任博宏觀倫道 作者：毛小柒
來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）
【正文】
根據統計，今年以來的經濟金融政策信息（不局限于具體的政策文件）大致有450余項（其中一季度125項、二季度200余項、三季度125余項）。具體來看，央行120項、銀保監會120項、證監會110項以及其它100項（主要指國務院、財政部以及發改委等部委釋放的政策信息）。
一、緊抓七大政策主線
經濟金融政策信息較為龐雜，需要找準切入點才能理清。在分析具體政策信息之前，需要對2021年以來的關鍵會議及高層文件進行整體剖析。
（一）主線1：4月30日與7月30日兩次政治局會議
2021年以來召開了兩次政治局會議（分別為4月30日與7月30日），每次政治局會議均有對下階段經濟金融工作進行部署。具體看，
1、4月30日政治局會議提出了“用好穩增長壓力較小的窗口期……不急轉彎”；“建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”；“需求端恢復被重點提及”；“強調積極發展工業互聯網”；“提高土地開發利用效率”以及“再次強調‘房住不炒’并點名‘學區房’”等要點。
2、相較于430政治局會議，7月30日政治局會議有了一些值得關注的新變化，如沒有再提“窗口期”和“不急轉彎”、地產政策方面重提“三穩”、再提“財政金融風險”、首提“做好大宗商品保供穩價工作”、再提支持新能源汽車、首提發展“專精特新”中小企業以及首提“完善企業境外上市制度”首提“糾正運動式‘減碳’”，同時還明確提出“完善生育、養育、教育等政策配套”。
（二）主線2：中央財經委第十次會議
2021年8月17日，中央財經委第十次會議召開，會議主題是“研究扎實促進共同富裕問題，研究防范化解重大金融風險、做好金融穩定發展工作問題”，比較值得關注。其中，對于防范化解金融風險，整體思路我們理解大致如下：
1、在夯實金融穩定的基礎上，持續推動金融供給側改革，完善金融監管、增強金融體系化解金融風險的能力，處理好穩增長和防風險的關系，同時需要防止在處置其他領域風險過程中引發次生金融風險。
2、在金融體系之外，加快發展股權投資基金的直融體系和以商業本票為基礎的商業票據體系，鼓勵開發以實體經濟內生需求為導向，發展相關的金融產品。
3、深化財政體制改革，避免財政負擔向金融體系轉移所引致的金融風險。
4、強化資本制度和企業破產制度管理，通過嚴格監管注冊資本、限制資本擴張倍數、強化反壟斷、規范股權質押、禁止同業競爭、界定信用規模和破產處置等方式抑制資本的無序擴張、各種運動式亂投資和逃廢債等現象。
（三）主線3：《十四五規劃》和《2021年政府工作報告》
除政治局會議外，2021年3月5日的《政府工作報告》和3月9日的《十四五規劃》也值得關注。其中，《2021年政府工作報告》提出金融系統繼續向實體讓利，意味著其已成為常態化政策導向，還會適用于未來很多年。
（四）主線4：兩次國務院常務會議
一月3-4次的國務院常務會議同樣也代表著政策層面的一些導向，具體看今年以來國務院常務會議的重點在于實施結構性減稅政策、將普惠小微企業貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃進一步延至2021年底、通過財政收入恢復性增長來降低政府杠桿率（說明降低政府杠桿率主要是針對地方政府且主要是通過地方存量債務整頓來實現）、大宗商品價格等方面。
此外需要特別關注兩次國務院常務會議的政策指向。
1、9月22日會議提出“做好預調微調和跨周期調節”
9月22日的國務院常務會議特別提及“做好預調微調和跨周期調節，加強財政、金融、就業政策聯動，穩定市場合理預期”，這里面的關鍵詞“預調微調”值得關注，意味著政策層面開始有一些積極方向上的松動。
2、10月8日會議提出與“拉閘限電”有關的六大舉措
拉閘限電近期備受關注，雖然南北地區的原因有所差異，但歸根到底均可歸于供需失衡這一因素，南方地區的能耗雙控、北方地區的供給約束、冷冬季節即將到來以及全球經濟供需失衡導致能源問題、大宗商品價格問題很難成為一個短期現象，導致市場化供電供暖不足，因此政策層面的支持是必要的，且是急迫的。
為此，2021年10月8日的國務院常務會議便明確保障能源安全、保障產業鏈供應鏈穩定是“六保”的重要內容，要壓實各方能源保供和安全生產責任、各地要嚴格落實屬地管理責任、糾正有的地方“一刀切”停產限產或“運動式”減碳、主要產煤省和重點煤企要按要求落實增產增供任務、中央發電企業要保障所屬火電機組應發盡發。具體如下：
（1）堅持民生優先，確保發電供熱用煤特別是東北地區冬季用煤用電，適時組織“南氣北上”增加北方地區取暖用氣。
（2）推動具備增產潛力的煤礦盡快釋放產能，加快已核準且基本建成的露天煤礦投產達產，促進停產整改的煤礦依法依規整改、盡早恢復生產。交通運輸部門要優先保障煤炭運輸，確保生產的煤炭及時運到需要的地方。
（3）針對煤電企業困難，實施階段性稅收緩繳政策，引導鼓勵金融機構保障煤電企業購煤等合理融資需求。
（4）有序推動燃煤發電電量全部進入電力市場，將市場交易電價上下浮動范圍由分別不超過10%、15%，調整為原則上均不超過20%，并做好分類調節，對高耗能行業可由市場交易形成價格，不受上浮20%的限制。鼓勵地方對小微企業和個體工商戶用電實行階段性優惠政策。
（5）加快推進沙漠戈壁荒漠地區大型風電、光伏基地建設，加快應急備用和調峰電源建設。積極推進煤炭、天然氣、原油儲備及儲能能力建設。
（6）堅決遏制“兩高”項目盲目發展。完善地方能耗雙控機制，推動新增可再生能源消費在一定時間內不納入能源消費總量。推動重點領域實施節能降碳改造，在主要耗煤行業大力推進煤炭節約利用。
（五）主線5：三次金融委會議
1、今年以來有三次金融委會議值得關注，分別為4月8日（主題為“研究加強地方金融機構微觀治理和金融監管等工作”）、5月21日（主題為“研究部署下一階段金融領域重點工作”以及7月6日（主題為“研究未來一段時期金融領域的重點問題，部署深化政策性金融機構改革工作”）。
2、金融委會議對后續進一步的金融監管工作有方向上的指導作用。例如，
（1）4月8日金融委會議后，各地監管部門便加強了對地方金融機構異地業務、各類投資類業務以及各類表外業務的監管（包括禁止新增、限制規模與比例等等），地方性銀行的異地業務受到較大沖擊。
（2）5月21日的金融委會議提出“不搞急轉彎、進一步服務好實體經濟、防控五大領域的金融風險（包括對比特幣和輸入性通脹風險的關注等）以及繼續深化改革開放（深化金融機構改革和推動債市高質量發展）”。
（六）主線6：央行、證監會和銀保監會的四次會議
這四次會議分別為一行兩會的年中工作會議以及貨幣信貸形勢分析座談會。
1、2021年7月27日銀保監會召開全系統2021年年中工作座談會暨紀檢監察工作（電視電話）座談會，從“防范化解金融風險”、“推動金融供給側結構性改革”和“不斷提升金融服務實體經濟能力”等三個維度明確了下半年工作方向。
2、2021年7月30日央行召開年中工作會議，提出了下半年的八項重點任務，如提高“穩外貿、穩外資”的地位、穩增長被看得更重、綠色金融仍是重點、化解金融風險更具針對性、持續加強宏觀審慎管理、深化重點領域金融改革、指導平臺企業對照監管要求全面整改、對虛擬貨幣交易炒作進行打擊以及陸續出臺相關文件等。
3、2021年8月20日，證監會召開2021年系統年中監管工作會議，提出下半年工作方向如下：
（1）為全市場注冊制改革打牢堅實基礎。重點推進改革優化發行定價機制、提高招股說明書披露質量、進一步厘清中介機構責任、健全防范廉政風險的制度機制、進一步深化新三板改革等。
（2）穩步推出資本市場進一步擴大開放的政策措施，積極加強開放條件下的監管能力建設。創造條件推動中美審計監管合作，加強市場溝通，穩定政策預期和制度環境。深化內地與香港市場互聯互通。
（3）發揮好打擊資本市場違法活動協調工作小組作用，堅決查辦財務造假、資金占用、違規擔保及操縱市場、內幕交易等違法違規案件，全面提升大要案查處質效。推動證券糾紛特別代表人訴訟常態化開展，切實強化行業機構股東監管。
（4）堅決打贏防范化解重大金融風險攻堅戰持久戰。加強宏觀研判，強化對外溢性、輸入性和交叉性風險的防范化解，更加突出穩預期，完善信息溝通和政策協調機制，防止在處置其他領域風險過程中引發次生金融風險，努力維護市場平穩運行。繼續穩妥有序化解私募基金、債券違約等重點領域風險。
4、2021年8月23日，央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，提出“金融部門要提高政治站位……把服務實體經濟放到更加突出的位置……銜接好今年下半年和明年上半年信貸工作”等，意味著下半年貨幣政策是存在想象空間的。
（七）主線7：陸家嘴論壇和近期監管重點工作通氣會等
1、6月10-11日的陸家嘴論壇釋放了諸多信息，如“未來潛在增長率一定會放緩”、“人口老齡化對通脹有抑制作用以及綠色轉型對通脹有推動作用”、“通脹上升長期能否持續下去還存在分歧”、“目前利率水平合適（高于發達經濟體但低于發展中經濟體）”、“現階段最突出的任務之一是加大直接融資比重”、“防風險需重點關注五個方面”、“影響匯率的因素有很多（外部因素更值得關注”以及“大宗商品國際貿易定價權不掌握在我們手中”等。
2、2021年6月1日召開的“近期監管重點工作通氣會”焦點主要為房地產、普惠金融、個體工商戶以及保險等方面，特別是地產方面，提出了“房地產融資呈現出五個持續下降的特點”、“將對新增房地產貸款占比較高的銀行實施名單制管理”以及“將防止經營貸違規流入房市作為常態化監管工作來抓（納入征信）”等觀點。
二、聚焦十大政策關注點
（一）關注點1：地產金融政策與信貸投向引導
1、今年以來最受關注的金融政策集中在地產領域，如是三道紅線、房地產貸款集中度、土地兩集中、防止經營用途貸款違規流入房地產領域、“限漲令”與“限跌令”等等。
2、不過隨著一些地產企業頻頻陷入流動性困境（如恒大、建業地產、新力控股、花樣年、富力等）以及部分區域樓市預期開始有所扭轉（如“限漲令”與“限跌令”并存）等問題的愈演愈烈，政策層面已經開始考慮進行適當調整，特別是在銷售端（如住房按揭、按揭貸款流轉等）方面，如約談恒大、針對房地產市場提出兩個維護、央行和銀保監會召開房地產金融工作座談會等。
（二）關注點2：銀行理財在理財公司設立、估值等方面政策信號較為強烈
在離過渡期結束僅剩幾個月的時間里，作為大資管行業中的最重要細分行業，近期頻繁面臨政策調整，主要體現在理財公司設立、銷售、估值等方面。
1、2021年8月24日，銀保監會召集國有六大行開會，部署攤余成本法理財產品的后續安排，8月25日這一消息不脛而走，并得到多方證實，引起市場騷動。據悉目前全國性銀行均已經開始按照監管要求對估值進行調整。
同時2021年9月30日，財政部發布《資產管理產品相關會計處理規定（征求意見稿）》，統一了各類資管產品的會計處理準則，明確資管產品也適用IFRS9，即資管產品不僅要適用資管新規等監管規則，也要同時適用IFRS9，且要求資管新規自2022年開始適用IFRS9，和資管新規等監管要求保持同步，意味著攤余成本法理財產品（含現金類）也會受到嚴格約束。
2、2021年9月7日，21世紀經濟報稱“未設立理財公司的銀行將無法再新增理財業務，即存量規模鎖定、逐步消化”。這意味著中小銀行（特別是非保本理財規模較低的銀行）將會被限制開展理財業務，逐步被引導回歸至信貸業務和本地業務。
3、2021年9月8日，銀保監會發布《理財公司理財產品流動性風險管理辦法（征求意見稿）》，意味著《理財子公司管理辦法》（2018年12月2日發布）的配套制度（三個辦法）基本已經全部落地。整體上看，征求意見稿借鑒了證監會發布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》的精神。不過相較而言，理財產品的流動性風險管理要更審慎和嚴格一些，這主要是因為理財業務還處于初期發展階段，流動性管理層面在轉型期理應要更嚴一些。
（三）關注點3：互聯網貸款繼續被嚴格規范，消費金融行業迎變局
1、互聯網貸款是近期政策部門重點聚焦對象，近期以來銀保監會相繼發布的《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》、《關于進一步規范商業銀行互聯網貸款業務的通知》、《關于進一步規范大學生互聯網消費貸款監督管理工作的通知》以及《關于服務煤電行業正常生產和商品市場有序流通保障經濟平穩運行有關事項的通知》對互聯網貸款領域具有顛覆性影響。
這些文件不僅提出了三大量化指標，還特別提出“地方性法人銀行不得跨注冊地轄區開展互聯網貸款業務……審慎和助貸機構開展合作”。
2、2021年3月31日，央行發布第3號公告，明確所有貸款產品應當以明顯的方式向借款人展示年化利率（要比日利率、月利率更明顯）。2021年6月以來，部分地區便窗口指導轄內消費金融公司設定24%紅線，要求其個人貸款利率全面控制在24%（主要指單利的IRR、而非APR）以內。這在一定程度上收窄了金融機構與類金融機構通過收智商稅來發展消費信貸的空間。
3、值得關注的是，2021年5月28日，銀保監會發布的《2021年規章立法工作計劃》明確后續將出臺《網絡小額貸款公司管理暫行辦法》、《小額貸款公司監督管理辦法》等政策文件。
特別是考慮到今年以來銀保監會針對新網銀行和富民銀行的處罰等事件，意味著消費金融行業已經迎來變局，監管部門鼓勵銀行機構與消費金融公司、汽車金融公司開展合作并進行規范，而銀行機構與助貸機構之間的合作可能會受到很大限制，而對于利率方面也會有比較高的要求。
（四）關注點4：創新存款與異地存款面臨多重約束
除通過信貸投向引導、規范互聯網貸款等資產端舉措外，政策層面亦聚焦于負債端，且對負債端約束開始由之前的廣義同業負債聚焦于存款端。
1、負債質量管理辦法中的“四項”禁止性規定和“六性”要求（負債來源的穩定性、負債結構的多樣性、負債與資產匹配的合理性、負債獲取的主動性、負債成本的適當性以及負債項目的真實性）。
其中，“不得采取違規返利吸存、通過第三方中介吸存、延遲支付吸存、以貸轉存吸存、提前支取靠檔計息等違規手段吸收和虛增存款”這一規定最為致命。
2、今年的9號文明確叫停了互聯網存款，而地方性銀行通過各種渠道開展異地存款亦被明確禁止。
3、市場利率定價自律機制明確自2021年6月21日起，存款利率也由存款基準利率調整為加基點的形式。應該說存款利率報價方式調整是貸款利率報價方式調整的延續，是利率市場化過程的有效構成部分，存貸款利率報價方式均調整為加點形式有助于金融管理部門更好評估政策調整對金融機構以及實體經濟的傳導效果。
（五）關注點5：金融產品銷售端正迎來深刻變革
除存貸款產品以及保險產品外，資管產品的銷售端亦是近期政策層面的重要關注點，表明資管產品的銷售端正迎來大變革。
整體來看除公募基金仍受到政策鼓勵、可以繼續通過互聯網平臺拓展客戶外，諸如保險、理財、存款等金融產品均明顯受到約束。其中互聯網存款被叫停、短期內理財銷售借助互聯網企業批量拓客的政策約束不會放開、公募基金和私募基金的互聯網銷售則被明確鼓勵。
（六）關注點6：信用評級與監管評級政策頻繁
1、2020年以來信用評級行業政策密集發布，不僅表明市場及監管部門對這一行業的密切關注，也在某種程度上預示著評級行業將迎來重大變革。例如，2021年8月6日一行兩會、發改委、財政部聯合發布《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》，2021年以來相繼明確取消公開債券在注冊申報與發行環節強制評級的要求等等。
2021年9月30日，央行發布《征信業務管理辦法》（2021年第4號令），明確金融機構（含類金融機構）不得與未取得合法征信業務資質的市場機構開展商業合作獲取征信服務。其中，從事個人征信業務的，應當依法取得央行個人征信機構許可；從事企業征信業務的，應當依法辦理企業征信機構備案；從事信用評級業務的，應當依法辦理信用評級機構備案。
2、金融機構監管評級也有一些新動作，如2021年9月22日銀保監會發布了《商業銀行監管評級辦法》，2021年7月23日（周五），證監會公布2021年證券公司分類結果。
（七）關注點7：地方隱性債務風險嚴管控與國企改革
2020年中央經濟工作會議提出“抓實化解地方政府隱性債務風險工作”后，今年化解地方隱性債務風險便成為政策層面的一項主要工作。
1、2021年3月15日的國務院常務會議則明確“政府杠桿率要有所降低”。緊接著2021年3月26日，國資委發布的《關于加強地方國有企業債務風險管控工作的指導意見》明確指出將“化解國企債務風險作為重中之重”，并細化了企業隱性債務防控問題，明確從嚴控表外、永續債和對外擔保以及規范資金用途和嚴禁過渡融資等方面加強約束。2021年6月28日，國家發改委財金司也召開了2021年企業債券本息兌付風險排查和存續期監管工作視頻會議。
2、考慮到融資平臺屬于地方隱性債務的主要構成部分，因此2021年3月26日江蘇省發布的《關于規范地方融資平臺公司投融資行為的指導意見（征求意見稿）》亦引起廣泛關注。不過最為值得關注的政策文件可能是2021年7月上旬銀保監會發布的《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》。2021年8月6日，為避免一刀切負面帶來的影響，銀保監會隨即發布補丁文件進行修正（隱性債務主體認定、流貸續作、債券和資管產品投資等方面有一定松動），但整體上修正內容不多，15號文的嚴基調仍被保留。
3、2021年1月交易商協會和交易所根據地方債務率分檔情況并按照募集資金用途對城投債進行分檔審理。具體來看，紅檔企業發行用途只能是償還存量債券、橙檔企業發行用途只能為償還存量債券和存量有息債務、黃檔企業發行用途可以進一步擴展至補充流動資金、綠檔企業則可按照實際用途披露上報。
同時2021年2月26日證監會發布的《公司債券發行與交易管理辦法》（第180號令），將之前的“本辦法規定的發行人不包括地方政府融資平臺公司”調整為“發行公司債券，應當符合地方政府性債務管理的相關規定，不得新增政府債務”。這一規定雖然是定性的，但預計將會成為行業共同遵守的規則。
（八）關注點8：頻繁談及大宗商品、匯率問題以及虛擬貨幣等問題
1、近期大宗商品價格的大幅上漲比較受關注，考慮到對下游的沖擊，政策層面亦頻頻釋放信息。整體上看，供需錯位、資本推動應是此輪上漲的關鍵，在大宗商品價格穩定之前，很多東西的走向應該是相對比較確定的（如匯率等）。
正如易主席在今年的陸家嘴論壇上所指出“目前一些大宗商品國際貿易的定價基準主要依賴于國際現貨指數和場外市場報價，定價權不掌握在我們手中”。
2、針對之前市場判斷人民幣會趨勢升值的問題，央行等部委也采取了相關措施給予抨擊，如2021年5月27日全國外匯市場自律機制第七次工作會議給出的“人民幣既可能升值，也可能貶值……匯率不能作為工具，既不能用來貶值刺激出口，也不能用來升值抵消大宗商品價格上漲影響”提法顯然是此地無銀三百兩，以及時隔14年大幅上調外匯存款準備金率2個百分點至7%等等。
3、5月21日金融委會議提出對虛擬貨幣進行清理整頓后，隨后各部門開始行動。例如，6月21日央行有關部門就銀行和支付機構為虛擬貨幣交易炒作提供服務問題，約談了工行、農行、建行、郵儲銀行、興業銀行和支付寶（中國）網絡技術等部分銀行和支付機構，9月25日央行、網信辦、最高院、最高檢、工信部、公安部、市場監管總局、銀保監會、證監會、外匯局聯合發布《關于進一步防范和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》等。
（九）關注點9：聚焦股權治理、關聯交易等公司治理問題
公司治理是金融機構監管的重點，股權治理與關聯交易又是公司治理的基礎和重要組成部分，特別是近年來股權治理和關聯交易等詞匯頻繁出現在各類政策文件以及官方材料中，表明監管部門對此特別重視。
（十）關注點10：2021年更鼓勵境外放款和投資等跨境資本雙向流動
1、無論是央行和外管局，2021年的任務均特別強調跨境資本流動的宏觀審慎管理，并將其和推進人民幣國際化、嚴防外部金融風險兩個目標統一起來，我們理解整體方向應“鼓勵境外放款、限制外債流入”。例如，如央行年度工作會議明確“深化人民幣匯率市場化改革，加強宏觀審慎管理，引導預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，外管局則在年度工作會議中強調“防范跨境資本異常流動風險……引導金融機構和企業堅持風險中性原則……加強市場預期管理和宏觀審慎管理，避免外匯市場無序波動”。
因此，政策層面應該是更喜歡跨境資本的雙向流動，比較擔心后續美聯儲等政策收緊時，這些流進來的錢退潮對中國資本市場產生沖擊，即要防范外資大進大出、特別是針對熱錢。
2、但是也能夠感覺得到政策部門的糾結和反復。例如，2021年1月5日央行和外管局將境內企業境外放款的宏觀審慎調節系數由0.30上調至0.50以大幅提高境外放款額度上限，2020年12月11日和2021年1月7日央行和外管局分別將金融機構和企業的跨境融資宏觀審慎調節參數由1.25下調至1（2020年3月曾將宏觀審慎調節參數由1上調至1.25）。
3、2021年9月18日央行和國家外管局發布的《關于銀行業金融機構境外貸款業務有關事宜的規定（征求意見稿）》，建立了本外幣一體化的境內銀行境外貸款政策框架（不適用于貿易融資），明確以下要點：
（1）允許境內銀行在經批準的業務范圍內對境外企業直接開展境外人民幣貸款業務，境外貸款主體不再局限于“走出去”項目；
（2）允許境內銀行向境外銀行融出一年期以上中長期資金；
（3）設置了境外貸款余額上限（=境內銀行一級資本凈額*境外貸款杠桿率和宏觀審慎調節參數）。對一級資本凈額（外國銀行境內分行按營運資金計）在20億元以下的境內銀行，額外給予20億元的初始額度。
（4）境內銀行發放的境外貸款，原則上應用于境外企業經營范圍內的相關支出、不得以任何形式直接或間接調回境內使用、不得用于證券投資、不得用于償還內保外貸項下境外債務，如境外貸款用于境外直接投資，應符合國內相關主管部門有關境外投資的規定。
三、關注兩大戰略方向
（一）資本市場改革戰略
1、深交所主板與中小板合并，北交所掛牌成立
（1）自深交所主板與中小板于4月6日正式合并起，目前已有近三個月，整體上看市場相對較為平穩。目前中國資本市場已正式形成并確立上交所“主板+科創板”、深交所“主板+創業板”以及北京“新三板+北交所”的新局面。
（2）2021年9月2日，總書記在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上的致辭中宣布“將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地”，隨后證監會就深化新三板改革設立北京證券交易所答記者問。2021年9月3日，證監會起草形成了《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票注冊管理辦法（試行）》《北京證券交易所上市公司證券發行注冊管理辦法（試行）》《北京證券交易所上市公司持續監管辦法（試行）》，同步修訂了《證券交易所管理辦法》，并向社會公開征求意見。2021年9月17日，證監會就北京證券交易所發行上市、再融資、持續監管相關的11件內容與格式準則向社會公開征求意見。
2、證監會部署2021年五大任務
2021年證監會體系主要有五大任務要完成。
（1）科學合理保持IPO、再融資常態化，穩定發展交易所債券市場，完善商品及金融期貨期權產品體系。完善科創屬性評價標準，加強對擬上市企業股東信息披露監管（如前文的分析）。
（2）做好注冊制試點總結評估和改進優化（注冊制短期內放緩），加快推進配套制度規則完善、強化中介機構責任等工作，為穩步推進全市場注冊制改革積極創造條件。同時嚴格退市監管，拓展重整、重組、主動退市等多元退出渠道。
（3）以更大力度推進投資端改革，加大權益類基金產品供給與服務創新力度，推動個人養老金投資公募基金政策盡快落地。嚴密監控資金杠桿水平，動態完善應對政策，嚴防跨市場跨領域跨境的交叉性、輸入性風險。
（4）加大對欺詐發行、財務造假、市場操縱等惡性違法違規行為的打擊力度，貫徹落實新證券法和刑法修正案（十一），配合修訂證券期貨犯罪案件刑事立案追訴標準，出臺欺詐發行股票責令回購等配套制度。推動期貨法立法，加快推進行政和解辦法、上市公司監管條例等法規制定。
（5）優化債券違約市場化處置機制，嚴肅查處“逃廢債”等違法違規行為。加快推進“偽私募”等相關風險的分批處置，嚴格落實私募基金底線性要求，加快推動出臺私募條例。強化場內外一致性監管。
3、部分政策略有收緊
（1）注冊制改革節奏有點變化，這一導向可以參見證監會主席易會滿分別在中國發展高層論壇2021年會（2021年3月20日至22日）和陸家嘴論壇（2021年6月10日至11日）上的講話。
（2）加強“影子股東”監管，即IPO申請前12個月的新股東鎖定期為36個月，這一規定見于證監會發布的《監管規則適用指引—關于申請首發上市企業股東信息披露》（2021年2月5日發布）。
（3）對科創板企業的科創屬性及中介機構等提出了更高的要求，如更加強調科創板上市企業的科創屬性，并對保薦機構等提出了更高的要求。其中，明確提出限制金融科技、模式創新企業在科創板發行上市。禁止房地產和主要從事金融、投資類業務的企業在科創板發行上市。
（4）對公開發行證券的公司提出更多信息披露要求，具體參見2021年6月28日證監會發布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號—年度報告的內容與格式（2021年修訂）》（第15號公告）和《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第3號—半年度報告的內容與格式（2021年修訂）》（第16號公告），如要求公開發行企業債券、公司債券以及銀行間債券市場非金融企業債務融資工具的公司在定期報告中以專門章節披露債券情況，并調整了債券相關情況的披露內容；對于占用擔保、子公司管理控制、表決權委托及財務公司關聯交易等情況，在定期報告中分別作出專門的信息披露要求。
4、豐富私募股權退出方式
私募股權投資基金常見的退出渠道主要包括IPO、兼并收購、股權轉讓、股權回購、清算等幾種。近年來政策層面一直在嘗試豐富私募股權基金投資退出方式，2020年7月15日的國務院常務會議指出“在區域性股權市場股權投資和創業投資份額轉讓試點”，2020年12月10日證監會批復同意在北京股權交易中心開展股權投資和創業投資份額轉讓試點，2021年4月20日北京股權交易中心發布股權投資和創業投資份額轉讓相關的11項業務規則。2021年6月23日，國務院常務會議提出“鼓勵社會資本以市場化方式設立創業投資引導基金”。
2021年6月25日，北京市金融監管局、證監局、國資委、財政局、經濟和信息化局、科委、中關村管委會等六部門聯合發布《關于推進股權投資和創業投資份額轉讓試點工作的指導意見》，為股權投資退出提供了一種新的渠道。
5、可轉債、公司債、券商短融、碳中和債等各類產品新規相繼出臺
（1）2021年以來一系列產品新規亦陸續出臺，具體包括可轉債、權益出資型票據（原并購票據）、鄉村振興票據（繼承扶貧票據）、碳中和債、公司債、券商短融、指數基金、公募REIts等。
其中有一部分是順應新《證券法》的要求，另一部分則帶有典型政策導向（如鄉村振興票據、碳中和債等）。
（2）就權益出資型票據來說，意味著企業可以通過發行中長期債務融資工具品種用于權益投資，也可以發行短期限產品用于償還銀行并購貸款。事實上自2014年7月交易商協會推出并購票據以來，這一市場一直不瘟不火。主要是因為并購票據的用途僅限于獲得控制型并購、增強控制型并購、共同控制型并購、子公司增資或注資（可將債務性資金轉為股權性資金）。而興業銀行也已形成了以并購貸款為主體、并購票據和并購財務顧問業務為兩翼的并購體系。
6、10家券商獲批在銀行間市場可獨立開展公司信用類債券主承銷業務
2021年1月29日，交易商協會發布《關于承銷類會員（證券公司類）參與非金融企業債務融資工具主承銷業務市場評價結果的公告》，明確申萬宏源證券、平安證券、興業證券、東興證券、長江證券和中泰證券可在銀行間市場獨立開展非金融企業債務融資工具主承銷業務（此前已有中金公司、光大證券、中信建投、華泰證券和國信證券獲批），無需與銀行聯席主承。
7、證監會公布首批券商“白名單”
（1）近年來證監會對公司治理、合規風控有效的券商實施白名單制度。2021年5月28日，證監會將首批29家券商納入白名單（后續按月進行動態調整并公布名單），對納入白名單的券商將采取更為呵護的監管態度。證監會的做法后續有可能會被銀保監會和央行效仿。
（2）證監會對這29家券商的監管態度將趨于緩和主要體現在以下幾個方面：對納入白名單的證券公司，取消發行永續次級債和為境外子公司發債提供擔保承諾、為境外子公司增資或提供融資的監管意見書要求；簡化部分監管意見書出具流程。首發、增發、配股、發行可轉債、短期融資券、金融債券等申請，不再按既往程序征求派出機構、滬深交易所意見，確認符合法定條件后直接出具監管意見書；創新試點業務的公司須從白名單中產生，不受理未納入白名單公司的創新試點類業務申請；未納入白名單的證券公司不適用監管意見書減免或簡化程序，繼續按現有流程申請各類監管意見書。
8、基金投顧試點范圍進一步擴容
2019年10月28日，證監會發布《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務工作的通知》，標志著基金投顧試點正式開啟，這種變革思路和按非貨幣基金的保有量排名是一致的。
（1）首批基金投顧試點機構共18家，具體包括7家券商（申萬宏源、國泰君安、銀河證券、華泰證券、中金公司、中信建投、國聯證券）；3家銀行（工商銀行、平安銀行和招商銀行）；5家基金公司（嘉實基金、華夏基金、中歐基金、南方基金、易方達基金）以及3家第三方銷售機構（騰安基金、珠海盈米基金和螞蟻（杭州）基金）獲得資質。
（2）第二批基金投顧試點機構至少已有中信證券、招商證券、國信證券、興業證券、東方證券、安信證券等6家券商以及博時、招商、廣發等10家基金。
9、開展嚴厲打擊證券違法活動
2021年7月6日，中共中央辦公廳國務院辦公廳印發《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》。隨后7月9日證監會召開貫徹落實《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》動員部署會、7月16日集中部署專項執法行動依法嚴厲打擊證券違法活動。
（二）國家區域經濟戰略
今年以來政策層面對國家區域經濟戰略的支持比較頻繁。
1、大灣區內政策較為頻繁：兩大合作區、理財通、債券南向通等
大灣區是這幾年最受政策青睞和市場關注的經濟區域，先后發布了琴澳和深港兩大合作區的方案，并啟動了跨境理財通、啟動債券通南向通兩項機制，同時針對兩大合作區國務院還舉行了新聞發布會進行說明，三地同步啟動跨境理財通也說明政策部門的重視。
2、非大灣區的國家區域經濟政策亦可圈可點
除大灣區的相關政策，其它經濟區域的政策亦可圈可點，如9月23日的資源型地區、9月18日的遼寧沿海經濟帶、9月13日的東北全面振興、9月3日的自貿區政策、7月22日的中部地區、7月15日的浦東新區、6月10日的浙江建設共同富裕示范區、、4月9日的金融支持海南、3月31日政治局會議審議的中部地區高質量發展、2月21日的鄉村振興以及2月2日的綠色低碳經濟等比較值得關注。
四、2021年金融體系市場主體變化
（一）證監會體系：新增9家機構（包含4家基金公司、4家資管子公司）
2021年以來，證監會體系下新增9家機構，具體包括4家基金公司、4家資管子公司以及1家基金銷售機構（即博時財富基金銷售）。其中，4家基金公司分別為興合基金（個人系）、富達基金管理（中國）、泰康基金管理（泰康資產管理控股）以及路博邁基金管理（中國），4家資管子公司分別為中銀（新加坡）資產管理、山證（上海）資產管理、匯添富資產管理（美國）以及永贏國際資產管理。值得一提的是，通過設立永贏國際資產管理，意味著作為城商行的寧波銀行，通過永贏基金實現了在香港的戰略布局。
（二）銀保監會體系
1、城商行洗牌：新增四川銀行、山西銀行與遼沈銀行
除農商行大整合外，城商行也在發生洗牌。
自蒙商銀行（2020年4月9日與2020年4月29日分別獲批開業）、四川銀行（2020年9月9日與2020年11月4日分別獲批籌建與開業）、山西銀行（2021年3月30日與2021年4月24日分別獲批籌建與開業）之后，2021年5月21日獲批籌建、6月7日獲批開業的遼沈銀行迎來了新動向。2021年9月30日，銀保監會官網發布銀保監復（2021）759號文，批復同意遼沈銀行吸收合并營口沿海銀行與遼陽銀行，意味著由遼寧地區的城商行數量由15家降至14家。不過目前看城商行的變局還未結束，仍在進行中。
2、新增4家理財公司與7家專營機構
（1）2021年以來銀保監會新批籌了4家理財公司、2家私行專營機構與4家資金專營機構。這4家理財公司分別為渤銀理財（渤海銀行）、恒豐理財（恒豐理財）、施羅德交銀理財（合資）、高盛工銀理財（合資）。目前理財公司已獲批籌建28家（含4家合資），具體包括全部國有6大行、11家股份行（僅剩浙商銀行）、6家城商行和1家農商行。
（2）7家專營機構包括兩家私行專營機構、4家資金專營機構以及1家貴金屬及大宗商品業務部。具體來看，
第一，兩家私行專營機構（均位于上海）分別為興業銀行私人銀行部和恒豐銀行私人銀行部；
第二，4家資金專營機構（均位于上海）則分別為農業銀行資金運營中心、招商銀行資金營運中心、廣發銀行資金營運中心、恒豐銀行資金運營中心；
第三，1家貴金屬及大宗商品業務部（位于上海）為建行籌建。
3、新設國民養老保險、泰康人壽保險（香港）等兩家保險機構
今年9月，銀保監會還核準設立了兩家保險機構，分別為國民養老保險和泰康人壽保險（香港）。其中，國民養老保險設立在北京，由17家公司共同發起設立（包括10家理財公司）。
4、清理整頓信托公司異地部門與非金融子公司
目前對信托公司的清理整頓也在進行中，具體可參照兩份文件，即2021年7月30日銀保監會發布的《關于清理規范信托公司非金融子公司業務的通知》（銀保監辦發〔2021〕85號）和9月28日銀保監會發布的《關于整頓信托公司異地部門有關事項的通知（征求意見稿）》，明確對信托公司的非金融公司和異地部門進行清理整頓，相關要點見下表：
五、相關支持類政策信息
（一）離岸央票：致力于推動人民幣國際化，存量穩定在800億元左右
為推動離岸人民幣市場發展，帶動其他發行主體在離岸市場發行人民幣債券、完善離岸人民幣收益率曲線，央行于2018年11月在香港建立了離岸人民幣票據的常態發行機制（實際上最早于2015年10月便首在倫敦發行離岸央票），以相對穩定的頻率發行3個月、6個月、1年等期限品種的央行票據。
2021年以來離岸央票合計操作7次（操作規模合計達到1000億元）、基本按照每季度兩次的操作慣例。
（二）補充資本：永續債與CBS、轉股型資本債券與轉股協議存款
加大資本補充力度、擴大對中小微企業的信貸投放是主要政策導向，金融委會議、中央經濟工作會議、政府工作報告均明確要多渠道補充資本。央行亦通過常態化操作CBS來支持中小銀行的永續債發行，國務院常務會議甚至提出用地方專項債用來補充中小銀行資本。
1、永續債：80家機構獲批（含48家城商行）、批復規模達1.85萬億元
（1）目前合計共有80家機構的永續債發行申請獲批。具體包括1家政策性銀行（進出口銀行）、3家金融AMC（除華融資產）、18家全國性銀行、48家城商行、9家農商行和1家民營銀行（網商銀行）。
（2）80家機構的合計獲批發行規模為18520億元，進出口銀行600億元、全部國有大行8915億元、12家股份行6350億元、42家城商行2014.50億元、7家農商行295億元以及網商銀行50億元、3家金融AMC300億元。
（3）從發行成本上來看，國有行平均為4.15%、股份行平均為4.49%、城商行平均為4.82%、農商行平均為4.72%。三家金融AMC則存在不小差異，如東方資產、長城資產與信達資產的永續債票面利率分別為4.89%、4.80%與4.40%。
2、CBS：今年以來操作9次、操作規模合計達到450億元
CBS（央行票據互換）的存在是為了提高永續債的流動性，自創設以來已經操作25次，特別是自2019年8月以來已經形成每月操作一次CBS的固定慣例。其中2021年以來已經操作9次，合計規模達到450億元（每次均為50億元），且期限均為3個月、票面利率均為2.35%、費率均為0.10%。
3、推出轉股型資本債券
2021年1月25日央行官網發布“創新轉股型資本債券 多渠道補充中小銀行資本”一文，指出近日央行會同銀保監會，設計完善了轉股型資本債券相關制度，并已批復浙江稠州商業銀行、寧波通商銀行在銀行間債券市場發行轉股型資本債券。實際上早在2018年2月27日，央行便公告稱，鼓勵銀行業金融機構發行具有創新吸收機制或觸發事件的新型資本補充債券。這里的資本補充債券便是指銀行業金融機構為滿足資本監管要求而發行的、對特定觸發事件下債券償付事宜做出約定的金融債券，包括但不限于無固定期限資本債券和二級資本債券（含減記型與轉股型）。以寧波通商銀行為例，2020年12月21日寧波銀保監局批復同意其發行不超過15億元人民幣的轉股型無固定期限資本債券（計入其他一級資本），2021年1月20日，寧波通商銀行成功發行首單轉股型無固定期限資本債券，共5億元，票面利率4.80%，全場認購倍數2.1倍。
4、地方專項債以轉股協議存款等形式補充中小銀行資本的過程仍在持續
自2020年7月政策層面明確可以通過地方專項債來補充中小銀行資本后，除山西省發行153億元專項債以及遼寧省發行的100億元專項債外，很多地方亦進行了嘗試（均為10年期、利息半年付一次、本金自第6年或第8年開始每年等額償還），根據政策導向來看，這一過程仍將繼續。
利用地方專項債補充中小銀行資本大多是通過直接注入資本金或認購轉股協議存款的形式進行，且期限大多為10年，本金自第6年或第8年開始每年按等額本金償還（前五年為還本寬限期）。轉股協議存款可以被視為一種補充中小銀行資本的創新資本工具，具體是指將可用于補充中小銀行資本的地方政府債券資金以存款的形式注入目標銀行，補充目標銀行資本，同時約定在滿足轉股條件時，轉為普通股，或者在轉股協議存款到期或可贖回后由目標銀行還本付息。
這種做法一方面可以壓實地方政府在解決中小銀行問題上的責任，另一方面則有助于避免專項債券募集資金出現閑置。而從專項債的項目收益平衡來看，大多是通過現金分紅、股權增值以及后續的市場化股權轉讓實現。從這個角度來看，專項債券本身只是一個過渡方案，即先通過政府信用介入，后續再繼續引入新的股東進入則是下一步的方向，為此后續將這些中小銀行經營好則已成為政治目標。
六、后續需要關注的政策要點
（一）關注立法工作計劃
1、銀保監會2021年規章立法計劃
2、證監會2021年規章立法計劃
（二）過渡期結束不到一個季度，資管領域政策頻繁
資管新規的過渡期到2021年底（現金管理類理財產品的過渡期到2022年底），這意味著對于整個資管行業而言，剩下的一個季度將非常關鍵。所以我們看到今年三季度以來，資管領域的政策信息較為頻繁，特別是在估值方面，預計第四季度仍將會相關政策信息釋放，需要持續關注。
（三）政策已進入預調微調模式，地產之后城投政策可能會有松動
1、前期政策層面對地產行業、銀行存款端、地方政府債務、金融產品的互聯網銷售等領域的約束還沒有真正體現，我們預計政策層面所帶來的負面沖擊可能會在下半年逐漸顯現，特別是地產領域和銀行存款端（中小銀行和民營地產企業尤為受關注），基于此在地產領域的政策應會有一定松動，不過整體“房住不炒”的大方向不會太大變化。
2、目前來看下半年及明年上半年的經濟下行壓力有所增大，雖然全年經濟目標實現料不成問題，但在風險逐步釋放的下半年及其以后一段時期，窗口期實際上在收窄，政策層面會不會真的收緊或即便收緊、能收緊多久開始成為值得關注的問題，即便美聯儲政策趨于收緊，實際上目前政策層面已開始進行預調微調。例如，2021年10月4日銀保監會發布的《關于服務煤電行業正常生產和商品市場有序流通保障經濟平穩運行有關事項的通知》便明確提出“優先滿足煤電、煤炭、鋼鐵、有色金屬等生產企業合理融資需求……授信條件不得高于國家標準，防止抬高融資準入門檻”。
3、既然地產政策可能會有一定松動，那城投政策層面松動的必要性可能會更高，我們理解可以不讓搞地產，但搞基建總歸是更為可行的，特別是在經濟基本面壓力較大的背景下。
（四）土地出讓收入劃轉和專項債績效管理政策的后續影響
1、某種程度上來說，土地出讓收入劃轉對城投的影響是一個漫長的過程，短期內暫不會有體現，并且主要影響到本身就有瑕疵（如流動性壓力較大、前期收入征繳和返還存在漏洞等）的城投平臺。
2、2021年6月28晶，財政部發布的《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》（財預（2021）61號）提出專項債要堅持“舉債必問效、無效必問責”的原則，并提出將專項債券項目資金績效管理結果作為專項債券額度分配的重要測算因素，并與有關管理措施和政策試點等掛鉤。這意味著后續在專項債券額度分配、資金使用及后續管理上將會更為嚴格，強調資金和項目一一對應。
（五）為配合目標的實現，監管政策的引導性會有所增強
考慮到窗口期越來越窄，以及在進一步提高直接融資占比、防范化解地方債務風險、強化信貸引導、提升政策傳導的有效性等背景下，可以預期的是下半年監管政策的引導性會有所增強，從這個角度來看下半年及以后的幾年監管環境可能都不會樂觀，特別是對中小銀行而言。這種引導性將主要體現在：
1、配合正處于修訂中的《商業銀行法》，限制地方性銀行的異地業務。
2、配合提升直接融資占比，繼續限制非標融資和名不符實的金融產品（如偽私募等）。
3、為推動信貸向普惠金融、科創金融、綠色金融、鄉村金融等領域流動，政策層面對金融機構的考核與評價力度會加強，并通過限制其對地產、城投等領域的信貸投放來間接實現。
4、為推動利率與匯率市場化改革，需要對貨基類產品、現金管理類產品以及不規范的存貸款產品乾地約束，避免弱化市場化改革的效能。
5、對區域股權交易所與地方金交所的整頓還會持續。政策層面對區域性股權市場的要求是其不得為所在省級行政區域外的企業私募證券或股權的融資、轉讓提供服務。雖然上半年已經過去，但目前來看清理整頓工作應該還沒有完全結束，截止時間延至今年底應該是比較確定的，這意味著下半年的金交所業務也將受到嚴格約束，繼續處于清理整頓中，且要求會清理完畢，后續恢復到以前的可能性基本為0，金交所業務需要審慎，此時將很難再根據各金交所的背景來差別對待。
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