雙方實力存在差異的情況下，我們會優選實力稍強的開發商作為融資主體，并要求該主體對整個項目的融資提供擔保。但是，若要求實力稍強的開發商對整個項目提供擔保，該開發商通常會要求交易對手（即合作開發的另外一個開發商）提供反擔保措施或向其支付擔保費用，對此則會增加其交易對手的融資成本。
需注意的是，在由一方發起的對整個項目提供融資的過程中，對融資主體的交易對手綜合實力的評判亦不可或缺。此外，基于合作開發項目存在多個交易主體，在項目的選擇上我們則會更加關注項目本身的優劣程度。
（2）融資主體是否對項目控股
如果在合作開發類的項目中，融資主體并不對項目公司持股，對于我們前融機構而言則需充分評估融資主體對項目的控制程度及相關投資風險。換言之，我們更加傾向于對控股項目公司的主體提供融資。
（3）融資主體發起的是單邊融資需求還是對整個項目的融資
若合作雙方系民營開發商，對整個項目提供融資，通常可以溝通要求交易對手方將持有的項目公司股權同時質押給我們。換言之，我們更傾向于對整個項目提供融資，由融資主體及其交易對手進行風控層面的配合，并配合我們對項目進行投后管理。
（4）融資主體是對整個項目提供擔保，還是合作雙方對各自持股比例部分提供擔保
若合作一方發起融資，但各方只對各自持股部分擔保，如果交易對手方出現違約或其他風險，此時我們是選擇退出還是繼續持有項目公司股權？站在我們的角度，我們一般都傾向于項目合作雙方均對項目整體的融資提供擔保而非對各自持股部分的融資提供擔保，但開發商卻會認為若雙方均對項目提供擔保則存在重復超額擔保的問題。
（5）融資架構的設計問題
對于合作開發項目的融資，特別是民營開發商合作開發類項目（如百強與非百強的合作項目），若系百強開發商發起的對整個項目的融資，考慮到對底層資產的監控，并且為了避免同時處理與兩個交易對手（即百強與非百強）的合作關系而造成時間、流程的拉長，或引起融資架構的復雜性，我們通常在放款時會要求直接持有項目公司的股權，即在投資后項目公司層面體現為我們我們前融機構與百強開發商兩個股東。盡管如此，在未交完地價前的股權變動方面我們還是得考慮當地國土部門是否允許項目公司股權轉讓的問題。因此，為了給融資留有空間，我們建議開發商在拿地之前即做好架構設計，并預留SPV作為未來融資的載體。
3.投后管理的實現及權利的讓渡與協調
在開發商單邊融資情形下，我們為了實現對底層項目的監管，通常會要求開發商將其對底層項目的權利讓渡出來或者與我們前融機構共同行使。因此，對于我們而言，摸清開發商與合作方在聯合操盤下各自的權限十分重要。
三、合作開發項目的融資策略
（一）前融機構對合作開發類項目的前融準入
以我們目前的前融業務為例，在具體項目的選擇上，我們一般都需充分考慮風控的銜接以及投后管理的實現問題，并根據交易主體的優質程度，按照土地款或資金峰值的60%-70%進行前融配資。
（二）基本放款架構
1.對于國企/城投平臺合作類或強主體控股操盤的項目，考慮到風控實現的障礙，一般通過搭建股權投資架構進行放款操作：
（1）西政（GP）與其指定的主體（LP）共同成立合伙企業，并取得SPV99%的股權，通過SPV實現對項目公司的投資。
（2）開發商/小股東將持有SPV剩余的股權質押給合伙企業，并與合伙企業就項目進度、銷售情況等約定對賭退出條件，在觸發對賭條件時，由開發商/小股東進行回購。開發商/小股東所屬集團對對賭回購提供擔保。
（3）合伙企業向項目公司委派董事、財務負責人以及投后管理人員，實現對底層項目公司的三方共管。
2.對于民企合作開發類項目，在具體操作時我們則傾向于對整個項目進行融資。根據合作開發的模式不同，基本融資架構如下：
（1）西政（GP）與其指定的主體（LP）成立合伙企業，合伙企業取得項目公司51%以上的股權（左圖），或合伙企業通過增資方式持有SPV51%以上的股權（右圖），合伙企業與開發商約定對賭回購條件。
（2）合伙企業項目公司委派董事、財務人員，并委派投后管理人員實現對底層項目的三方共管。
（3）對于民企合作開發的項目，在風控設置上除了要求開發商將持有的項目公司的股權進行質押外，還需要開發商集團提供相應的對賭回購擔保。
此外，開發商若存在合作開發的需求，我們建議開發商在拿地時即新設SPV作為競拍主體，在拍得土地后由該SPV成立項目公司，為我們前融機構從SPV層面介入融資進行架構設計預留空間。
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原標題： 開發商的合作拿地方式與融資策略
