特別提示，本文對(duì)市場(chǎng)的一些操作手法的“揭秘”不代表筆者對(duì)相關(guān)操作手法的認(rèn)可，亦不代表對(duì)其合法合規(guī)性的認(rèn)可。

一、近期新規(guī)及監(jiān)管下的市場(chǎng)反饋

（一）民間借貸新規(guī)下的融資成本問(wèn)題

近期，最高法發(fā)布新修訂的《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》明確了受司法保護(hù)的民間借貸利率為L(zhǎng)PR的4倍，即以2020年7月20日發(fā)布的一年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率 3.85%的4倍計(jì)算為例，民間借貸利率的司法保護(hù)上限為15.4%。

在我們接觸到的市場(chǎng)反饋中，一些從事債權(quán)投資的投資機(jī)構(gòu)原本基于融資主體的不同資質(zhì)會(huì)設(shè)置差異化的融資成本，如未取得土地證之前的前融融資以及專規(guī)之前的城市更新項(xiàng)目融資，由于該階段的融資無(wú)相關(guān)抓手，更多依賴于融資方的信用，基于風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的投資原則，根據(jù)不同的融資主體的資質(zhì)及項(xiàng)目情況，資金機(jī)構(gòu)在成本設(shè)置上往往高于年化15%。然而，面對(duì)新規(guī)這些機(jī)構(gòu)紛紛亦在尋求合適的方式，具體比如針對(duì)融資的綜合成本進(jìn)行利息加管理費(fèi)、顧問(wèn)費(fèi)等形式的拆分，以期既能滿足監(jiān)管要求，又能面對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)投資收益。

（二）固定收益類產(chǎn)品面臨到期清算的稅費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)

由于近些年募集行業(yè)頻繁爆雷隨之引發(fā)的募集難、托管難、備案難等一系列問(wèn)題，一些機(jī)構(gòu)早已放棄以基金形式進(jìn)行資金投放，而轉(zhuǎn)向以非基金管理人發(fā)行金交所產(chǎn)品或其他產(chǎn)品形式進(jìn)行資金投放。

以金交所摘掛牌操作模式為例，因目前較少的金交所可接受自然人投資人直接投資，通常涉及到自然人投資人時(shí)，自然人投資人需委托機(jī)構(gòu)作為摘牌主體參與產(chǎn)品的摘牌。投資人期間收益分配則通常以往來(lái)款掛賬處理（包括以往一些包裝成明股實(shí)債的基金產(chǎn)品，在按月、季、半年分配收益的情況）。另外，投資人通常要求實(shí)收收益，但機(jī)構(gòu)往往不會(huì)為投資人代扣代繳相關(guān)稅費(fèi)（若將投資人資金歸集到合伙企業(yè)名下，雖然合伙企業(yè)的GP有代為申報(bào)的義務(wù)，但若投資人不自行納稅，則最終風(fēng)險(xiǎn)仍轉(zhuǎn)嫁至合伙企業(yè)的GP）。

因此，對(duì)于這些機(jī)構(gòu)而言，產(chǎn)品即將到期，但賬面上仍舊有大量的往來(lái)未清理，到期后的稅務(wù)匯算清繳可能帶來(lái)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（三）公對(duì)私大額轉(zhuǎn)賬試點(diǎn)下對(duì)公賬戶被凍結(jié)問(wèn)題

近年在防止“電信詐騙”、反洗錢的監(jiān)管要求下，目前銀行已按照《中國(guó)人民銀行關(guān)于開展大額現(xiàn)金管理試點(diǎn)的通知》（銀發(fā)〔2020〕105號(hào)）的要求，在河北省、浙江省和深圳市根據(jù)上述規(guī)定開展大額現(xiàn)金管理試點(diǎn)管理工作，即對(duì)于公轉(zhuǎn)私超過(guò)起點(diǎn)金額的，河北省10萬(wàn)元、浙江省30萬(wàn)元、深圳市20萬(wàn)元，將凍結(jié)企業(yè)對(duì)公賬戶。近期一些機(jī)構(gòu)在與我們溝通交流中向我們反饋，目前他們對(duì)投資人固定收益類產(chǎn)品公對(duì)私付息亦面臨著對(duì)公賬戶被凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）真股類投資的市場(chǎng)風(fēng)向

不論是私募行業(yè)對(duì)明股實(shí)債的打擊，還是近期銀保監(jiān)會(huì)對(duì)信托行業(yè)的窗口指導(dǎo)，壓降融資性信托規(guī)模及通道業(yè)務(wù)，鼓勵(lì)投資類信托，近期我們已明顯感受到越來(lái)越多的投資機(jī)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)向真股投資。但是，在投資人長(zhǎng)期的債性投資思維下，面對(duì)投資人提出的按期收取固定收益的需求，機(jī)構(gòu)亦在琢磨如何在確保真股投資的同時(shí)又能實(shí)現(xiàn)投資人對(duì)固定收益分配的需求。總而言之，投資人對(duì)真股投資的接受亦有一定的市場(chǎng)培育期。

二、期間收益分配的常見操作方法

目前對(duì)投資人期間收益的分配市場(chǎng)上常見的操作包括通過(guò)保留優(yōu)先收購(gòu)權(quán)、預(yù)分紅、體系外支付以及SPV層面支付等幾種方式。不過(guò)不論哪種操作方式支付，均需要解決支付資金來(lái)源問(wèn)題（目前市面上常見的手法包括超募后存放于SPV或項(xiàng)目公司，用于低風(fēng)險(xiǎn)固收類產(chǎn)品投資或集團(tuán)差額補(bǔ)足、流動(dòng)性支持或擔(dān)保資金等）、資金走向及后期財(cái)務(wù)處理、相關(guān)稅費(fèi)問(wèn)題等等。對(duì)此，我們財(cái)富中心結(jié)合市面上常見的操作手法進(jìn)行相應(yīng)的介紹和說(shuō)明。

（一）以優(yōu)先收購(gòu)權(quán)保留為目的收益支付

在前融放款的實(shí)際操作中，不少機(jī)構(gòu)搭建成“產(chǎn)品——SPV——項(xiàng)目公司”的投放架構(gòu)。由于底層項(xiàng)目產(chǎn)生收益具有較長(zhǎng)的等待期，產(chǎn)品投資期未能完全覆蓋收益到期日（如城市更新的前期項(xiàng)目）。為了確保對(duì)投資人固定收益的兌付，有些機(jī)構(gòu)在操作過(guò)程中將資金全部劃付至SPV層面后，在SPV層面保留部分款項(xiàng)（目前亦有超募后將資金支付至SPV，并將部分資金保留用于固定存款或購(gòu)買固定收益的理財(cái)產(chǎn)品作為期間收益分配的資金準(zhǔn)備），用于對(duì)投資人進(jìn)行按月、季、半年度的兌付，剩余款項(xiàng)則劃付到項(xiàng)目公司層面，保留在SPV層面的資金在財(cái)務(wù)上則以正常的分紅或預(yù)分紅處理。

對(duì)于資金需募集的機(jī)構(gòu)而言（如基金、信托），由于SPV對(duì)投資人的回款并非來(lái)源于底層項(xiàng)目的收益，并且資金并未真正全部投放，實(shí)際在監(jiān)管上受到一定的障礙。因此，一些機(jī)構(gòu)則創(chuàng)設(shè)出“優(yōu)先受讓權(quán)保留”的做法，并作為資金機(jī)構(gòu)對(duì)SPV的退出方式之一，由無(wú)關(guān)聯(lián)的第三方A與資金機(jī)構(gòu)簽署《優(yōu)先受讓協(xié)議》，約定“為了保證A到期享有對(duì)資金機(jī)構(gòu)持有的SPV股權(quán)的優(yōu)先受讓權(quán)，A應(yīng)按季（或月，具體時(shí)點(diǎn)實(shí)際與對(duì)投資人規(guī)定收益兌付的時(shí)間掛鉤）向SPV支付優(yōu)先受讓款項(xiàng)，提前鎖定未來(lái)優(yōu)先受讓項(xiàng)目公司股權(quán)的權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)投資人固定收益的支付。

需注意的是，該種操作手法在目前提倡真股的背景下，已實(shí)際上被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定為債性保本保收益的投資，亦逐漸被一些機(jī)構(gòu)摒棄。

（二）收益的預(yù)分配

與上文背景相似，在底層項(xiàng)目公司尚未產(chǎn)生實(shí)際收益時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)對(duì)投資人按固定時(shí)間分配固定利潤(rùn)的目的，一些機(jī)構(gòu)亦會(huì)通過(guò)“收益預(yù)分配”的方式進(jìn)行操作，“預(yù)分紅”在財(cái)務(wù)處理上則作為掛賬處理。

該模式雖然是目前最為常見的操作手法。但是，2020年7月31日，浙江證監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于對(duì)KY投資管理有限公司采取出具警示函措施的決定》，其中提及該公司存在“部分基金在底層項(xiàng)目沒(méi)有回款的情況下向投資者預(yù)分紅”的違規(guī)行為。該處罰亦反應(yīng)了市場(chǎng)監(jiān)管的導(dǎo)向，我們也判斷，未來(lái)該模式亦將逐步被市場(chǎng)摒棄。

（三）項(xiàng)目方表面無(wú)關(guān)聯(lián)個(gè)人體系外兌付收益

在“投資人—產(chǎn)品—項(xiàng)目公司”的資金投放架構(gòu)中，因被投資項(xiàng)目在投資期內(nèi)尚未產(chǎn)生收益，為了支付自然人投資人的固定收益，在一些項(xiàng)目中，目前我們了解到的市場(chǎng)上一些機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)表面無(wú)關(guān)聯(lián)的個(gè)人以私賬的方式向投資人支付固定收益。另外，一些機(jī)構(gòu)在操作過(guò)程中會(huì)由其指定的個(gè)人在稅收優(yōu)惠地設(shè)立相關(guān)載體，項(xiàng)目公司將分配款項(xiàng)支付給稅收優(yōu)惠地載體，該載體通過(guò)分紅形式將款項(xiàng)支付給指定的個(gè)人，并由該個(gè)人向自然人投資人支付約定的固定收益。該模式我們認(rèn)為需關(guān)注其業(yè)務(wù)及操作的商業(yè)合理性及可能存在的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

（四）SPV直接向投資人支付收益

除以上三種方式外，由于一些投資人關(guān)注在固定時(shí)點(diǎn)收取固定收益，對(duì)支付收益的方式并不會(huì)過(guò)多在意。故此，一些機(jī)構(gòu)在底層項(xiàng)目未產(chǎn)生收益時(shí)，直接從SPV賬戶向投資人指定賬戶支付固定收益。在財(cái)務(wù)處理上，將SPV對(duì)投資人的直接固定收益分配記做SPV與投資人之間的往來(lái)。為清理該往來(lái)，投資人與第三方簽署《委托付款協(xié)議》，并由指定的第三方受托向SPV支付款項(xiàng)，將該往來(lái)沖平。另外，為避免上述操作長(zhǎng)期掛往來(lái)導(dǎo)致無(wú)法平賬以及資金留存在SPV層面而導(dǎo)致未來(lái)產(chǎn)生大量的稅費(fèi)問(wèn)題，一些機(jī)構(gòu)亦會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的籌劃操作。該模式我們認(rèn)為需關(guān)注其業(yè)務(wù)及操作的商業(yè)合理性及可能存在的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)目前“溯本清源”式的監(jiān)管，我們認(rèn)為當(dāng)下投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行自身的合規(guī)自查工作尤為重要，規(guī)范自身行為，做好投資者教育，方是長(zhǎng)久發(fā)展之計(jì)。

本文僅系對(duì)目前市場(chǎng)操作手法的總結(jié)，不代表監(jiān)管對(duì)上述操作的認(rèn)可。