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民營房企的盛夏光年

尋瑕記 尋瑕記
2021-07-16 11:01 3045 0 0
2021年上半年,無論是輿論還是市場,對于房地產行業(yè)而言,都不是那么的友好。

作者:尋瑕小姐姐

來源:尋瑕記(ID:xunxiajun)

2021年上半年,無論是輿論還是市場,對于房地產行業(yè)而言,都不是那么的友好。
曾經滄海難為水的高杠桿房企們,還沒有適應大類資產換錨的過程中,茫然的失焦感。
尋瑕的朋友A,是一個信用債研究員,當初寫《信用債不值得》的時候,他也頗為行業(yè)灑下了幾滴不值得的涼淚,最近,他跟我說:
“信用研究已經進化成城投研究,因為可以研究的民營地產,全都成為了網紅;曾經的民營房企高收益?zhèn)呀涢_始套人了”
另一個朋友B,則是地產行業(yè)人才泡沫破滅的肉體證據,從地方國企管培生入行的他,先是抓住了2017年的拿地高峰加入了某閩系房企,而后顛沛流離了幾家高杠桿房企,一遍一遍兌現自己在融資口攢下的資源,一遍一遍經歷瀕臨暴雷的窘迫,直到他想要找個“安穩(wěn)一些的平臺”,才發(fā)現如“某頭部超牛央企開發(fā)商”已經在招聘啟事上赫然注明:
“跳槽頻繁者勿投”
第三個朋友C選擇從風口浪尖的某AMC激流勇退,帶著滿滿的破產重整經驗,加入了上述“某頭部超牛央企開發(fā)商”的并購部,今年的任務是,從地產非標投放最猛烈的信托公司開始,“全市場尋找受困資產投資機會”,他說:
“有多少爆雷風險,就有多少并購機會。”
如果說2018-2020上半年,中弘,國購,三盛,華業(yè)的陸續(xù)爆雷,是多元化擴張后的理性出清,是行業(yè)尾部風險釋放,凸顯頭部房企投資價值和合作機會;
2020下半年以來,政策、市場、資金的多重打壓下,弱資質房企發(fā)債規(guī)模占比創(chuàng)下13年來同期最低,部分主體在違約邊緣瘋狂試探;
頭部和準頭部房企們,試圖從梯隊固化的行業(yè)格局中,二次突圍。
融資壓制、土儲受限、商票逾期、股份凍結、資產查封...
調控日益常態(tài)化,風險信號越發(fā)前置,曾經的爆雷實錘至少要從實質違約或項目查封凍結開始,現在只要債券價格有些風吹草動,就會被市場抓住,放大,強化。
已經沒有哪個“濃眉大眼”可以保持金剛不壞之身,比拼的是誰能實現“負面輿情不過夜”:
7月泰禾違約,11月福晟違約,1月華夏幸福違約;
2月,LG48.5億向碧桂園出讓物業(yè)資產;
3月,YZ集團因審計標準趨嚴導致年報凈利潤銳減;
3月,HX以40億交易對價向遠洋資本出讓地產板塊部分股權;
4月,LG美元債跌至三折,主體評級下調;
4月初,因關聯(lián)公司審計問題,XY年報難產;
5月,融創(chuàng)終止與LG的股權投資談判;
5月下旬,央行審核HD商票,并會見五家第二梯隊的開發(fā)商,要求必須繼續(xù)去杠桿;
5月底,FH美元債違約;
6月,中建某局暫停與SN全國合作項目,多個在建項目停工延期;
三道紅線之后,多家民企各顯神通,通過加速結轉、配股增發(fā)、引進少數股東權益,分拆物業(yè)、置換短債等方式,紛紛實現降檔。
例如融創(chuàng)“紅轉黃”、金科“橙轉綠”;陽光城、中南置地、佳兆業(yè)實現“橙轉黃”,將超標的凈負債率降至100%以內;世茂、融信、龍光、濱江、中駿實現“黃轉綠”,紛紛將剔除預收賬款的資產負債率降至70%以內。
尋瑕的好朋友郭所長說,
需要關注的不是那些施展光影魔術手后,成功實現降檔的房企,報表的永續(xù)債/少數股東權益等隱性債務科目里藏了多大水分;
需要關注的是那些,明明大家都是藍翔技校財報PS高級研習班榮譽畢業(yè)生,怎么分檔之后,還是負債高企紅線盡踩:
是拿了太多爛地,資產不夠硬?還是朋友不夠多,被負債拖累?
前者如LG,即便算上物管和藥業(yè)資產變賣回流的60億資金,在上千億有息負債面前,仍是杯水車薪。
物業(yè)的“類收租”模式具備天然的高估值基礎,本次收購后,碧桂園以10億平方米的服務面積躍升物管公司首位,并在市場上放出風聲:
“受困房企的物業(yè)資產,歡迎來洽。”
困境下的LG似乎選擇了“躺平”,CEO辭職休假,停止回購股權,實控人稱沒有足夠的資金償還7月到期或行權債券,優(yōu)質項目上架任由潛在戰(zhàn)投挑選,據稱:
630當天,資金中心討債的人比上班的人還多。
后者如HD,幾乎要把“大而不倒”講成“狼來了”的鬼故事。
2020年財報數據顯示,HD踩中全部“三條紅線”,不能新增有息債務;為迅速降負債幾乎暫停了拿地。如不補充土儲,不考慮藏在表內的舊改項目,HD明面上的土儲只能再賣不到兩年。
據稱,最近,曾經縱橫商票江湖的資金部,都在“度日如年”的按天排款。
政策面,以“三道紅線”為代表的房地產長效機制,一塊又一塊拼圖落地。
2020年8月28日,央行主導的“三條紅線”推出試點,如萬科郁亮所說,
“三道紅線”的影響力不亞于2002年土地招拍掛制度的出臺。
以往的融資模式創(chuàng)新和騰挪空間,幾乎被徹底堵上。信用債、信托融資、資管產品和海外發(fā)債,都通過不同指標間的勾稽關系,一一納入監(jiān)管。
直至最近,一直漂移在紅線之外,不計入有息負債的商票,也被納入三道紅線監(jiān)管范疇,通過商票降低凈負債率,提高現金短債比的曲線救國宣告終結
2020年最后一天,銀行房地產貸款集中度制度落地,分五檔設定房地產貸款以及個人住房貸款占比上限。
“兩道紅線”以后,開發(fā)貸和按揭貸都成為限額分配的稀缺資源,銀行在客戶選擇乃至項目選擇時,需要考慮合作基礎,利差空間,主體資質和項目質地,難免挑挑揀揀;銀行額度買賣或有償交易變得透明化和公開化,額度成為回款實現抹不去的夢魘。
根紅苗正的央企如JM,也開始為拿不到開發(fā)貸這種曾經的送分題傷腦筋了,更不用說那些基本面差、負債率高的民營房企們。
6月底,多地傳出房貸收緊的消息,6月70余個重點城市中,有近50個房貸的放款周期延長,部分城市的放貸周期甚至在100天以上。
房貸收緊年年有,往年更多的是“窗口指導-傳出消息-辟謠-坐實”,今年則是在MPA和兩道紅線的雙重壓力下,各家銀行用半年時間近乎完成了全年的信貸投放,額度真不夠了。
2021年3月起,22個重點城市率先實施供地兩集中新政。
率先試點的城市慌了,提高資金門檻者如上海;控制溢價率下的搖號機制如蘇州、南京;競自持、競公租、競政府持有份額如北京、杭州,各地試圖通過各種方式提高競拍準入條件,控制土地溢價。
參與首批供地的房企慌了,土儲大戰(zhàn)日益內卷,成交溢價率表面回落,盡管很多地塊的利潤空間已經算不過來帳,依然要薄利拿地,虧損搶地。
投拓狗慌了,22個城市,幾個月時間,上百宗土地,都要做盡調,做測算;
融資狗慌了,每塊地都要配套做融資方案,排額度頭寸,只能和銀行、信托、私募基金的小伙伴聯(lián)合起來,做滾投,做盲投。
尋瑕的好朋友肖行長說:
滾投的本質,是滾動的前融;盲投的本質,是前融的盲盒。
供地兩集中后,各路房企和大洋彼岸的Feds一樣,面臨著哈姆雷特式的問題,Feds是“不放水馬上死,一直放水慢慢死”;房企是“不拿地等死,拿地找死”,鴿膽鷹心的Feds說,放吧,卸任了哪管身后洪水滔天;房企的結論是,拍吧,這塊地我干不完,總有人會干完的。
5月,中基協(xié)叫停“房地產供應鏈”類備案的消息傳出,滬深交易所大批量終止ABS項目,其中不乏涉房類項目。
6月,土地出讓收入改由稅務部門征收,坊間一片“土地財政終結”之聲,實則是央地博弈下的經濟削藩,稅收擴權,土地出讓金作為地方隱形稅的正式陽光化。
如果說供地兩集中制度,撼動了地方對于土地供應的支配權,那么土地收入改由稅務部門征收,則監(jiān)控了地方對于土地出讓收入的調度權,打開了地方土地出讓的暗箱和金庫,更加公開透明。
6月,郭樹清主席喊話“押注房價永遠不會下跌的人最終會付出沉重代價。”
6月30日,金交所定融壓降大限已至,部分依賴財富管理平臺“自融”的房企面臨無通道可用的局面;同時,信托業(yè)協(xié)會呼吁控制房地產信托規(guī)模,恐將630時點規(guī)模納入新的余額管控范疇;
老板的宏大愿景,禿鷲的嗜血本能,債權人的償付訴求,購房人的交付愿望,編成一張錯綜復雜的大網,掙脫不破。
2008年以前,房地產行業(yè)是利潤表時代,野蠻生長,暴利粗放。
2008年到2018年,房地產行業(yè)進入現金流量表時代,高周轉的核心在于用別人的資金,撬最大的杠桿。
2018年以后,房地產行業(yè)進入資產負債表時代,存量博弈,低毛利、精細化,融資成本決定行業(yè)地位,經營管理決定盈利能力。
行業(yè)β不再單邊上揚,景氣度見底,地產股哀鴻遍野,但最壞的時候遠沒有到來。
集中供地形成的囚徒困境才剛剛開始,集中供地-集中建設-集中開盤-集中回款的鏈式傳導,每個環(huán)節(jié)都強化著成王敗寇的競爭。
勝利從不分享,勝利只以別人的犧牲為獎賞。
行業(yè)的尾部風險尚未出清完畢,百強房企的格局洗牌至少還有一輪,稍有點覺悟和余力的開發(fā)商也想明白了:
要么吃掉別人,要么被別人吃掉。
以民營中小開發(fā)商為代表的弱資質房企,還在貪婪拿地擴張的,可能最終要為他人做嫁衣裳;
還在三四線城市放浪形骸,不選擇長期深耕/專注本土化的,可能最終要成為刀俎之魚肉;
還在多元化驅動,舍不得放棄PPT式輔業(yè)的,可能最終要面臨輔業(yè)燒錢,燒到主業(yè)后院。
還在留戀囤地慢開發(fā),或是高杠桿擴張的,可能會被時間和孳息蠶食所有利潤,最終以α取勝的,是那些更具備管控力、執(zhí)行力、產品力的主體。
還有數家危機邊緣的企業(yè),不斷用資產被凍結、項目被查封、集中管轄被拒絕、破產重整被駁回等形形色色的失敗,打磨著上市房企出清的范式,描畫著行業(yè)整合的路徑。
Showdown之前,總要有人輸光本金先下桌。
泰禾黃其森說,地產最大的泡沫是人才泡沫,幾年過去,不管是泰禾,還是“人才”,都還在為那些年的泡沫買單。
萬科郁亮說,本次監(jiān)管是穿透式的,多層結構、表內表外等財務技巧是沒用的,對所有開發(fā)商都是挑戰(zhàn)。
旭輝林峰說,土地杠桿、資本杠桿、融資杠桿、經營杠桿,四者已去其三,只剩經營的華山一條路。
被多年詬病“房地產擠壓制造業(yè)”之后,易居丁祖昱說,房地產已成為最大的制造業(yè)。
清吳敬梓《儒林外史》第四十六回:“大先生,三十年河東,三十年河西 。就像三十年前,你二位府上何等氣勢,我是親眼看見的。而今彭府上,方府上,都一年勝似一年。”
地產三十年,生于草莽,長于江湖,興于杠桿,歸于平凡。
道阻且長,剩者為王。

注:文章為作者獨立觀點,不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

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原標題: 民營房企的盛夏光年

尋瑕記

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    蔣陽兵,資產界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務所高級合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產與重組專業(yè)委員會副主任。中山大學法律碩士,具有獨立董事資格,深圳市法學會破產法研究會理事,深圳市破產管理人協(xié)會個人破產委員會秘書長,深圳律師協(xié)會破產清算專業(yè)委員會委員,深圳律協(xié)遺產管理人入庫律師,深圳市前海國際商事調解中心調解員,中山市國資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長期專注于商事法律風險防范、商事爭議解決、企業(yè)破產與重組法律服務。聯(lián)系電話:18566691717

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    劉韜律師,現為河南乾元昭義律師事務所律師。華北水利水電大學法學學士,中國政法大學在職研究生,美國注冊管理會計師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨立董事資格。對法律具有較深領悟與把握。專業(yè)領域:公司法、合同法、物權法、擔保法、證券投資基金法、不良資產處置、私募基金管理人設立及登記備案法律業(yè)務、不良資產掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團有限公司、鄭州高新產業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國裕基金管理有限公司、 蘭考縣城市建設投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務,為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權并購等提供法律服務。 為鄭州信大智慧產業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產業(yè)發(fā)展投資基金、河南農投華晶先進制造產業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉化投資基金、河南省國控互聯(lián)網產業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設立提供法律服務。辦理過擔保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權投資基金的設立、法律文書、交易結構設計,不良資產處置及訴訟等業(yè)務。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務、不良資產處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權并購項目法律盡職調查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領域:企事業(yè)單位法律顧問、金融機構債權債務糾紛、并購法律業(yè)務、私募基金管理人設立登記及基金備案法律業(yè)務、新三板法律業(yè)務、民商事經濟糾紛等。

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