作者：王彬

來源：負險不彬（ID：fuxianbubin）

2021年2月3日，招商銀行在中債網(wǎng)披露“‘招銀和萃’系列不良資產(chǎn)支持證券注冊申請報告”，注冊總金額為25億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)類別為不良貸款（非循環(huán)資產(chǎn)）。2021年2月4日，浦發(fā)銀行在中債網(wǎng)披露“‘浦鑫歸航’系列不良貸款資產(chǎn)支持證券注冊申請報告”，注冊總金額為25億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)類別為不良貸款，其中注冊信用卡不良貸款資產(chǎn)支持證券23.5億元，注冊個人消費不良貸款資產(chǎn)支持證券1.5億元。掀開2021年不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場行業(yè)大戲。歷史是面照向未來的鏡子，有鑒于此，本期對2020年不良資產(chǎn)證券化市場進行整體回顧，并對日趨成熟的不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重點環(huán)節(jié)進行拆分解讀，以觴讀者。

一、2020年不良資產(chǎn)證券化市場發(fā)行情況

2020年疫情影響下，債務(wù)人還款意愿和還款能力不斷降低，各類金融機構(gòu)不良資產(chǎn)規(guī)模飆升，由此帶動了各類不良資產(chǎn)化解業(yè)務(wù)突飛猛進的發(fā)展。而在另一方面，不良資產(chǎn)證券化試點第三次擴容和發(fā)行審核提速增效進一步提升了金融機構(gòu)參與不良ABS發(fā)行的熱情和動力。雙重動力下推動不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為2020年度最受追捧的債券品種之一。

（一）發(fā)行規(guī)模逆勢增長，助力化解千億不良資產(chǎn)

相較于2019年，2020年不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行單數(shù)從29單增加到55單，發(fā)行規(guī)模從143.49億元增加至282.60億元，凈增139.11億元，同比增長96.95%。

2020年度，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一共發(fā)行184單，規(guī)模共計8041.90億元，其中，以個人住房抵押貸款、車貸、銀行正常信貸、小微、消費貸、融資租賃為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占比分別為50.49%、24.13%、9.38%、7.80%、4.31%、0.19%，同比都有不同幅度的縮減，但不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場份額則從1.49%提升至3.50%，在疫情影響下呈現(xiàn)大幅逆勢增長。

（二）產(chǎn)品發(fā)行主體多元，常態(tài)化梯隊化結(jié)構(gòu)明顯

伴隨著不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品試點的擴容，參與機構(gòu)的類型逐漸從國有銀行、股份制銀行向城商行拓展，從銀行類金融機構(gòu)向非銀行類金融機構(gòu)延展，發(fā)行主體日漸多元，截止到2020年年末，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行主體主要包括國有銀行、股份制銀行、城商行和金融資產(chǎn)管理公司這兩大類四種類型十五家機構(gòu)，共發(fā)行55單，發(fā)行規(guī)模達282.60億元，國有銀行依然獨占鰲頭，發(fā)行規(guī)模和單數(shù)最多，發(fā)行規(guī)模占整個不良資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模的73.1%。整體處于第一梯隊：

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2020年股份制銀行資產(chǎn)承壓，不良資產(chǎn)化解需求較大，因此不良資產(chǎn)證券化發(fā)行產(chǎn)品較多。其中以浦發(fā)銀行發(fā)行產(chǎn)品單數(shù)最多，規(guī)模最大。而民生銀行發(fā)行發(fā)行規(guī)模最小。整體而言，股份制銀行不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模處于第二梯隊：  

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在第三次不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品試點擴容階段，金融資產(chǎn)管理公司納入到試點范圍，華融資產(chǎn)和東方資產(chǎn)首先獲得了試點資格并成功發(fā)行了多期不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。雖然機構(gòu)較少，發(fā)行筆數(shù)較少，但發(fā)行規(guī)模較大，列入第三梯隊：        

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同樣是在第三次不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品試點擴容階段，與金融資產(chǎn)管理公司一道納入納入到試點范圍的金融機構(gòu)還有部分城商行，成為第四梯隊：

                               單位：單；億元；%

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)類型多元，信用類底層資產(chǎn)比重高

根據(jù)中債資信ABS團隊“2020年不良類ABS市場總結(jié)”統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年度發(fā)行的不良ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)類型涵蓋個人信用類、個貸抵押類及對公類三種。其中個人信用類不良共發(fā)行39單，占不良ABS總發(fā)行單數(shù)的70.91%，發(fā)行金額共計92.69億元，規(guī)模同比增長34.29%，依然穩(wěn)固占據(jù)不良ABS的主流地位。個貸抵押類不良發(fā)行8單，發(fā)行金額130.36億元，規(guī)模同比增長75.05%。

對公類不良則是在經(jīng)歷去年的發(fā)行空白后重新興起，共發(fā)行8單，發(fā)行金額59.55億元，其中包含兩單小微企業(yè)不良ABS。此外，中國工商銀行發(fā)行市場首單以個人汽車不良貸款入池的ABS（由于個人汽車貸款不良ABS的回收主要依賴于借款人還款，依靠汽車處置回收的占比較低，因此中債資信ABS團隊將其歸類于個人信用類不良ABS），不良類ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)種類更加豐富。

2016-2020年不良資產(chǎn)證券化各底層資產(chǎn)類型發(fā)行單數(shù)

           數(shù)據(jù)來源：中債資信“2020年不良類ABS市場總結(jié)”

通過上圖顯示，從2016年以后的發(fā)行情況看，個人信用卡和個人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行最多，其中個人不良信用卡資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量最多，多家銀行2020年更是達到了每季度甚至每個月發(fā)行一期的頻次，主要原因是不良信用卡催收已非常成熟完善，現(xiàn)金流回款預測較為容易且基本可控制在3年以內(nèi)、實際回款情況與預期情況相差不大。經(jīng)跟蹤發(fā)現(xiàn)，不良信用卡產(chǎn)品的每次發(fā)行規(guī)模不大，總發(fā)行規(guī)模在3億元左右、次級規(guī)模基本在1億元以下，對應(yīng)不良債權(quán)規(guī)模約在50-60億元左右，折扣率在15%以下。個人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和頻次比不良信用卡資產(chǎn)證券化產(chǎn)品少，但每次發(fā)行規(guī)模較大，每次發(fā)行產(chǎn)品總規(guī)模在30-40億元、次級規(guī)模超過5億元；由于資產(chǎn)中含有房產(chǎn)抵押，債權(quán)折扣率較高，基本在5折左右。由于房產(chǎn)處置時效不確定性大，抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品普通期限較長，在3-5年左右。

（四）二級市場逆勢更活躍，產(chǎn)品流動性持續(xù)改善

2020年度不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)券交易量高達154.31億元，同比增長69.83%。而優(yōu)先檔換手率甚至達42.55%，遠高于普通資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)先檔27.54%的換手率，顯示出不良資產(chǎn)證券化逆周期的運作特點，成交活躍且流動性增強。伴隨著疫情后時代的各種演化，不良資產(chǎn)證券化的市場認可度將不斷提升，尤其是不良資產(chǎn)經(jīng)營機構(gòu)的積極參與，私募基金的蜂擁追捧，將會進一步激發(fā)二級市場的交易量。

二、2021年不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場展望

（一）發(fā)行主體將會更加多元，市場將會持續(xù)放量

2019年11月29日，央行等監(jiān)管部門召集銀行等金融機構(gòu)開會，將不良資產(chǎn)證券化的試點范圍擴大至四大全國AMC、郵儲銀行、進出口銀行、渣打銀行（中國）、貴陽銀行、青島銀行、東莞銀行、廣州農(nóng)商行、深圳農(nóng)商行和重慶農(nóng)商行。之前不良資產(chǎn)證券化已經(jīng)進行兩次試點，其中第一批試點為2016年2月的工農(nóng)中建交五大行和招行，第二批試點為2017年4月的民生、興業(yè)、華夏、江蘇、浦發(fā)和浙商銀行。至此，6家國有大行、1家政策性銀行（進出口銀行）、6家股份行、4家城商行、1家外資行（渣打銀行中國）以及3家農(nóng)商行等21家銀行具備了不良資產(chǎn)證券化試點資格。但從目前發(fā)行情況看，現(xiàn)在只有15家金融機構(gòu)發(fā)行了不良資產(chǎn)支持證券，未來仍有較大增長空間，尤其是城商行和金融資產(chǎn)管理公司或?qū)⒊蔀槲磥聿涣假Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行主體的重要增量。

（二）新規(guī)處置手段較單一，不良個貸分流有限

一方面，2021年1月7日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展不良貸款轉(zhuǎn)讓試點工作的通知》明確18家全國性銀行可以進行單戶對公不良貸款以及個人信用卡、個人經(jīng)營性貸款、個人消費貸款批量轉(zhuǎn)讓。同時要求地方AMC受讓對公貸款僅限本地、受讓個人批量貸款不限地域。但個人住房按揭貸款、個人消費抵押貸以及個人經(jīng)營抵押貸款等以銀行自行清收為主不得轉(zhuǎn)讓。政策的出臺雖然放開了個貸批量轉(zhuǎn)讓的限制，但后續(xù)要求受讓的不良資產(chǎn)經(jīng)營機構(gòu)只能自行清收，不得再進行轉(zhuǎn)讓，由此將大大降低不良資產(chǎn)經(jīng)營機構(gòu)的參與熱情。另一方面，不良資產(chǎn)證券化市場已經(jīng)日漸成熟，產(chǎn)品安全性較好，加上由于不良類ABS具備回收預期較為保守的計算方式，投資的產(chǎn)品安全系數(shù)相對較高，且大部分實際回收情況也好于預期，未來發(fā)展空間可期，在成本可控的前提下，銀行類金融機構(gòu)依然會選擇證券化的方式推進個貸不良資產(chǎn)的化解，整體而言，“不良貸款轉(zhuǎn)讓試點工作的通知”或?qū)Σ涣假Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品產(chǎn)生一定的影響，但影響力度不大。

（三）疫情后不良井噴持續(xù)，產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模激增

雖然我國在疫情控制方面已經(jīng)取得舉世矚目的成就，但不可否認的是，作為全球經(jīng)濟中的重要組成部分，依舊蔓延的疫情仍將成為經(jīng)濟發(fā)展的重大桎梏，而金融反應(yīng)的時滯性，將會在這一階段得到充分的展現(xiàn)，未來一到兩年不良資產(chǎn)仍將持續(xù)暴露并不斷增長。而監(jiān)管層面對化解金融風險的硬性要求，將會助推各類金融機構(gòu)加快不良資產(chǎn)的核銷，而不良資產(chǎn)證券化作為業(yè)已成熟的處置手段，將會在未來發(fā)揮更大的作用，在內(nèi)生動力和外部環(huán)境的共同推動下，預計2021年不良ABS的發(fā)行量有望繼續(xù)增長。

三、不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)政策分析

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要經(jīng)歷了試點、暫停、重啟、放量四個階段：

試點階段是從2004年到2008年，在這一階段主要出臺的政策包括《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)會2004年10月）；《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會令[2005]第3號）；《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》（中國人民銀行公告[2005]第7號）；《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》 （中國人民銀行公告[2005]第14號）；中國人民銀行公告[2007]第16號——信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項公告。受2008年金融危機的影響，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被叫停。

暫停階段是從2008年到2011年，全球金融危機的爆發(fā)，讓剛剛試點三年左右的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本暫停，期間資產(chǎn)證券化產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模在2008-2011年期間均逐步下降。

重啟階段是從2012年到2014年，在這一階段出臺的政策主要包括2012年5月出臺的《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知（銀發(fā)[2012]127號）》（資產(chǎn)證券化重啟）；2013年3月出臺《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（證監(jiān)會公告[2013]16號）》（進一步資產(chǎn)證券化明確參與各方的法律地位）；2013年12月出臺《中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會公告——關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)風險自留比例的文件（央行、銀監(jiān)會[2013]第21號公告）》（明確發(fā)起機構(gòu)自留比例不低于5%）；2014年11月出臺《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（中國證監(jiān)會公告[2014]49號）》（擴大業(yè)務(wù)主體與基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍）。

放量階段是從2014年年末至今，2014-2015年基本確立了我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制進入備案制模式，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也開始由之前的試點進入放量增長的階段。在這一階段，出臺的政策主要包括2014年11月出臺《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知（銀監(jiān)辦便函1092號）》（明確信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實施備案制）；2014年12月出臺《關(guān)于發(fā)布<資產(chǎn)支持專項計劃備案管理辦法>及配套規(guī)則的通知（中基協(xié)函[2014]459號）》（對企業(yè)資產(chǎn)證券化備案制，對基礎(chǔ)資產(chǎn)實施負面清單制度）；2015年3月出臺《中國人民銀行公告[2015]第7號》（信貸資產(chǎn)支持證券試行注冊制）；2015年8月出臺《資產(chǎn)支持計劃管理暫行辦法（保監(jiān)會[2015]85號）》（推動保險業(yè)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)）；2016年2月，面對我國經(jīng)濟下行，銀行業(yè)不良貸款余額及不良率的持續(xù)“雙升”，央行等八部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，強調(diào)加強不良資產(chǎn)處置的力度和提高處置效率。2016年4月19日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布施行《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》，對不良貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行環(huán)節(jié)、存續(xù)期間、重大事件以及信息披露評價與反饋機制做出明確規(guī)定，一是要求增加對不良貸款基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露要求，包括入池資產(chǎn)抵（質(zhì)）押物特征、回收率預測及現(xiàn)金流回收預測等信息。二是增加證券化相關(guān)機構(gòu)不良貸款歷史經(jīng)驗及數(shù)據(jù)的披露要求，包括發(fā)起機構(gòu)不良貸款情況，發(fā)起機構(gòu)、貸款服務(wù)機構(gòu)（如有）、資產(chǎn)服務(wù)顧問（如有）及資產(chǎn)池實際處置機構(gòu)不良貸款證券化相關(guān)經(jīng)驗和歷史數(shù)據(jù)等；三是在定價估值相關(guān)信息方面，增加對盡職調(diào)查、資產(chǎn)估值程序及回收預測依據(jù)的信息披露要求，為投資者提供基礎(chǔ)的估值依據(jù)；2019年6月，銀保監(jiān)會發(fā)布《資產(chǎn)支持計劃注冊有關(guān)事項的通知》，提出對保險資產(chǎn)管理機構(gòu)首單資產(chǎn)支持計劃之后發(fā)行的支持計劃實行注冊制管理，即實行“初次申報核準、后續(xù)產(chǎn)品注冊”制度。資產(chǎn)支持計劃審批制度的簡化有利于提高發(fā)行效率，增加產(chǎn)品供給。在這一階段我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管發(fā)生了重要轉(zhuǎn)折，一方面，完成了從過去的逐筆審批制向備案制的轉(zhuǎn)變。通過完善制度、簡化程序、加強信息披露和風險管理，促進市場良性快速發(fā)展。2020年9月銀保監(jiān)會又發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化信息登記有關(guān)事項的通知》（銀保監(jiān)辦[2020]99號），銀保監(jiān)會不再對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案登記，實施信貸資產(chǎn)證券化信息登記。為便于查閱，現(xiàn)將不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品重點相關(guān)政策梳理如下：

四、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)

（一）不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品區(qū)別

不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)與一般資產(chǎn)證券化是基本相同，都是由發(fā)起機構(gòu)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托公司；信托公司對資產(chǎn)進行打包和結(jié)構(gòu)重組；經(jīng)過信用增級和信用評級后，再向投資者發(fā)行證券。但從具體操作上看，不良資產(chǎn)證券化與普通資產(chǎn)證券化也存在一些差異：

（二）不良資產(chǎn)證券化的參與主體

1、發(fā)起機構(gòu)和貸款服務(wù)機構(gòu)

商業(yè)銀行既是不良資產(chǎn)證券化的發(fā)起機構(gòu)，同時也是貸款服務(wù)機構(gòu)，負責不良貸款的售后服務(wù)工作。以銀行信用卡貸后管理工作為例，信用卡貸后管理工作主要包括風險分類、評估并提取撥備、貸后檢查與監(jiān)控、風險預警與處置、以及監(jiān)控還款情況等，且商業(yè)銀行還需要根據(jù)信用卡持卡人逾期階段、逾期金額及風險屬性等特征部署催收策略。對于催收過程中發(fā)現(xiàn)的高風險賬戶，建設(shè)銀行采取催收措施動態(tài)調(diào)整機制，提前升級催收手段，提高回收效率。商業(yè)銀行根據(jù)實際需求將不良貸款整合成為基礎(chǔ)資產(chǎn)池，將資產(chǎn)池出售給信托SPV，并負責監(jiān)督管理基礎(chǔ)資產(chǎn)池內(nèi)不良資產(chǎn)的情況以及對不良貸款的催收，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)池可以提供穩(wěn)定的收入，償付不良資產(chǎn)證券化債券發(fā)行的本息償付。

2、受托機構(gòu)

信托公司或券商是不良資產(chǎn)證券化交易過程中的受托機構(gòu)，其接受商業(yè)銀行的委托，根據(jù)相關(guān)文件的約定對資產(chǎn)池進行管理、運用與處分。受托機構(gòu)負責聘請法律、評級等中介服務(wù)機構(gòu)出具意見書，聘請評級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進行跟蹤評級，委托有資質(zhì)的商業(yè)銀行擔任資金保管機構(gòu)，并按照法律法規(guī)的規(guī)定和合同約定披露有關(guān)資產(chǎn)支持證券的信息。

3、承銷商 

根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》（中國人民銀行令[2008]第1號）、《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具中介服務(wù)規(guī)則》（中國銀行間市場交易商協(xié)會公告[2012]17號）等規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)由金融機構(gòu)承銷，承銷商負責按照業(yè)務(wù)規(guī)范要求組織債務(wù)融資工具的承銷與發(fā)行、協(xié)助和督促企業(yè)信息披露、督促按時兌付債務(wù)本息或履行約定的支付義務(wù)。 

4、資金保管機構(gòu) 

不良資產(chǎn)證券化項目開展期間，資金保管機構(gòu)將根據(jù)受托機構(gòu)的委托，為證券化項目提供資產(chǎn)保管、資金清算、支付投資收益和信息報告等多項服務(wù)。資金保管機構(gòu)將以受托機構(gòu)的名義，開立獨立的人民幣信托專用賬戶，信托賬戶下設(shè)立收款賬戶、付款賬戶、（流動性）儲備賬戶等。付款賬戶下設(shè)信托分配（稅收）賬戶、信托分配（費用和開支）賬戶、信托分配（證券）賬戶等子賬戶。其中，收款賬戶接收項目基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款；付款賬戶從收款賬戶中取得資金并對外支付；（流動性）儲備賬戶中當期流入的金額保留下一期優(yōu)先檔證券利息前所應(yīng)支付的稅收及規(guī)費、支付代理機構(gòu)費用、優(yōu)先支出上限內(nèi)的費用、中介機構(gòu)費用及優(yōu)先檔證券利息之和。

5、中介機構(gòu)

不良資產(chǎn)證券化交易中的中介機構(gòu)主要包括評級機構(gòu)、律師事務(wù)所以及會計師事務(wù)所。其中，評級機構(gòu)通過收集資料、盡職調(diào)查、信用分析、信息披露及后續(xù)跟蹤，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量、產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流分析與壓力測試進行把關(guān)，從而為投資者提供信用評級報告，作為投資者的重要投資參考依據(jù)。律師事務(wù)所對發(fā)起人及基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律狀況進行評估和調(diào)查，擬定交易過程中的相關(guān)協(xié)議和法律文件，并提示法律風險，提供法律相關(guān)建議。會計師事務(wù)所對基礎(chǔ)資產(chǎn)財務(wù)狀況進行盡職調(diào)查和現(xiàn)金流分析，提供會計和稅務(wù)咨詢，為特殊目的機構(gòu)提供審計服務(wù)。

（三）不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)置 

具體交易過程如下：

一是根據(jù)《信托合同》/《資管合同》規(guī)定，商業(yè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)以不良資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)委托給受托人，以信托機構(gòu)或券商機構(gòu)為受托人，設(shè)立不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。受托人向投資人發(fā)行本期證券，并以信托財產(chǎn)/資管財產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付發(fā)行費用、相應(yīng)稅收、服務(wù)報酬、費用支出、處置費用及本期資產(chǎn)支持證券的本金和收益。受托人所發(fā)行的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券和次級檔資產(chǎn)支持證券的本金和利息，以及信托財產(chǎn)所產(chǎn)生收益的支付順序需在《信托合同》或《資管合同》中約定。

二是發(fā)行人與發(fā)起機構(gòu)、主承銷商簽署《主承銷協(xié)議》，主承銷商再與承銷團成員簽署《承銷團協(xié)議》，組建承銷團對優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券和次級檔資產(chǎn)支持證券（發(fā)起機構(gòu)自持部分除外）進行銷售。

三是產(chǎn)品存續(xù)期間內(nèi)，受托人委托貸款服務(wù)機構(gòu)對信托/資管計劃財產(chǎn)的日常回收進行管理和服務(wù)。

四是對于信托/資管財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受托人委托資金保管機構(gòu)提供資金保管服務(wù)。

五是資產(chǎn)支持證券除發(fā)起機構(gòu)自持的部分外將在銀行間債券市場上市流通。

六是主管部門指定的其他登記機構(gòu)（通常為中央國債登記結(jié)算有限責任公司）作為本期資產(chǎn)支持證券的登記托管機構(gòu)，負責對本期資產(chǎn)支持證券進行登記托管，并向投資者轉(zhuǎn)付由資金保管機構(gòu)劃入的到期應(yīng)付信托/資管產(chǎn)品利益。

五、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型及入池標準

（一）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型

一是物權(quán)，物權(quán)系權(quán)利人依法對特定的物享有直接支配和排他的權(quán)利，包括所有權(quán)和他物權(quán)（用益物權(quán)和擔保物權(quán)）。亦指自然人、法人直接支配不動產(chǎn)或者動產(chǎn)的權(quán)利，包括所有權(quán)、用益物權(quán)和擔保物權(quán)。不動產(chǎn)指土地以及建筑物等土地附著物；動產(chǎn)指不動產(chǎn)以外的物。以物權(quán)作為底層資產(chǎn)的主要是REITS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；

二是債權(quán)，債權(quán)可以按照不同的標準分為不同的種類，根據(jù)債權(quán)在證券化開始時是否已經(jīng)存在，可以將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分為現(xiàn)時債權(quán)和未來債權(quán)兩大類。其中現(xiàn)時債權(quán)，即基礎(chǔ)資產(chǎn)在證券化交易開始時就已經(jīng)存在。我國信貸資產(chǎn)證券化、融資租賃資產(chǎn)證券化等用于證券化的資產(chǎn)是這種情況；與之相對應(yīng)的是未來債權(quán)，即證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)在證券化交易開始時還是一項尚未發(fā)生的債權(quán)。未來債權(quán)主要包括兩種情形：一類是附條件或附期限的合同所構(gòu)成的將來債權(quán)，此時合同已經(jīng)成立，但尚未生效，必須待條件成就或期限到來之后合同才能生效，合同債權(quán)才能成為現(xiàn)實的債權(quán)；另一類是已有基礎(chǔ)法律關(guān)系存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發(fā)生的債權(quán)；

三是收益權(quán)，我國目前已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，收益權(quán)是經(jīng)常被用來證券化的一種基礎(chǔ)資產(chǎn)。收益權(quán)與資產(chǎn)相關(guān)，屬于資產(chǎn)的一項權(quán)能。

（二）不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型

不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)最大比重是銀行的不良資產(chǎn)，主要是由不良貸款組成，即銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款。我國銀行業(yè)對不良資產(chǎn)的劃分可分為兩個階段。1998年以前，我國按照“一逾兩呆”--逾期貸款、呆滯貸款、呆賬貸款劃分不良貸款。1998年5月，中國人民銀行按照借款人的實際還款能力將商業(yè)銀行的貸款分為五級：正常、關(guān)注、次級、可疑、損失，其中后三種被劃分為不良貸款。其中次級貸款（借款人的還款能力出現(xiàn)明顯問題，完全依靠其正常經(jīng)營收入無法足額償還貸款本息，即使執(zhí)行擔保，也可能會造成一定的損失）；可疑貸款（借款人依靠其主營業(yè)務(wù)收入無法足額償本付息，即使處分擔保，也肯定要造成部分損失，只因為存在借款人重組，抵押物處理和未決訴訟等待定因素損失金額多少尚不確定）；損失貸款（借款人已無法償還貸款本息的可能，采取所有措施和法律手段也無法收回，或者只能收回極少部分，貸款金額部分或全部發(fā)生損失）。從目前業(yè)界已經(jīng)發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)來看，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型主要包括工商企業(yè)貸款、信用卡消費貸、小微企業(yè)貸款、個人房貸等多個類型。

（三）不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)入池標準

合格SPV的構(gòu)建與基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實轉(zhuǎn)移共同組成資產(chǎn)證券化風險隔離，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中最重要的環(huán)節(jié)，而發(fā)起機構(gòu)要完成擬證券化資產(chǎn)的合法轉(zhuǎn)移，理應(yīng)滿足如下條件，一是在性質(zhì)上該項資產(chǎn)必須在法律允許轉(zhuǎn)移的范圍之內(nèi)，二是適合證券化的操作，這就要求對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行慎重的選擇和確定。

鑒于不良資產(chǎn)未來現(xiàn)金流具有不確定的特性，如何設(shè)計不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池以保證未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流就成了一大問題。在實操層面，通常將不良資產(chǎn)以組合的形式進行整合，確保資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流在大數(shù)定律的作用下呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。這就要求資產(chǎn)池的資產(chǎn)達到一定規(guī)模，且具有一定的隨機分布特征。為此，在不良資產(chǎn)入池標準中，設(shè)置了積極標準和消極標準：

1、不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)選擇的積極標準

擬進行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)須符合的基本要求一般涉及以下四個方面：

一是核心要求，要求資產(chǎn)能在未來產(chǎn)生可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓在于其是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支付保證的。因此在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)的過程中，不論被選擇的資產(chǎn)是哪種類型，都必須滿足一個核心特征——能在未來產(chǎn)生可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流。

二是在法律層次上的要求，我國《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第3條規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)是符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是單項財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)，也可以是多項財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。

三是權(quán)屬明確，有法律依據(jù)。基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該是原始權(quán)利人依照法律確實享有的財產(chǎn)，應(yīng)有明確的法律依據(jù)。原始權(quán)益人獲得該基礎(chǔ)資產(chǎn)或產(chǎn)生基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的財產(chǎn)性權(quán)利以及持續(xù)運作的相關(guān)法律文件，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)界定與權(quán)屬的有效性。具體表現(xiàn)在兩個方面，一方面，無權(quán)利瑕疵或負擔，相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)以及產(chǎn)生該資產(chǎn)的相關(guān)資產(chǎn)不應(yīng)附帶權(quán)利限制，應(yīng)為干凈的資產(chǎn)，沒有設(shè)立抵押，但能夠通過相關(guān)安排，解除基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)擔保負擔和其他權(quán)利限制的可以仍作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。另一方面，依法可以轉(zhuǎn)讓，基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠真實出售給特殊目的主體，從而實現(xiàn)風險隔離，就要去基礎(chǔ)資產(chǎn)必須具有可以轉(zhuǎn)讓的特性，根據(jù)證券化的實務(wù)，雖然從表面上看，證券化發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移的是資產(chǎn)的所有權(quán)，但該轉(zhuǎn)移行為的法律性質(zhì)實質(zhì)上是債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，因此，可以轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的界定在很大程度上是圍繞著債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性來展開的。根據(jù)《民法典》“合同編”第545條規(guī)定，以下三類債權(quán)不得轉(zhuǎn)讓：一是根據(jù)債權(quán)性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓，二是按照當事人約定不得轉(zhuǎn)讓，三是依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。當事人約定非金融債券不得轉(zhuǎn)讓的，不得對抗善意第三人，當時約定金錢債權(quán)不得轉(zhuǎn)讓的，不得對抗第三人。根據(jù)《民法典》第421條條，最高額抵押擔保的債權(quán)確定前，部分債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，最高額抵押權(quán)不得轉(zhuǎn)讓，但是當事人另有約定的除外。相較于《擔保法》第61條的規(guī)定而言更加寬容，對證券化運作的順利進行十分必要。性質(zhì)上為特定化的獨立財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利。基礎(chǔ)資產(chǎn)可特定化是轉(zhuǎn)讓的前提，明確基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選標準和審查方法，需要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量。現(xiàn)金流方面，要獨立且可預測，要有明確的計量方法、核對憑證等，可通過賬戶設(shè)置等方式鎖定現(xiàn)金流歸集路徑，現(xiàn)金流收入由可以越策的要素組成，如銷售量和銷售價格等。

四是適于進行資產(chǎn)證券化的其他要求。法律關(guān)系標準化，具有同質(zhì)性。資產(chǎn)證券化操作的第一步是篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)，再通過對這些資產(chǎn)的重新組合，組建資金池，基礎(chǔ)資產(chǎn)的同質(zhì)性便于進行資產(chǎn)池組建。同質(zhì)性在法律上體現(xiàn)為資產(chǎn)具有標準化的合約文件。具體來講，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)在種類、信用質(zhì)量、利率、期限、到期日等方面具有同質(zhì)性，這樣才易于在證券化結(jié)構(gòu)中對資產(chǎn)的風險進行重組與配置，便于對基礎(chǔ)資產(chǎn)的評估和信用評級。信用記錄良好，違約率低。具體要求是發(fā)起人即原始權(quán)益人已經(jīng)持有該資產(chǎn)一段時間，該期間的信用記錄良好。投資者可以通過記載有關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)情況的歷史數(shù)據(jù)（包括違約率）對證券化資產(chǎn)本身質(zhì)量進行判斷，決定是否購買該資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)來源多樣化。資產(chǎn)來源應(yīng)盡量多樣化，資產(chǎn)債務(wù)人的地區(qū)分布應(yīng)有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布，這是出于分散風險的考慮，以避免當一個地區(qū)的經(jīng)濟波動或衰退，或者特定行業(yè)出現(xiàn)衰退時資產(chǎn)債務(wù)人履行債務(wù)出現(xiàn)危險。數(shù)量上達到一定規(guī)模。當資產(chǎn)規(guī)模達到一定數(shù)量后，當有一個資產(chǎn)的債務(wù)人違約時，由于規(guī)模足夠大，不至于影響整個證券的償付能力，從而保障了投資人的利益。本息的償還完全分攤于整個資產(chǎn)的存續(xù)期間，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)與證券期限相匹配。法律關(guān)系清晰，基礎(chǔ)合同規(guī)范。基礎(chǔ)資產(chǎn)的合同標準規(guī)范，條款清晰明確，書面材料完備，這樣能夠避免因合同條款缺乏有效性、完備性而造成利益上的損失。預計具有一定收益。基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要兼顧一定的收益，應(yīng)該保證資產(chǎn)池預期的現(xiàn)金收入流量能大于等于擬發(fā)行的證券的預期權(quán)益償還。證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流構(gòu)成了擔保證券發(fā)行的基礎(chǔ)，因此該現(xiàn)金流必須足以償付所發(fā)行證券所代表的權(quán)益和支付提供證券化服務(wù)的各方費用。

五是地域分布上，往往借款人的擴大地域性分布，分散風險。

六是現(xiàn)金流上，關(guān)注單個項目壞本付息的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，進行合理匹配組合出符合ABS產(chǎn)品要求的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

2、不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)選擇的消極標準

可進行證券化的資產(chǎn)完全吻合上述理想條件的比較少，因此在資產(chǎn)時，必須要明確不適宜進行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，不適宜進行證券化的資產(chǎn)主要集中在如下幾個方面：

一是組合資產(chǎn)中資產(chǎn)的數(shù)量較小或金額較大的資產(chǎn)所占比例過高。如果集合一定數(shù)量的債權(quán)，由于大數(shù)定律的作用，單個債權(quán)的遲延履行不會造成未來現(xiàn)金流不不可預測性。要避免某個金額較大的債務(wù)在整個資產(chǎn)所占比過高，以保證資產(chǎn)池中的資產(chǎn)風險的有效分散，從而達到控制風險的目的。

二是資產(chǎn)債務(wù)人到期一次償付本金的資產(chǎn)。現(xiàn)金流集中度高，期間的流動性壓力比較大。在實踐中一般要求基礎(chǔ)資產(chǎn)的平均償付期限不得少于一年。

三是資產(chǎn)債務(wù)人付款時間不確定或付款間隔過長。債務(wù)人付款時間的不確定性或者付款間隔時間過長，都會造成證券化資產(chǎn)到期還本付息的不確定性，使得評級機構(gòu)無法對該資產(chǎn)作出正確的評級。

四是資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同條款的權(quán)利。證券化資產(chǎn)的收益來源于合同中相關(guān)條款尤其是履行付款條款的約定，如果資產(chǎn)債務(wù)人有權(quán)修改合同，那么就會對資產(chǎn)的償付時間、利息、甚至是履行本身產(chǎn)生影響，資產(chǎn)的未來收益就變得很不確定。不符合資產(chǎn)證券化對資產(chǎn)能夠產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的要求的。

五是關(guān)于資產(chǎn)證券化負面清單的規(guī)定。我國證監(jiān)會在2014年發(fā)布公告取消了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的行政審批，并明確實行資產(chǎn)證券化負面清單和事后備案制度。負面清單具體包含以下幾項：以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應(yīng)當支付或承擔的財政補貼除外。以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般是指政府直接作為還款來源的，如BT項目；或政府融資平臺公司或下屬子公司項目收入來源直接依靠地方政府財政資金支付的；或地方政府提供擔保的，相當于是把政府納入了還款來源。PPP項目如果要采用資產(chǎn)證券化的方式進行再融資，仍需要符合資產(chǎn)證券化的具體要求，比如項目應(yīng)該已經(jīng)竣工驗收，且已經(jīng)產(chǎn)生穩(wěn)定可預測的現(xiàn)金流。以地方融資平臺公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。地方融資平臺公司是指根據(jù)國務(wù)院相關(guān)文件規(guī)定，由地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。監(jiān)管部門基于國家對政府融資平臺、地方債務(wù)的集中清理整頓等原因，把地方融資平臺納入負面清單。礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)等產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力具有較大不確定性的資產(chǎn)。礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)，其收益受制于國際國內(nèi)兩個市場的波動影響，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，且其能否產(chǎn)生一定的收益還存在不確定性；土地出讓收益同樣受房地產(chǎn)市場波動影響太大，現(xiàn)金流不穩(wěn)定。有下列情形之一的與不動產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)（因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)租金債權(quán)；待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關(guān)不動產(chǎn)收益權(quán)。當?shù)卣C明已列入國家保障房計劃并已開工建設(shè)的項目除外）。這里主要指不動產(chǎn)證券化（Reits），基于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、可持續(xù)性與可預測性，未完工不適合做資產(chǎn)證券化，但國家建設(shè)的保障房，資金來源有保障，所以適合做資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)。如提單、倉單、產(chǎn)權(quán)證書等具有物權(quán)屬性的權(quán)利憑證（提單、倉單與產(chǎn)權(quán)證書等之類的權(quán)利憑證，一般認為屬于準物權(quán)，本身不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，需處置后才能有收益，且只能一次性而不能分割處置，不是資產(chǎn)證券化的適格基礎(chǔ)資產(chǎn)）。法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，此類基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、可持續(xù)性與可預測性無法保障。不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合在一起，會導致資產(chǎn)池現(xiàn)金流的歸集風險增大，幾類資金會發(fā)生混同，對賬戶監(jiān)管不利，容易引發(fā)財務(wù)與法律風險；違反相關(guān)法律法規(guī)或政策規(guī)定的資產(chǎn)；最終投資標的為上述資產(chǎn)的信托計劃受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)（即基礎(chǔ)資產(chǎn)需要穿透性核查）。

六、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評級思路

不良資產(chǎn)證券化的評級，需要從基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量、現(xiàn)金流、交易結(jié)構(gòu)和參與機構(gòu)的履約能力等幾個方面統(tǒng)籌考慮。其中，基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量分析上，主要關(guān)注宏觀和區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境、區(qū)域司法環(huán)境、借款人/保證人/抵質(zhì)押物的情況、處置措施及處置計劃、貸款服務(wù)機構(gòu)清收能力和經(jīng)驗，由此搭建不良資產(chǎn)估值模型，評估貸款回收金額和回收時間；現(xiàn)金流分析上，側(cè)重于模擬現(xiàn)金流流入和現(xiàn)金流流出的情景，借以構(gòu)建現(xiàn)金流及壓力測試模型；在交易結(jié)構(gòu)風險的分析上，側(cè)重關(guān)注抵消風險和混同風險、流動性風險、利率風險和再投資風險、后背貸款服務(wù)機構(gòu)缺位風險、法律風險等；在參與機構(gòu)履約能力分析上，主要關(guān)注信用增進機構(gòu)、貸款服務(wù)機構(gòu)、受托機構(gòu)和資金保管機構(gòu)的履約能力。綜合上述因素通過定量分析，確定證券的信用等級。

在基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量分析上，要結(jié)合不良資產(chǎn)的特點，以資產(chǎn)回收率和資產(chǎn)相關(guān)性作為審查的重點，結(jié)合貸款人所在地區(qū)、貸款人所屬行業(yè)、擔保類型、抵押物類型、債務(wù)人經(jīng)營情況、企業(yè)性質(zhì)、債務(wù)人集中度對資產(chǎn)池指標進行分析，然后再對平均資產(chǎn)相關(guān)性、平均回收率、回收時間分布、現(xiàn)金流和壓力測試等資產(chǎn)池信用質(zhì)量指標進行分析。其中，針對區(qū)域宏觀經(jīng)濟、區(qū)域司法環(huán)境、借款人情況、擔保人情況、抵押物情況和擬處置方案等內(nèi)容，以重要性和代表性為原則進行抽樣分析，形成抽樣盡調(diào)樣本；針對發(fā)起人的靜態(tài)池、動態(tài)池的歷史回收數(shù)據(jù)，進行數(shù)據(jù)模擬判別回歸分析，統(tǒng)籌上述信息，對基準情景資產(chǎn)池回收金和回收時間進行測算，對于不良資產(chǎn)證券化的評級基本流程如下圖所示：

七、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中SPV構(gòu)建 

（一）SPV的種類和構(gòu)建方法

SPV（Special Purpose Vehicle），又稱特殊目的實體，是為了實現(xiàn)某一特殊目的而專門成立的一種工具性實體組織。從法律觀點而言，證券化交易是由發(fā)起機構(gòu)將其能在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行再配置，轉(zhuǎn)讓出售給SPV，通過信用增級，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券，以募集資金支付發(fā)起人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的對價，以資產(chǎn)收益向投資者支付證券本息的過程。資產(chǎn)證券化法律關(guān)系主要體現(xiàn)在SPV與其他主體簽訂的一系列協(xié)議中，而SPV自身組織結(jié)構(gòu)的完善，則是能否滿足資產(chǎn)證券化的大前提。SPV的建設(shè)要保證風險隔離，體現(xiàn)以下基本職能：一是破產(chǎn)隔離，即SPV可避免受其自身破產(chǎn)及發(fā)起機構(gòu)破產(chǎn)的負面影響，保障基礎(chǔ)資產(chǎn)不會成為破產(chǎn)財產(chǎn)；二是獨立性，即SPV獨立于發(fā)起機構(gòu)、信用評級、增級者及承銷人，保障SPV與其交易皆為獨立實體間交易。為了達到破產(chǎn)隔離目的，SPV在設(shè)立和存續(xù)期間，應(yīng)對自身的經(jīng)營范圍、債務(wù)和擔保、自愿和強制性破產(chǎn)進行規(guī)范。

就SPV的組織形式直接影響到風險隔離的實現(xiàn)，還影響到對ABS結(jié)構(gòu)設(shè)計、可發(fā)證券種類及稅收處理等后期問題。從當前世界各國資ABS實踐來看，SPV的法律組織形式通常分為特殊目的信托（Special Purpose Trust，即SPT）、特殊目的公司（Special Purpose Corporation，即SPC）、特殊目的合伙（Special Purpose Partnership ，即SPP），目前國內(nèi)較為常用的形式是特殊目的信托。根據(jù)我國《信托法》第2條規(guī)定，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。信托形式中，發(fā)起人作為委托人，信托作為受托人，通過信托合同將ABS資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，SPV根據(jù)信托計劃，發(fā)行受益證券、募集資金，持有信托受益證書的投資人對證券化資產(chǎn)有按份受益的權(quán)利。資產(chǎn)的真實銷售與破產(chǎn)隔離SPV的組建是一起完成的。因此，SPT能實現(xiàn)ABS資產(chǎn)與發(fā)起機構(gòu)破產(chǎn)的風險隔離。 

（二）不良資產(chǎn)證券化的主要法律關(guān)系  

不良資產(chǎn)證券化的法律關(guān)于與資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系并無二致，都是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中，各參與主體彼此之間的權(quán)利義務(wù)，雖然資產(chǎn)證券化的參與主體較多，但SPV在整個資產(chǎn)證券化過程中始終處于最核心的地位：

一是發(fā)起機構(gòu)與SPV的法律關(guān)系。根據(jù)資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)，SPV通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同獲得對發(fā)起人（原始權(quán)益人）所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的所有權(quán)，同時，根據(jù)SPV的不同類型，發(fā)起機構(gòu)（原始權(quán)益人）與SPV之間是一種買賣法律關(guān)系或信托法律關(guān)系，這一過程要完成的就是證券化資產(chǎn)的真實出售。發(fā)起機構(gòu)（原始權(quán)益人）的主要權(quán)利義務(wù)。權(quán)利主要是依照合同從SPV 處獲得所募資金，依照合同要求評級機構(gòu)準時提交符合合同規(guī)定的評級報告。義務(wù)主要是將資產(chǎn)按約定轉(zhuǎn)移給SPV，并保證其陳述真實、全面、完整、準確，按約定向評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)支付費用。SPV 的主要權(quán)利義務(wù)，其中權(quán)利包括請求權(quán)（SPV 要求原始債務(wù)人履行基礎(chǔ)合同的權(quán)利，這是SPV 的請求權(quán)能）；受領(lǐng)權(quán)（SPV 接受原始債務(wù)人履行基礎(chǔ)合同義務(wù)的權(quán)利，當原始債務(wù)人履行其基礎(chǔ)合同義務(wù)時，SPV 有權(quán)接受原始債務(wù)人的履行，并由此接受債務(wù)人履行債務(wù)而產(chǎn)生的利益）；處分權(quán)（SPV 處分自己依據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同所獲得資產(chǎn)的權(quán)利，同意債務(wù)人延遲履行基礎(chǔ)合同義務(wù)的權(quán)利等）；相應(yīng)的從權(quán)利（根據(jù)民法原理及法律規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的，受讓人應(yīng)當獲得該債權(quán)所附帶的從權(quán)利，如債務(wù)人為保證債權(quán)人主債權(quán)的實現(xiàn)而提供的抵押擔保權(quán)、通常隨主權(quán)利的轉(zhuǎn)讓附隨轉(zhuǎn)讓給SPV）；SPV必須保證已采取足夠的措施有效地實現(xiàn)了資產(chǎn)的風險隔離，并能避免自身主動的破產(chǎn)（SPV的業(yè)務(wù)活動應(yīng)遵守嚴格的限制性規(guī)定，除為完成證券化業(yè)務(wù)所必需的活動外不得從事其他活動）。

二是管理人與SPV的法律關(guān)系。SPV與證券公司、證券資產(chǎn)管理公司、基金子公司、信托公司等管理人（受托人）簽訂委托合同或信托合同，委托管理人對證券化資產(chǎn)進行管理，成立了信托或委托民事法律關(guān)系——管理人依據(jù)信托合同或委托合同，對信托資產(chǎn)進行經(jīng)營管理。管理人有權(quán)獲得進行管理和服務(wù)所必需的資料以及相應(yīng)的報酬。其應(yīng)盡義務(wù)是按合同規(guī)定對資產(chǎn)進行管理，如現(xiàn)金流的重組與分配、違約后的追償、回收資金的運用、資產(chǎn)合同的管理、對服務(wù)人所提交報告的審查并向投資者予以公布等。 

三是投資者與SPV的法律關(guān)系。受托機構(gòu)經(jīng)營管理基礎(chǔ)資產(chǎn)（信托財產(chǎn)），對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有管理處分權(quán)，并將從基礎(chǔ)資產(chǎn)所得收益分配給投資者。投資者作為受益人，享有信托的收益，并有權(quán)了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的經(jīng)營情況。具體而言，投資者（受益人）享有的權(quán)利包括信托利益的享有權(quán)，信托事務(wù)的監(jiān)控權(quán)（包含查閱知情權(quán)、解任請求權(quán)、新受托人的選任請求權(quán)和信托關(guān)系終止權(quán)），受托人違反信托時的救濟權(quán)。SPV（受托人）的義務(wù)：一是忠實義務(wù)，即受托人負有為受益人利益而處理信托事務(wù)的義務(wù)，而不得以信托財產(chǎn)為自己或第三人謀利。二是謹慎義務(wù)，即受托人在管理和處分信托財產(chǎn)的過程中必須以通常謹慎的人在處理自己財產(chǎn)時應(yīng)有的謹慎和技巧行事。 

四是信用增級機構(gòu)與SPV的法律關(guān)系。信用增級是保證投資者的利益安全而特別設(shè)置的資產(chǎn)證券化法律創(chuàng)新制度之一。信用增級有內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方法，在實踐中，兩種方法可以并用也可以單獨使用。內(nèi)部增級仍局限于SPV內(nèi)部，與外部其他參與主體并未形成直接的法律關(guān)系。外部信用增級是指SPV 與外部第三方簽訂擔保合同或開立信用證等，為資產(chǎn)支持證券提供信用擔保及保險服務(wù)，成立擔保合同法律關(guān)系，SPV 是被擔保人，信用增級機構(gòu)是擔保人。若SPV 與保險機構(gòu)簽訂保險合同，成立保險合同法律關(guān)系，SPV 是被保險人，保險機構(gòu)是保險人，投資者是受益人，保險合同法律關(guān)系，在此處也是一種擔保法律關(guān)系。

八、不良資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移 

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)是資產(chǎn)的出售，即發(fā)起人將資產(chǎn)通過一定方式讓渡給SPV，以便SPV依據(jù)此發(fā)行資產(chǎn)發(fā)行證券。基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是指發(fā)起人將資產(chǎn)完全出售給SPV，出售后發(fā)起人可將原資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剔除，轉(zhuǎn)讓到資產(chǎn)負債表外。資產(chǎn)出售一般有三種方式：一是債務(wù)更新，即通過SPV與債務(wù)人重新簽訂合同，將發(fā)起人與債務(wù)人的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)為SPV與債務(wù)人的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；二是轉(zhuǎn)讓，即將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，書面通知債務(wù)人；三是從屬參與，即SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得資金，再轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額，屬于擔保融資范疇。

一是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的真實性判斷。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中，要隔離風險必須進行特殊的制度設(shè)計。在資產(chǎn)證券化中，專門設(shè)立資產(chǎn)受讓人—SPV，通過向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，將證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的所擁有的其他資產(chǎn)進行分割，發(fā)起人的債權(quán)人喪失對該證券化資產(chǎn)的追索權(quán)，可以實現(xiàn)風險隔離，降低證券化帶來的資產(chǎn)風險，提高資產(chǎn)支持證券的信用。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓能否在法律上獲得承認，其標準就在于它能否構(gòu)成真實出售。真實出售作為一個法律的判斷，它必須滿足一定的要素條件，否則就有可能被法院撤銷或被法院認定為擔保性融資，從而無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化中風險隔離的目的。判斷一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是不是真實出售，必須考慮下列因素：關(guān)注追索權(quán)，受讓人保留的對轉(zhuǎn)讓人追索權(quán)的程度和性質(zhì)是確定其是否為真實出售交易還是融資交易；關(guān)注發(fā)起人是否享有對證券化資產(chǎn)的回購權(quán)和控制權(quán)，法庭在為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移重新定性時，還要看發(fā)起人是否有回購證券化資產(chǎn)的權(quán)利或義務(wù)。因為在資產(chǎn)證券化協(xié)議中常常存在著一些選擇權(quán)或回購義務(wù)的約定，當事人行使這些權(quán)利或履行這些義務(wù)，反映了他們對資產(chǎn)的收益和風險的分配情況，這對資產(chǎn)是否定性為真實銷售有重要影響；關(guān)注贖回權(quán)，即轉(zhuǎn)讓人對所轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款的贖回或者回購的權(quán)利，沒有這種權(quán)利的轉(zhuǎn)讓會更傾向于被認為是出售；關(guān)注定價機制，轉(zhuǎn)讓價格的公允性，以及可變報酬的保留等情形；關(guān)注SPV管理和有效控制，在典型的真實出售中，SPV應(yīng)當有權(quán)控制應(yīng)收賬款的收入；

二是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的有效性。在資產(chǎn)證券化過程中，還必須關(guān)注另外一個問題，即資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的有效性。首先要關(guān)注資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性，不得是《民法典》“合同編”中規(guī)定的根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓，按照當事人約定不得轉(zhuǎn)讓以及依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的情形。根據(jù)《民法典》第545條規(guī)定，債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或部分轉(zhuǎn)讓給第三人，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)給SPV，并不需要取得債務(wù)人的同意，只要沒有法律的禁止性規(guī)定和當事人之間關(guān)于禁止轉(zhuǎn)讓債權(quán)的約定，債權(quán)人就可以轉(zhuǎn)讓自己的債權(quán)，故轉(zhuǎn)讓債權(quán)資產(chǎn)在我國并不存在法律障礙。其次是轉(zhuǎn)讓的程序必須符合法律的規(guī)定，債要達到債權(quán)人預定的轉(zhuǎn)讓目的，還必須程序合法，根據(jù)《民法典》第546條規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當通知債務(wù)人，未經(jīng)通知的，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知不得撤銷，但是經(jīng)受讓人同意的除外。但在資產(chǎn)證券化的實務(wù)操作中，由于證券化發(fā)行人一般須委托發(fā)起人為其債權(quán)管理人，負責債權(quán)的管理和回收工作，是否通知債務(wù)人對資產(chǎn)證券化的運作并無太大影響。但為保證《民法典》的實現(xiàn)，目前我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)普遍采用公告通知轉(zhuǎn)讓的方式進行通知（參見《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第12條：發(fā)起機構(gòu)應(yīng)在全國性媒體上發(fā)布公告，將通過設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的事項，告知相關(guān)權(quán)利人）。再次是關(guān)注從權(quán)利轉(zhuǎn)移及抵押變更登記的問題。針對擔保權(quán)的轉(zhuǎn)讓，根據(jù)《民法典》“合同編”第547條規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利，但是該從權(quán)利專屬于債權(quán)人自身的除外。受讓仍取得從權(quán)利不因該從權(quán)利未辦理轉(zhuǎn)移登記手續(xù)或未轉(zhuǎn)移占有而受到經(jīng)營。擔保權(quán)益屬于典型的從權(quán)利，所以我國的法律基本認可了擔保權(quán)益的自由轉(zhuǎn)移。

《民法典》第696條規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓全部或者部分債權(quán)，未通知保證人的，該轉(zhuǎn)讓對保證人不發(fā)生效力。保證人與債權(quán)人約定禁止債權(quán)轉(zhuǎn)讓，債權(quán)人未經(jīng)保證人書面同意轉(zhuǎn)讓債權(quán)的，保證人對受讓人不再承擔保證責任。同時結(jié)合最高人民法院《關(guān)于適用<中華人民共和國擔保法>若干問題的解釋》第28條規(guī)定“保證期間，債權(quán)人依法將主債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人的，保證權(quán)同時轉(zhuǎn)讓，法將主債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人的，保證權(quán)同時轉(zhuǎn)讓，保證人在原保證擔保的范圍內(nèi)對受讓人承擔保證責任。但是保證人與債權(quán)人事先約定僅對特定的債權(quán)人承擔保證責任或者禁止債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，保證人不再承擔保證責任。”我國《民法典》繼承了原《擔保法》的規(guī)定，對保證合同債權(quán)移轉(zhuǎn)采取自動生效主義，主債權(quán)轉(zhuǎn)讓，附屬保證權(quán)利一并移轉(zhuǎn)，無須辦理轉(zhuǎn)讓手續(xù)，保證人仍在原保證擔保的范圍內(nèi)對受讓人承擔保證責任。針對抵押權(quán)的安排，關(guān)于抵押權(quán)的轉(zhuǎn)讓，抵押權(quán)應(yīng)當隨債權(quán)轉(zhuǎn)讓。

我國《民法典》第407條規(guī)定，抵押權(quán)不得與債權(quán)分離而單獨轉(zhuǎn)讓或者作為其他債權(quán)的擔保。債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，擔保該債權(quán)的抵押權(quán)一并轉(zhuǎn)讓，但法律另有規(guī)定或者當事人另有約定的除外。我國的抵押權(quán)采取的是登記生效主義，根據(jù)《民法典》第209條的規(guī)定：不動產(chǎn)物權(quán)的設(shè)立、變更、轉(zhuǎn)讓和消滅，經(jīng)依法登記，發(fā)生效力；未經(jīng)登記，不發(fā)生效力，但法律另有規(guī)定的除外。住建部關(guān)于RMBS中批量辦理抵押權(quán)變更登記的規(guī)定《關(guān)于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》（建住房[2005]77號），要求抵押權(quán)順位不變，僅對抵押權(quán)人信息做變更；無需經(jīng)過抵押人的同意，可以批量辦理變更登記；但規(guī)定中未明確抵押權(quán)變更登記辦理完畢的時間點（以市場上出現(xiàn)的RMBS中，抵押權(quán)變更登記完畢時間一般為權(quán)利完善事件發(fā)生后的9個月內(nèi)），抵押權(quán)可登記在信托公司的名下。在實踐中，抵押權(quán)變更登記分兩步走，先辦理抵押權(quán)注銷登記，再辦理設(shè)立登記，若兩個登記存在較大的時間間隔，將導致主債權(quán)面臨較大的“脫保”風險。而且在現(xiàn)實中還存在登記機關(guān)不認可《信托合同》，即不少登記機關(guān)拒絕受理以信托合同為依據(jù)辦理變更登記，從而在現(xiàn)實中增加了操作難度。

三是基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議的主要內(nèi)容。在資產(chǎn)出售協(xié)議中，發(fā)起機構(gòu)的主要權(quán)利包括取得出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價，當資產(chǎn)支持證券無力支付時，免于SPV或資產(chǎn)支持證券持有人的追索等；其主要義務(wù)包括表明自己是基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法權(quán)益人，并有權(quán)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時承諾在基礎(chǔ)資產(chǎn)上不存在其他的債務(wù)負擔或抵押負擔。如果上述陳述或保證不實，發(fā)起人就必須承擔回購資產(chǎn)的義務(wù)；如SPV因發(fā)起人的陳述或保證不實造成損失，發(fā)起人應(yīng)承擔相應(yīng)的賠償責任。在資產(chǎn)出售協(xié)議中，SPV的主要權(quán)利包括取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，并同時取得與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的從權(quán)利（如應(yīng)收賬款的保證、抵押或質(zhì)押權(quán)）；管理支配基礎(chǔ)資產(chǎn)，但非基于自身利益，而是為著資產(chǎn)支持證券持有人的利益；當發(fā)起人破產(chǎn)時，免于發(fā)起人或發(fā)起人的債權(quán)人對基礎(chǔ)資產(chǎn)提出的主張等。其主要義務(wù)包括支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價給發(fā)起人等。

九、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流歸集和管理

（一）不良資產(chǎn)證券化的主線

不良資產(chǎn)證券化有兩條主線，一是現(xiàn)金流（基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流分配）；二是信息流（因基礎(chǔ)資產(chǎn)管理而形成的信息在不同主體間的流動）。

（二）不良資產(chǎn)證券化計息期間與收款期間的“雙軸錯配機制” 

支付日一般有明確的日期（如1/4/7/10月的26日），如果該日不是工作日，則順延到下一個工作日；計息期間為固定期限，計息期間不因支付日的變動而變動。進一步細化期間及各個日期情況如下：

在具體操作中，應(yīng)明確從生產(chǎn)到進入專項計劃賬戶所經(jīng)過的賬戶環(huán)節(jié)、時點以及觸發(fā)條件；明確收款賬戶的具體監(jiān)管安排，現(xiàn)金款項在何種情況下可由企業(yè)支配；誰有權(quán)劃付款項，是否有金額限制或其他監(jiān)管要求。

十、現(xiàn)金流波動性及增信措施安排

（一）現(xiàn)金流波動性情況及其應(yīng)對機制

流動性問題是指現(xiàn)金流短期流動性不足。發(fā)生的原因在于當期資產(chǎn)池現(xiàn)金流因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失以外的事由而引發(fā)短缺，因而無法足額向資產(chǎn)支持證券的投資者兌付當期本金和利息的問題。目前的不良資產(chǎn)證券化項目中，一般僅為當期應(yīng)付的稅費、高級費用以及優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利息提供流動性支持。具體分配如下圖：

這一資金分配路徑主要是為了解決現(xiàn)金流回收與證券償付暫時不匹配引發(fā)的流動性風險。再具體的流動性支持方案上，常用的有三種方案，分別是現(xiàn)金流截取方案、特別資產(chǎn)支持證券方案。

方案一：現(xiàn)金流截取方案

在具體方案設(shè)計上，于SPV設(shè)立時，設(shè)置流動性儲備賬戶，其資金來源為資產(chǎn)池現(xiàn)金流的提取，可約定為發(fā)生觸發(fā)事件（一般為服務(wù)機構(gòu)評級下調(diào)）后開始儲備流動性儲備金，在限額方面，目前的不良資產(chǎn)證券化項目中，一般設(shè)定為稅費、高級費用和優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利息等金額總和的1倍或2倍。該方案的優(yōu)點在于無需發(fā)起機構(gòu)/特定第三方另行提供相應(yīng)資金或差額支付承諾，有利于節(jié)約發(fā)起機構(gòu)/特定第三方的交易成本。缺點在于由于要從現(xiàn)金流中截取流動性儲備資金，從而導致該部分至今無法及時支付給投資者，可能會被會計師認定為重大延遲，對基礎(chǔ)資產(chǎn)出表可能產(chǎn)生負面影響。

方案二：特別資產(chǎn)支持證券方案

在具體方案設(shè)計上，于SPV設(shè)立時，設(shè)置流動性儲備賬戶。其資金來源于特定第三方于SPV設(shè)立時將資金交付給受托機構(gòu)，并取得特別資產(chǎn)支持證券；也可約定為發(fā)生觸發(fā)事件（一般為服務(wù)機構(gòu)評級下調(diào)）后特定第三方交付資金開始儲備流動性儲備金，并取得特別資產(chǎn)支持證券。在限額上，設(shè)定為稅費、高級費用和優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利息等金額總和的1倍或2倍。其優(yōu)點在于不再從現(xiàn)金流中截取，可以避免現(xiàn)金流截取方案中可能出現(xiàn)的重大延遲的問題，但是缺點在于資金閑置成本較大，流動性支持機構(gòu)要另行提供一筆相當數(shù)額的資金作為流動性儲備資金，而且在證券存續(xù)期內(nèi)，該筆資金僅能用于同業(yè)存款等低風險投資，若發(fā)生機構(gòu)提供該種流動性支持，則該方案可能會對基礎(chǔ)資產(chǎn)會計出表產(chǎn)生負面影響。

（二）信用增級

不良資產(chǎn)池的信用評級很低，必須經(jīng)過信用增級，發(fā)行信用評級高的新證券，才能得到市場的認可。信用增級的主要方式分為兩種，分別是內(nèi)部信用增級和外部信用增級。外部信用增級操作起來比較簡單，最主要依賴于擔保人的信用。而內(nèi)部信用增級是資產(chǎn)證券化常采用的方法，其主要通過證券化的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計來完成。

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原標題： 不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場概覽及不良ABS實操手冊