類似優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等混合型融資工具兼具股性與債性，為企業(yè)募集資金提供了多樣化的選擇，在提高直接融資比重、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力等方面發(fā)揮了積極作用。

近些年，國家倡導(dǎo)拓寬融資渠道，發(fā)展優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、可續(xù)期債券股債結(jié)合產(chǎn)品，提高直接融資比重。由于當(dāng)前直接融資需求大幅增加，僅依靠傳統(tǒng)的純股權(quán)或純債權(quán)融資方式已經(jīng)無法滿足企業(yè)多樣化的融資要求，因此兼具債權(quán)與股權(quán)特征、提高融資效率的混合型融資工具備受青睞。

本文針對混合型融資工具中優(yōu)先股的特性與發(fā)展歷程展開，探討股債融合的可能性，并指出優(yōu)先股制度存在的法律問題、提出合理的完善建議。

優(yōu)先股作為具有代表性的融資工具，一直備受理論界與實務(wù)界的關(guān)注。我國在2013年《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》（國發(fā)［2013］46號，以下簡稱《指導(dǎo)意見》） 及2014年中國證監(jiān)會頒布的《優(yōu)先股試點管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）中對于優(yōu)先股已作出詳細的規(guī)定，這意味著優(yōu)先股制度在我國正式落地。

1）優(yōu)先股股東從公司獲取固定金額的股息，類似于債權(quán)債務(wù)關(guān)系中的固定利息。普通股股東的分紅應(yīng)當(dāng)依據(jù)公司當(dāng)年的盈利狀況隨之變動，而不是定值。

2）優(yōu)先股股東的優(yōu)先受償權(quán)與優(yōu)先清算權(quán)與債權(quán)人相似。例如，公司因解散、破產(chǎn)等原因進行清算時，向債權(quán)人清償后的剩余財產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先向優(yōu)先股股東支付未派發(fā)的股息和公司章程約定的清算金額，不足以支付的按照優(yōu)先股股東持股比例分配。

3）優(yōu)先股股東對于公司發(fā)展策略及風(fēng)險偏好與債權(quán)人相似。普通股股東因其承擔(dān)有限責(zé)任，更多會傾向于積極的公司戰(zhàn)略以刺激公司擴大市場，增加盈利。而優(yōu)先股股東每期能夠取得的收益固定，只要公司能夠正常運營并取得一定的利潤其即可得到相應(yīng)股利，因此更傾向于采取保守的發(fā)展戰(zhàn)略以平穩(wěn)運行，與債權(quán)人的想法更接近。

此外，優(yōu)先股收益較為穩(wěn)定。優(yōu)先股投資風(fēng)險小于股票、收益大于債券，滿足了投資者可預(yù)期的、穩(wěn)定的投資回報需求，有利于鼓勵長期投資，在市場低迷時具有一定抗跌性。

4）通常情況下，不享有表決權(quán)是優(yōu)先股債性最為明顯的特征。除表決權(quán)恢復(fù)情形外，優(yōu)先股股東不享有投票權(quán)，不同于普通股股東，一般不謀求或掌握公司的控制權(quán)，不會稀釋原股東股份比例。

因此，優(yōu)先股可以用于抵御惡意收購，防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。此外，在公司兼并和產(chǎn)業(yè)集中過程中，優(yōu)先股被廣泛用于并購重組和購買資產(chǎn)。

1）優(yōu)先股以公司分紅的形式獲得收益，享有優(yōu)先受償權(quán)。優(yōu)先股股東按照約定的票面股息率，優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤。公司應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金的形式向優(yōu)先股股東支付股息，在完全支付約定的股息之前，不得向普通股股東分配利潤。

2）優(yōu)先股股東享有特定的參與性權(quán)利。除分紅一類的經(jīng)濟性權(quán)利之外，優(yōu)先股還享有與普通股股東一樣的權(quán)利，如知情權(quán)。

此外，優(yōu)先股股東在特殊情況下可以恢復(fù)表決權(quán)。在公司出現(xiàn)嚴重虧損、連續(xù)兩個或累積三個會計年度不能支付股息的情形時，優(yōu)先股表決權(quán)恢復(fù)的設(shè)置，有利于形成新的大股東加入決策，推動企業(yè)改革，倒逼企業(yè)提高經(jīng)營能力。

3）與普通股一樣，優(yōu)先股與公司之間亦為一種投資關(guān)系。對于優(yōu)先股股本，除以貨幣出資外，還可以以實物、土地使用權(quán)和其他無形資產(chǎn)作價出資，在資產(chǎn)負債表上，它反映為所有者權(quán)益，是公司開展經(jīng)營活動并對外承擔(dān)經(jīng)濟責(zé)任的基礎(chǔ)。1

4）優(yōu)先股能夠降低杠桿率。在推行優(yōu)先股之前，我國的杠桿率水平持續(xù)攀升，其中企業(yè)板塊尤為突出。國家大力倡導(dǎo)去杠桿化，優(yōu)先股屬于股東權(quán)益，具有股權(quán)性，股權(quán)融資占比上升可以成為降杠桿的重要措施。推行優(yōu)先股有利于優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)、降低杠桿率。

5）優(yōu)先股和普通股均能用作公司內(nèi)部激勵方法。公司可以發(fā)放不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為激勵董事、高管的手段，促使他們作出有利于公司利潤最大化的決策。向管理層發(fā)放優(yōu)先股沒有控制權(quán)的擔(dān)憂，有利于改善公司內(nèi)部決策和執(zhí)行情況。

自2008年金融危機以來，我國相對較為寬松的貨幣環(huán)境未有效轉(zhuǎn)化為信貸供給，實體經(jīng)濟融資難的問題較為突出。國際經(jīng)驗表明，優(yōu)先股多用于在融資困難時期彌補資金缺口。

2013年11月30日，國務(wù)院發(fā)布《指導(dǎo)意見》，為穩(wěn)妥有序發(fā)展優(yōu)先股提供了指引。我國引入優(yōu)先股制度是進一步豐富資本市場層次的重要舉措，對克服和應(yīng)對我國宏觀經(jīng)濟運行遇到困難和挑戰(zhàn)具有重要的戰(zhàn)略意義。

隨著優(yōu)先股試點的推進，優(yōu)先股成為了國內(nèi)上市公司尤其是上市銀行類金融機構(gòu)再融資的新選擇。根據(jù)各證券交易所數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）發(fā)行優(yōu)先股的公司為27家2，深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）發(fā)行優(yōu)先股的公司為6家3，在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)行優(yōu)先股的公司為32家4。在滬深兩市優(yōu)先股市場共33家上市公司中，有21家為銀行，占比64%。

圖1  上交所、深交所發(fā)行優(yōu)先股的上市公司行業(yè)分布

如圖1所示，銀行業(yè)在我國優(yōu)先股市場占據(jù)64%的市場份額，引領(lǐng)效應(yīng)明顯。

2014年，中國銀監(jiān)會出臺了更為嚴格的商業(yè)銀行資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對銀行外源性資本的補充能力提出了更高要求。上市銀行通過發(fā)行優(yōu)先股來滿足合規(guī)性要求和豐富資本工具的意愿更為強烈，同時，其普遍具有較強的盈利能力，能夠支付穩(wěn)定且較高的股息，對于長線投資者的資產(chǎn)配置具有一定吸引力。

1）補充銀行資本，滿足監(jiān)管要求

2013年1月1日，中國銀監(jiān)會制定的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》生效，對商業(yè)銀行資本充足率提出了更高的要求。另一方面，商業(yè)銀行快速發(fā)展，消耗大量資本，發(fā)行優(yōu)先股的主要目的在于提高資本充足率。銀行通過發(fā)行優(yōu)先股能夠緩解短期性資本壓力，滿足監(jiān)管剛性指標(biāo)。

2）緩解再融資壓力，避免攤薄原股東股份

優(yōu)先股既有股權(quán)屬性，又有固定收益證券特征。對投資者而言，投資優(yōu)先股可以獲得穩(wěn)定且高于普通債券的回報；對發(fā)行人而言，發(fā)行優(yōu)先股可以實現(xiàn)資本補充和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化；對普通股股東而言，既提升資本又避免股比稀釋，有效維護和鞏固原股東的利益。

3）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升獲利能力

根據(jù)《金融負債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計處理規(guī)定》，優(yōu)先股屬于權(quán)益資本，上市銀行發(fā)行優(yōu)先股可以降低財務(wù)杠桿和財務(wù)風(fēng)險，有效補充資本金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；還能夠拓寬融資渠道，提高盈利能力。

4）優(yōu)先股與其他融資工具對比

從融資成本角度，普通股發(fā)行一般需要較為繁瑣的審核程序，發(fā)行成本較高；債券的發(fā)行較為簡易，成本較低；優(yōu)先股介于二者之間。從控制權(quán)角度，優(yōu)先股不會稀釋原股東股權(quán)比例。從資本指標(biāo)角度，債券不能提高銀行的資本充足率，而普通股和優(yōu)先股均有此功能。若銀行以提高資本充足率為目標(biāo)發(fā)行融資工具且保持原股東控制權(quán)不發(fā)生重大改變，優(yōu)先股是相對合適的融資工具，既能滿足監(jiān)管要求，還能解決再融資問題。

從近幾年優(yōu)先股市場新上市公司走勢（如圖2）可以看出，新發(fā)行優(yōu)先股的上市公司數(shù)量有減少的趨勢，在2017和2019年只新增一家公司。從成交額角度，2016-2018年兩市優(yōu)先股年成交額較高，2019年、2020年成交額有所下滑。優(yōu)先股在境外資本市場的經(jīng)驗表明，其作為股債融合型融資工具具備融資優(yōu)勢，市場占有率較高。

圖2  2014-2020年上交所、深交所優(yōu)先股市場新增上市公司數(shù)量

1）非銀行類上市公司欠缺優(yōu)先股發(fā)行意愿

除上市銀行以外的其他上市公司欠缺發(fā)行意愿，主要因為優(yōu)先股發(fā)行限制條件較多，靈活性不足。

第一，現(xiàn)行規(guī)定對公開發(fā)行方式限制較為嚴格，主體范圍上僅允許上證 50 成分股或在并購重組支付、股份回購等情形下公開發(fā)行。條款設(shè)置上強制要求不參與剩余利潤分配，并且采取固定股息率和強制分紅。此外，在會計處理上公開發(fā)行優(yōu)先股計入金融負債科目，無法改變資產(chǎn)負債狀況，一定程度上影響上市公司發(fā)行的積極性。

第二，不允許優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，與可轉(zhuǎn)債、可交換債等其他融資工具相比缺少靈活性，提高了融資成本。一定程度上，上市公司可能更傾向于選擇通過更加廉價的債權(quán)融資方式獲得資金。

第三，在稅務(wù)抵扣方面，優(yōu)先股股息無法在稅前抵扣，與純債券類產(chǎn)品相比不具成本優(yōu)勢。

2）投資人交易積極性不高

第一，投資人不具備固定期限后要求取回投資的權(quán)利，所以會更加看重發(fā)行人的盈利能力，以確保通過股息獲取收益。對上市公司本身的經(jīng)營能力和盈利能力要求更高。

第二，從發(fā)行情況來看，已發(fā)行的優(yōu)先股普遍選擇非參與、非累計、可強制贖回、不可回售和非強制付息類型，相關(guān)條款設(shè)置對于投資者缺乏吸引力。例如，非強制付息條款使投資者的回報預(yù)期具有不確定性；非參與剩余利潤分配、不可回售、可強制贖回和不允許優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股的規(guī)定，限制了投資者分享公司長期成長紅利和特殊情況下收回成本的可能。因此，優(yōu)先股的交易不夠活躍，流動性不足。

第三，從投資者構(gòu)成來看，現(xiàn)階段優(yōu)先股主要投資主體為銀行、信托、基金或保險公司等長期穩(wěn)健資金，投資者數(shù)量少、持有集中、以長期資產(chǎn)配置為目的，缺乏交易動力。

自 2014 年優(yōu)先股試點以來，優(yōu)先股發(fā)行主體主要集中于商業(yè)銀行和資本密集型企業(yè)。由于傳統(tǒng)資本市場門檻較高，中小型企業(yè)依然面臨融資難的困境。

結(jié)合優(yōu)先股融資市場現(xiàn)狀，我國未來對優(yōu)先股發(fā)行主體的限制應(yīng)逐步放開，擴大優(yōu)先股發(fā)行主體范圍，逐步降低優(yōu)先股融資門檻，接納更多中小型企業(yè)。

根據(jù)《證券法》第80條，持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化，應(yīng)當(dāng)立即向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)和證券交易場所報送臨時報告，并予公告。該條款被稱為“慢走規(guī)則”。

與之相似，《深圳證券交易所優(yōu)先股試點業(yè)務(wù)實施細則》第42條規(guī)定，投資者持有上市公司已發(fā)行的優(yōu)先股達到該公司優(yōu)先股股本總額的20%時；或者達股本總額20%以上，其所持上市公司已發(fā)行的優(yōu)先股比例每增加或者減少10%時，應(yīng)當(dāng)在該事實發(fā)生之日起兩個交易日內(nèi)向本所報告，并通知上市公司予以公告。

上述條款以優(yōu)先股股份總額作為基數(shù)，并不包括普通股。這雖然提高了優(yōu)先股交易的信息披露要求，但同時也保護了其他優(yōu)先股投資者的知情權(quán)。目前，法律上對優(yōu)先股交易是否適用“慢走規(guī)則”沒有明確規(guī)定，即優(yōu)先股是否被計算在上市公司的股份總額內(nèi)，以及投資者持有的優(yōu)先股股份變化是否會觸發(fā)“慢走規(guī)則”并不明晰。

所以，有必要完善優(yōu)先股融資的披露機制，更有效地保護投資者合法權(quán)益。

優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)利主要在優(yōu)先股招股說明書中約定。類別表決權(quán)作為一種事后補充協(xié)商，可以緩解董事對優(yōu)先股股東和普通股股東同時負有信義義務(wù)的兩難局面。

《管理辦法》已經(jīng)關(guān)注到優(yōu)先股類別表決權(quán)，第十條5規(guī)定，優(yōu)先股股東有權(quán)出席股東大會并享有類別表決權(quán)。優(yōu)先股股東會與普通股股東會同時召集、分類表決。

然而，優(yōu)先股表決事項的規(guī)定皆為強制類別表決權(quán)事項，在保護優(yōu)先股股東的同時，也有限制公司經(jīng)營自由之嫌。因此，可以將類別表決權(quán)事項區(qū)分為強制性類別表決事項和任意性類別表決事項，賦予公司章程適當(dāng)?shù)淖灾螜?quán)力，為投融資雙方對優(yōu)先股類別表決權(quán)的自由締約留下空間。