齊精智 作者：齊精智律師
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一、 名為對賭實為借貸，對賭不成立。
二、協議約定對賭失敗回購投資人股權，目標公司以調整估值后退還相應投資款的，投資人無權再要求回購股權。
三、投資人未按照約定增資的，無權請求原股東支付業績補償款。
四、名為對賭條款實為明股實債的，認購協議、回購協議均無效。
五、對賭失敗后，目標公司未完成減資程序的，投資方不得要求目標公司回購股權。
六、原股東喪失對公司的經營控制權后，對賭協議可解
除。
七、對賭條款約定現金補償的，目標公司股東會未作出分紅決議或沒有利潤的，現金補償無法實現。
八、現金補償條款屬于違約金條款
九、現金補償與股權回購不能同時要求。
十、對賭債務不屬于夫妻共同債務。
十一、公司為股東之間的股權轉讓提供擔保，因違反了股東不得抽逃出資的規定而無效。
十二、一旦公司上市，除非另有約定，現金補償約定即自動失效。
本人曾在2015年發表《民營企業與風險投資之大敗局》一文，分析民營企業在風險投資中對賭失敗的原因。時隔6年之后，再次撰寫本文揭示投資人在對賭訴訟中失敗的法律原因。由于我國各地法院對同一問題審判結果很有可能完全相反，為保證風險投資對賭協議結果的可預測性，齊精智律師建議“無仲裁不對賭”。
本文不惴淺陋，分析如下：
一、名為對賭實為借貸，對賭不成立。
《廣西壯族自治區高級人民法院民二庭 關于審理公司糾紛案件若干問題的裁判指引》桂高法民二〔2020〕19號46.【名為對賭實為借貸的認定】若對賭目標在客觀上不可能或幾乎不可能達成，則實質上消除了所附條件的“不確定性”，其約定的違約責任就成為必然發生的結果，該部分收益即為投資方獲得的固定收益，該內容已不再符合“對賭”的性質，對此人民法院可以根據個案情況認定為借貸關系。
二、協議約定對賭失敗回購投資人股權，目標公司以調整估值后退還相應投資款后，投資人無權再要求回購股權。
裁判要旨：有關涉案股權回購的基礎或條件是否尚具備的問題。案涉《增資補充協議》包括了在一定條件下被投資方股東或公司回購股權的承諾，是為保證投資方基本投資利益的實現而作出的補充約定。回購股權條款屬于“對賭協議”的一種，是投資方和融資方在簽訂協議時，由于對未來的業績無法確定，便設置一定條件，投資方在條件成就時有權請求補償，以彌補公司價值被高估的損失。本案中，投資方和融資方一方面在《增資協議》中設置相關股權構架（包括所有者權益）條款，與之相對應，又在《增資補充協議》中設置一定情形下融資方股東取得投資盈利補償以及回購股權的條款。其中各方設置回購條款的股權構架即估值基礎為2012年預測凈利潤1.08億元的7.41倍，金茂合伙企業請求回購股權彌補的是其在和榮公司估值8億元的情形下投資所帶來的損失。根據金茂合伙企業舉證的前述和榮公司2013年股東會決議以及《調整估值補充協議》，和榮公司已自愿對增資價格予以調整，調整后增資價格為投資后估值1.1億元（即預期凈利潤1.08億元的1倍計算），根據上述調整情況，金茂合伙企業也同意由和榮公司繼續退還其投資款。至此，和榮公司價值已不存在高估，因和榮公司價值被高估導致金茂合伙企業損失的基礎已不存在。金茂合伙企業、和榮公司通過“減少投資金額，返還溢價部分投資款”這一方式已彌補了因和榮公司估值8億元投資可能帶來的給金茂合伙企業投資損失，《增資補充協議》所約定的股權回購條款之基礎已不復存在。此外，《調整估值補充協議》所約定的退款方案也顯然有別于《增資補充協議》中約定的投資利益現金補償，其一、現金補償的主體為包括王慶在內的和榮公司原股東，而返還投資款的主體為和榮公司；其二、雖然前述和榮公司2013年股東會決議名稱為投資補償方案，但其決議內容亦是調整增資價格，減少資本公積，而并未涉及和榮公司原股東現金補償。綜上，返還溢價部分投資款的行為已在事實上變更了《增資協議》中設置的相關股權構架條款，彌補了金茂合伙企業的損失，《增資補充協議》約定的行使股權回購權的基礎不復存在。
案件來源：無錫市中級人民法院 案號： （2020）蘇02民終914號
三、投資人未按照約定增資的，無權請求原股東支付業績補償款。
裁判要旨：通利公司要求施叔偉支付業績補償款能否成立。通利公司主張《股權轉讓協議之補充協議二》和《投資協議》無關，《投資協議》是否履行完畢與本案訴訟請求無關，不影響業績補償的履行。本院認為，通利公司是依據《股權轉讓協議之補充協議二》主張業績補償款，從《股權轉讓協議之補充協議二》的內容看，其實質是業績補償協議，而業績補償的性質為估值調整機制，是股權交易雙方在信息不對稱、難以就股權真實價格達成一致的情況下確定的，通過合同或協議約定業績補償，對雙方的預估價格進行調整，讓股權價格達到或接近雙方都認可的價值。本案中，通利公司通過與施叔偉簽訂《股權轉讓協議》、與九峰公司簽訂《投資協議》的方式投資控股九峰公司，通利公司向九峰公司投資之前，施叔偉系九峰公司的大股東，且雙方達成股權轉讓及增資協議后，九峰公司的日常經營管理由施叔偉負責，由于信息不對稱、股權真實價格無法確定等因素，通利公司與施叔偉簽訂業績補償協議，該協議應系《投資協議》與《股權轉讓協議》的從合同。通利公司在一審庭審中亦認可《股權轉讓協議之補充協議二》應以《投資協議》的履行為前提，因此，在通利公司未完成《投資協議》約定的增資義務的情況下，通利公司無權要求施叔偉支付業績補償款。
案件來源：金華市中級人民法院 案號： （2020）浙07民終646號
四、名為對賭條款實為明股實債的，認購協議、回購協議均無效。
裁判要旨：于原告與國潤公司認購協議、回購協議的性質。當事方簽訂的該兩份協議均于2016年6月30日成立，構成了本案原告主張法律關系客體的兩個必要環節，而原告方認購國潤公司的股份，其有關相對方是否負有約定的回購義務，則需依協議的實質含義及當事方的真實意思表示來認定。按照通常理解，對賭協議是指，投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本所涉及的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。當事方訂立的回購協議有明確的投資期限和股權回購時間界限及股權價值、價格的確定計算方式，且說明了股權回購與被投資公司的經營狀況無關。因此此協議并未強調雙方股份交易涉及的或有未來投資利益如不實現、不確定的對賭情形，缺乏在一定條件下估值調整補充的補償合意，應不屬于對賭協議；參照原銀監會及基金業協會相關規范性文件：“投資方在將資金以股權投資方式進行投資之前，與資金需求方簽署一個股權回購協議，雙方約定在規定期間內，由資金的使用方承諾按照一定的溢價比例，全額將權益投資者持有的股權全部回購的結構性股權融資安排。”“明股實債，是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式。”的行業實踐特征，原告、國潤公司同日簽訂股權認購及回購協議，重點約定了可脫離被告國潤公司經營實際狀況的固定的股權回購條件。此固定化的回購約定已與企業本身的盈虧無關，也與企業持股人應有的、內在的風險收益規律嚴重不相符，故通過雙方的合同條款及本案兩份合同的履行過程可知，當事方轉讓和申購股份，并非以獲取新發股份、取得股東地位、享有一定股權利益為目的，而是為了企業融資和申購股份人滿足定期收益的各自現實需求，因此原告與國潤公司訂立認購、回購一體性的系列交易模式協議，將債權投資設計為股權投資，本質上具有剛性兌付的保本性，投資需要依靠債權回款而非股份公司的股權，當事方的上列協議在公司與投資人的內部法律關系上可整體認定是具有明股實債的含義。二、關于原告與國潤公司認購協議、回購協議的效力。發行股票首先是為了擴大公司的資本需求，但明股實債雖可解決企業的一定融資問題，但其本質法律環節仍應在公司法等框架下調整：被告國潤公司發行的股票雖不能上市買賣交易，但其股份可在一定平臺公開轉讓，這也是股份公司法人得以獨立存續的內在資本要求。本案協議名為股權形式實為債權投資，如果企業按約回購股權，則會使資本市場應保有的競爭機制落空，資本優劣競爭將失去其基本屬性，故當事方的回購約定違反資本市場的融通流轉秩序；被告國潤公司在全國中小企業股份轉讓系統公開增發新股，原告認購股票依規登記記載后具有一定的公示性，其對外已是國潤公司的股東，如其認可其與投資目標公司自行約定回購股份事項，將必定損害公司其他股東的利益，也會降低目標公司的市場誠信度，給其他市場主體造成誤導和不良指引；基于股份有限公司完全的資合性，股東之間不存在任何依附性，股東個人與公司分別人格獨立，股份公司如果不受約束的與投資人簽訂股權回購協議并回購自己的股票，將會導致公司法人治理結構上資產總量與其利用效能上的內部矛盾和沖突，有害公司經營維持及發展利益，違背了公司資本維持的根本原則；公司法第一百四十二條規定，公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)減少公司注冊資本;(二)與持有本公司股份的其他公司合并;(三)將股份獎勵給本公司職工;(四)股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。原告與國潤公司訂立的股權回購協議不符合該法律精神；原告方稱可以按照“……投資人目的并非取得目標公司股權，而僅是為了獲取固定收益，且不參與公司經營管理權利的，應認定為債權投資，投資人是目標公司或有回購義務的股東的債權人。不論在哪種情形中，投資人取得的固定回報都來自于其先前的投入，故其退出公司亦非無償退出，一般不存在抽逃出資的問題。”來理解本案法律關系，該院分析，該意見說明了明股實債的交易模式可認定為債權投資，以及抽逃出資的問題，并非當然可以理解為明股實債協議即為有效的民事法律行為。其表明了上述關系不應為股權投資，僅系財產權中的債權性質。但債權基于有效或無效的民事法律行為均可發生，只是其依據的請求權基礎不同而已。原告對此的效力推定，該院不予認可；原告、國潤公司兩方作出虛假的意思表示，以認購協議、回購協議的股權申回購為名，實質指向本金返還及固定逾期收益的投資行為，與其他股東有不利影響，與資本市場的良性運行不符，或存有關行業監管障礙，違反了法律、行政法規的強制性規定，應否定其效力。
案件來源：洛陽市中級人民法院 案號： （2020）豫03民終6325號
五、對賭失敗后，目標公司未完成減資程序的，投資方不得要求目標公司回購股權。
裁判要旨：（一）關于股東請求公司回購股份是否應完成減資程序的問題。本案主要涉及股權性融資“對賭協議”。“對賭協議”又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，約定由融資方根據企業將來的經營情況調整投資者的投資條件或給予投資者補償的協議，估值調整手段主要包含股權回購、金錢補償等。“對賭協議”主要分為投資方與目標公司的股東或者實際控制人的“對賭”、投資方與目標公司的“對賭”、投資人與目標公司的股東和目標公司同時“對賭”等形式。其中與目標公司“對賭”，指的是投資方與目標公司簽訂的協議約定，目標公司從投資方融資，投資方成為目標公司的股東，當目標公司在約定期限內實現雙方預設的目標時，由投資方給予目標公司獎勵；相反，由目標公司按照事先約定的方式回購投資方的股權或者向投資方承擔金錢補償義務。本案即符合投資方與目標公司“對賭”的情形，銀海通投資中心為投資方，新疆西龍公司為目標公司。在處理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應適用《中華人民共和國合同法》的相關規定，還應適用《中華人民共和國公司法》的相關規定，依法平衡投資方、公司股東、公司債權人、公司之間的利益。 新疆西龍公司與銀海通投資中心簽訂《增資擴股協議》，通過增資的方式向銀海通投資中心融資900萬元，并與奎屯西龍公司三方共同簽訂具有股權回購、擔保內容的《補充協議》，均系各方當事人的真實意思表示，不違反法律、行政法規的強制性規定，不存在《中華人民共和國合同法》第五十二條所規定的合同無效的情形，應屬合法有效，原判決對此認定準確。 根據《中華人民共和國公司法》第三十五條、第一百四十二條的規定，投資方銀海通投資中心與目標公司新疆西龍公司“對賭”失敗，請求新疆西龍公司回購股份，不得違反“股東抽逃出資”的強制性規定。新疆西龍公司為股份有限公司，其回購股份屬減少公司注冊資本的情形，須經股東大會決議，并依據《中華人民共和國公司法》第一百七十七條的規定完成減資程序。現新疆西龍公司未完成前述程序，故原判決駁回銀海通投資中心的訴訟請求并無不當，銀海通投資中心的該再審申請理由不成立，本院不予支持。
案件來源：最高人民法院 案號： （2020）最高法民申2957號。
六、原股東喪失對公司的經營控制權后，對賭協議可解除。
裁判要旨：實踐中，對賭的功能實質通常為投資方規避對目標醫院未來發展的不確定性及收購股權時信息不對稱需要對未來目標醫院的估值進行的調整。本案則屬于發生在原股東與受讓方之間的業績對賭。正是基于徐征前期對三家目標醫院的經營管理經營優勢，作為對賭一方的原股東來說，指定徐征擔任董事長管理目標醫院，方能控制目標醫院未來的經營風險及實現承諾的目標醫院業績，二上訴人作為投資方也由此降低了其經營風險，將經營不善的風險交由原股東及徐征，由原股東及徐征承擔業績差額的補償，這符合對賭雙方的利益驅動，也符合雙方業績對賭的初衷。如股權轉讓之后，受讓方全盤接管管理公司，原股東指定的管理層不再管理經營目標醫院，仍由原股東及實際控制人承擔經營業績不達約定的補償，明顯加重了原股東所應承擔的風險，也有悖公司法基本原理。故，應認定徐征擔任公司3年董事長，是《業績補償之補充協議》實現的重要條件。本案徐征被暫停職務后，徐征及蘭益商務中心等13家合伙企業無法參與和控制目標醫院的運營，也難以實現對目標醫院經營業績的控制和預期，繼續履行《業績承諾之補充協議》關于業績不達標將進行補償的約定喪失了基礎，京福華越中心、恒康醫療公司的上述行為導致《業績承諾之補充協議》中業績補償條款無法繼續履行，其行為構成根本違約。依照《中華人民共和國合同法》第九十四條第四項的規定“當事人一方遲延履行債務或者有其他違約行為致使不能實現合同目的”，蘭益商務中心等13家合伙企業及徐征有權要求解除《業績承諾之補充協議》中2018、2019年度業績補償條款。由于徐征被停止和免除董事長職務發生在2018年初，對2017年合同的履行沒有影響。因此，《業績承諾之補充協議》關于2017年度業績補償條款不應予以解除，2018、2019年度的業績補償條款，應當予以解除。一審判決認定二上訴人暫停徐征職務構成根本性違約，《業績承諾之補充協議》關于2018、2019年度的業績補償條款，應當予以解除正確，二審予以支持。
案件來源：四川省高級人民法院 案號： （2019）川民終1130號。
七、對賭條款約定現金補償的，目標公司股東會未作出分紅決議或沒有利潤的，現金補償無法實現。
《九民紀要》第5點規定：“投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。 “投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。
“投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。”
八、現金補償條款屬于違約金條款
裁判要旨：各方協議約定，如案外人向東公司未按約取得相關產品注冊證書，則現有股東即各被告應對投資方進行現金補償。關于原告主張按照協議約定按已投入投資款為基礎按照每月10%的比例計算違約金的主張，被告李向東認為約定的違約金過高，請求法院調整。本院認為，結合我國現行違約金制度以補償性為主、懲罰性為輔的原則以及被告惡意違約程度，考慮到原被告糾紛產生的原因，本院調整違約金計算標準為已投入投資額200萬元為基數之20%為400000元，只有這樣才能既體現堅持公平原則、誠信原則，又能平衡原、被告雙方的利益；只有這樣才能既制約違約一方，又能防止另一方濫用契約自由獲得額外利潤。
案件來源：蘇州市虎丘區人民法院 案號： （2018）蘇0505民初5170號
九、現金補償與股權回購不能同時要求。
裁判要旨：投資人要求目標公司各股東進行業績補償，前提是投資人的目標公司股東身份不發生變化，而股權回購的實質是要退出公司，不再擁有股東身份，兩者存在一定矛盾。同時，由于雙方約定的業績補償方式之一有“要求原股東中任意一方或多方受讓投資人持有的目標公司的部分股權”，該方式與股權回購義務有重合之處，說明目標公司未如期掛牌的法律后果中已經處理了業績補償，不能重復計算。
案件來源：北京市第一中級人民法院在（2017）京01民初814號案。
十、對賭債務不屬于夫妻共同債務。
裁判要旨：法院生效裁判認為：本案主要爭議焦點為涉案債務是否屬于夫妻共同債務。陸曉奇的回購義務產生于2016年6月30日，當時兩被告仍系夫妻關系，且金額達2,000萬元，明顯超出家庭日常生活所需。爭議在于回購之債是否基于夫妻共同意思表示，或用于夫妻共同生活、共同生產經營。首先，系爭回購之債并非基于兩被告共同意思表示。夫妻共同意思表示的情形包括夫妻雙方共同簽字或者夫妻一方事后追認等情形。本案中原告未提供證據證明存在前述情形，僅憑何雋逸知曉陸曉奇從事經營行為就推定何雋逸對陸曉奇的融資行為及回購責任存在共同意思表示，沒有法律規定，本院不予認定。 其次，系爭回購之債未用于夫妻共同生活、共同生產經營。用久企業基于《補充協議》要求陸曉奇承擔回購責任，只要滿足回購條件即可，而不論是何原因觸發回購條件。對陸曉奇而言，該回購債務屬于純負擔債務，其并沒有因負擔回購債務而直接獲取款項或者其他利益，不存在用于夫妻共同生活、共同生產經營的前提。故涉案債務不屬于夫妻共同債務。
案件來源：上海市第二中級人民法院二審（2019）滬02民終834號
十一、公司為股東之間的股權轉讓提供擔保，因違反了股東不得抽逃出資的規定而無效。
裁判要旨：如果公司為股東之間的股權轉讓提供擔保，就會出現受讓股權的股東不能支付股權轉讓款時，由公司先向轉讓股權的股東支付轉讓款，導致公司利益及公司其他債權人的利益受損，形成股東以股權轉讓的方式變相抽回出資的情形，有違《公司法》關于不得抽逃出資的規定。
案件來源：郭麗華、山西邦奧房地產開發有限公司股權轉讓糾紛再審審查與審判監督民事裁定書[最高人民法院（2017）最高法民申3671號]
十二、一旦公司上市，除非另有約定，現金補償約定即自動失效。
在我國，上市成功定然意味著投資方的原始股權巨額增值，因此，事后來看，出資交易中的股權價格肯定未被低估。基于估值調整之理念，投資方應無權請求估值調整即現金補償。實踐中也不乏對賭協議明確約定，一旦公司上市，現金補償條款即自動失效 ；或者約定，一旦公司上市，即取消當年的現金補償，亦即間接保留此前的現金補償。
但是，倘若前述自動失效或部分失效之約定闕如，又應如何處理？筆者認為，在業績承諾未兌現時，依照約定，股東或公司誠然應支付現金補償，這是估值調整機制的應有之義。不過，該機制也有固有局限 ：其至多基于對賭年限內的公司業績評估公司和股權價值，忽略了公司上市對于公司價值尤其是投資方所持股權價值的巨大影響。基于現金補償約定的估值調整之合同目的，應將其適用范圍限縮解釋為公司未曾上市時，以免公司和股權的實際價值在上市場合明明很高，無估值調整之余地，但公司和股東卻仍須向投資方支付現金補償之矛盾情境。一旦公司上市，除非另有約定，現金補償約定即自動失效，尚未支付的現金補償無需支付，已經支付的應予返還。
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