作者：劉韜

股權投資實務中俗稱的“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。從訂立“對賭協議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用《民法典》的相關規定，還應當適用《公司法》的相關規定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。

但投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效以及能否實際履行，《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《會議紀要》，已于2019年9月11日經最高人民法院審判委員會民事行政專業委員會第319次會議原則通過）第5條明確規定：

投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。

投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。

投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。

如上圖，近2年以來涉及適用《全國法院民商事審判工作會議紀要》第5條的案件16件，均為普通案例。其中，民事判決書15件，民事裁定書1件。涉及北京、內蒙古、浙江、福建、江西、廣東、云南七個省級行政區域內基層法院6件、中級法院9件、高級法院1件。

如下圖：

以廣東省深圳市中級人民法院作出的（2018）粵03民終23081號 《余新、王鑫康、陳東明、韓笑與深圳市寶爾愛迪科技有限公司股權轉讓糾紛二審民事判決書》的裁判觀點為主流審判觀點。

上訴人余新（原審原告） 、王鑫康（原審原告） 、陳東明（原審被告） 、韓笑（原審被告）因與被上訴人深圳市寶爾愛迪科技有限公司（以下簡稱寶爾愛迪公司，原審被告）股權轉讓糾紛一案，不服一審法院深圳市南山區人民法院（2016）粵0305民初14310號民事判決，向二審法院深圳市中級人民法院提起上訴。

余新、王鑫康向一審深圳市南山區人民法院起訴請求判令：一、確認余新、王鑫康享有陳東明、韓笑名下登記的寶爾愛迪公司6%的股權；二、陳東明、寶爾愛迪公司立即辦理將陳東明名下的寶爾愛迪公司3%股權變更至余新名下的工商登記手續，韓笑對陳東明的前述法律責任承擔連帶責任；三、韓笑、寶爾愛迪公司立即辦理將韓笑名下的寶爾愛迪公司3%股權變更至王鑫康名下的工商登記手續，陳東明對韓笑的前述法律責任承擔連帶責任；四、陳東明、韓笑、寶爾愛迪公司共同連帶向余新、王鑫康支付股權轉讓款（自2012年1月起計算至陳東明、韓笑、寶爾愛迪公司實際支付之日止，暫計至2016年12月為17696000元）；五、陳東明、韓笑、寶爾愛迪公司共同賠償余新、王鑫康因本案支出的律師費250000元；六、陳東明、韓笑、寶爾愛迪公司共同承擔本案全部訴訟費用。

一審法院查明：2011年11月25日，王某、韓笑（出讓方）與余新、王鑫康（受讓方）簽訂《股權轉讓協議書》，約定：本次股權轉讓前，目標公司股權結構如下：韓笑，出資額904．50萬元，出資比例45%；陳東明，出資額904．50萬元，出資比例45%；王某，出資額201萬元，出資比例10%。經目標公司股東會討論研究一致同意：股東韓笑將其持有公司5%的股權轉讓給余新；股東王某將其持有公司10%的股權轉讓給王鑫康；本次股權轉讓后，目標公司股權結構如下：韓笑，出資額904．50萬元，出資比例45%；陳東明，出資額804萬元，出資比例40%；王鑫康，出資額201萬元，出資比例10%；余新，出資額100．50萬元，出資比例5%。股東韓笑將其持有目標公司5%的股權以368．67萬元的價格轉讓余新；股東王某將其持有目標公司10%的股權以737．33萬元的價格轉讓給王鑫康。以上股權轉讓總金額為1106萬元。目標公司為本次受讓方提供一個董事席位；受讓方接受目標公司董席位安排，并同意安排王某勝擔任目標公司董事。目標公司及原全體股東承諾：本次股權受讓方的權利、義務與順鑫和輝投資中心投資協議中投資方的內容一致。本投資協議中約定的股權轉讓各方的權利義務受制于順鑫和輝投資中心同目標公司簽訂的增資協議；本次股權轉讓后，順鑫和輝投資中心最終未能同目標公司簽訂增資協議，則本股權轉讓協議終止。股權出讓方需在明確協議終止后三天內退還受讓方支付的全部款項，并辦理相關的變更手續。

2011年12月29日，韓笑、王某、陳東明出具《收據》，載明：至2011年12月28日，《股權轉讓協議書》款項1106萬元已全部收款到賬。

順鑫和輝投資中心（增資方）與寶爾愛迪公司、陳東明、韓笑、王鑫康、寶爾信通公司、余新簽訂《增資協議》，約定：公司原股東陳東明（出資額904．50萬元，出資比例45%）、韓笑（出資額603萬元，出資比例30%）、王鑫康（出資額201萬元，出資比例10%）、寶爾信通公司（出資額201萬元，出資比例10%）、余新（出資額100．50萬元，出資比例5%）。作為有限責任公司的合法股東，陳東明、韓笑、王鑫康、寶爾信通公司和余新同意增資方向公司增資，公司將依據中國相關法律法規履行變更登記手續；本次增資完成后順鑫和輝投資中心占公司注冊資本19．60%。增資方順鑫和輝投資中心同意出資1960萬元，其中490萬元計入注冊資本，占增資后公司總股本的19．60%，其余1470萬元計入資本公積。公司、公司全體董事、原公司全體股東與增資方一致同意，公司如果不能在2015年12月31日前完成在中國境內上市的申報工作，公司承諾：公司將回購增資方的本次增資的全部股份，回購價款的計算公式為P=M×（1+R×T）（其中：P為回購價款，M為增資方實際投資額，R為12%，T為自投資完成當月至增資方執行選擇回購權當月的自然月數除以12）；公司于2016年3月前完成回購。以上回購條款在公司向中國證監會報送上市材料時，自動廢止。本次增資方增資形成的股份享有優先股的權利。

2012年3月8日，寶爾愛迪公司的注冊資本由2010萬元變更為2500萬元，股東變更為王鑫康（出資額201萬元，出資比例8．04%）、寶爾信通公司（出資額201萬元，出資比例8．04%）、余新（出資額100．50萬元，出資比例4．02%）、陳東明（出資額904．50萬元，出資比例36．18%）、順鑫和輝投資中心（出資額490萬元，出資比例19．60%）、韓笑（出資額603萬元，出資比例24．12%），變更后成員為韓笑（董事）、朱某華（監事）、王某（董事）、王某勝（董事）、羅某（董事）、韓笑（總經理）、陳東明（董事長）。

落款日期為2013年11月5日的《補充協議》，載明：甲方陳東明及其一致行動人、乙方王某勝及其一致行動人、標的公司寶爾愛迪公司；甲方為陳東明和韓笑的合稱，由陳東明代表；乙方為王某勝、余新和王鑫康的合稱，由王某勝代表。第一條、甲方將其持有的公司8%的股權轉讓給乙方，股權轉讓價款為1元。1．1、如公司2013年度實現營業收入不低于6400萬元，且凈利潤不低于200萬元，則乙方將向甲方無償返還公司2%的股權；1．2、自本補充協議簽署之日起一年內，甲方可回購公司6%的股權，回購價格不得低于500萬元；1．3、如甲方未能按照本條1．2項完成回購的，自本補充協議簽署之日起兩年內，甲方可回購公司3%的股權，回購價格的確定以下列兩種情況下價值較高者為準：（1）350萬元；（2）按照甲方提出要求回購時最近一期公司財務報表中所反映的上述3%股權所擁有的凈資產；1．4、本次股權轉讓價款由乙方于本補充協議簽署之日一次性支付給甲方；1．5、應甲方的要求，本次股權轉讓相關工商變更登記等手續最遲不得晚于2014年7月15日辦理完成；甲方需于本補充協議第二條2．1項確定無法完成之日（最遲不得晚于2014年6月30日）起十個工作日內召開股東會、修改公司章程中的相關記載等，并辦理完相關工商變更登記等手續。第二條、甲方尋找新的投資方，乙方將根據其實現退出的時間確定其是否全部或部分退出。2．1、如甲方尋找新的投資方可確保乙方所持有的公司的全部股權于2014年6月30日之前完成轉讓、實現退出的，乙方將轉讓其所持有的全部股權，其取得的股權轉讓價款按《增資協議》13．1．1規定執行，即股權轉讓價格=M×（1+R×T）；2．2、如本條2．1項未能執行的，乙方將有權選擇是否全部退出或部分退出；如乙方選擇通過股權轉讓實現全部退出或部分退出的，乙方屆時取得的股權轉讓價款將視當時的具體情況另行協商確定。第三條、甲乙雙方就上述條款的履行應遵循以下原則：3．1、在本協議第二條2．1項未能實施前，實施本協議第一條；3．2、本協議第二條2．1項規定得以完全實施，則第一條的規定自動失效（即乙方按第一條的規定取得的股權將無償返還給甲方）。第四條、乙方持有的公司全部股權享有《增資協議》第十三章規定的回購權。4．1、根據《股權轉讓協議書》的相關規定，乙方持有的公司全部股權享有《增資協議》第十三章規定的回購權。4．2、本補充協議的簽署不影響乙方對本條4．1項下權利的享有。第五條、其他。5．1、本協議引起的及與本協議有關的一切爭議，首先應由各方之間通過友好協解決，如各方不能協商解決，任意一方有權向有管轄權的人民法院提起訴訟，敗訴方還應補償勝訴方的律師費等支出。5．2、……本補充協議與《股權轉讓協議書》存在歧義時，以本補充協議為準。陳東明、韓笑在甲方落款處簽名，王某勝、余新在乙方落款處簽名，陳東明在標的公司落款處簽名。

2013年11月25日，韓笑出具《收據》，載明：今收到王某勝及其一致行動人交來的購買寶爾愛迪公司股權款1元。

深圳市中級法院關于寶爾愛迪公司是否應承擔股權回購義務問題，認為：

最高人民法院于2019年11月8日印發的《全國法院民商事審判工作會議紀要》第5條規定：[與目標公司“對賭”]投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。

余新、王鑫康上訴主張寶爾愛迪公司應承擔回購義務。經查，陳東明作為寶爾愛迪公司法定代表人在《補充協議》標的公司寶爾愛迪公司落款處簽名，應認定寶爾愛迪公司確認余新、王鑫康對持有的寶爾愛迪公司全部股權享有《增資協議》規定的回購權，根據上述會議紀要的規定，該約定應屬有效，一審法院認為應屬無效有誤，本院予以糾正。但寶爾愛迪公司未完成減資程序，故本院應當依法駁回余新、王鑫康的該項上訴請求。

最終，二審深圳市中級法院駁回上訴人的上訴，維持原判。

對于目標公司對股東回購投資方股權向投資方承擔連帶保證責任，在北京市第二中級人民法院作出的（2019）京02民初263號 《蘇州興博九鼎投資中心（有限合伙）與上海巨什機器人科技有限公司等合同糾紛一審民事判決書》的裁判觀點是主流審判觀點。

北京市第二中級人民法院認為，關于被投資的目標公司巨什公司是否承擔連帶責任，根據《補充協議》第4．4條約定，巨什公司、畢京洲對該協議約定的責任和義務承擔連帶責任。根據《補充協議》的約定，畢京洲負有支付股權轉讓款、逾期付款罰息和律師費損失的義務，興博九鼎中心要求巨什公司對此承擔連帶責任，不違反各方合同約定。畢京洲、巨什公司提出該條約定因要求巨什公司回購本公司股權以及違反公司擔保法律規定而無效，巨什公司不應承擔連帶責任。畢京洲、巨什公司的上述主張不能成立，理由如下：

第一，畢京洲、巨什公司以目標公司存在股權回購為由主張上述條款無效，不屬于法定的無效事由，不具有法律依據。

第二，興博九鼎中心系向畢京洲主張購買股權，即要求畢京洲支付股權轉讓款并將股權轉讓至畢京洲名下。本案不存在需要公司購買本公司股權的情況，即不存在依據《公司法》第三十五條，目標公司因未完成減資程序而不能履行回購股權義務的情況。巨什公司依據《補充協議》第4．4條約定承擔金錢之債的連帶責任，是能夠履行的。

第三，巨什公司為畢京洲向興博九鼎中心承擔連帶責任，實質系加入畢京洲對興博九鼎中心的債務，與畢京洲共同向興博九鼎中心承擔債務責任。債務加入準用擔保規則。故《補充協議》第4．4條的約定應當符合公司擔保相關規定。《公司法》第十六條第二、三款規定，公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經股東會或者股東大會決議。前款規定的股東或者受前款規定的實際控制人支配的股東，不得參加前款規定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權的過半數通過。公司擔保違反上述規定構成越權代表，應當根據《合同法》第五十條關于法定代表人越權代表的規定，區分訂立合同時債權人是否善意分別認定合同效力，即債權人善意的，合同有效；反之，合同無效。從本案的情況看，首先，在《補充協議》簽訂之時，巨什公司的股東為畢京洲和上海新什中心，均簽署了《補充協議》。因此，雖然巨什公司未就公司承擔連帶責任的約定單獨作出股東會決議，但巨什公司的全體股東均已簽字同意，應當認定《補充協議》關于連帶責任的約定是巨什公司的真實意思表示。其次，《公司法》第三十七條規定，股東會行使下列職權：（十一）公司章程規定的其他職權；對前款所列事項股東以書面形式一致表示同意的，可以不召開股東會會議，直接作出決定，并由全體股東在決定文件上簽名、蓋章。巨什公司的公司章程第七條亦規定，公司股東會行使下列職權：（十一）為公司股東或者實際控制人提供擔保作出決議；對前款所列事項股東以書面形式一致表示同意的，可以不召開股東會會議，直接作出決定，并由全體股東在決定文件上簽名、蓋章。本案中，巨什公司的全體股東均簽署《補充協議》，一致表示同意公司承擔連帶責任，根據《公司法》及巨什公司章程的規定，屬于可以不召開股東會會議、直接作出決定的情形。再次，畢京洲、上海新什中心均是《補充協議》約定的義務主體，巨什公司系為全體股東承擔連帶責任。根據《公司法》第十六條第三款關于關聯股東回避表決的規定，根本不存在以其他股東所持表決權過半數通過的形式作出股東會決議的可能性。在此情況下，興博九鼎中心不具有要求巨什公司另外出具符合《公司法》第十六條所要求的股東會決議的義務。其信賴巨什公司全體股東簽署《補充協議》的行為應屬于善意。因此，《補充協議》第4．4條關于巨什公司承擔連帶責任的約定不屬于越權代表，亦不構成債權人惡意，該約定應屬有效。

鑒于上述理由，巨什公司應當對畢京洲在本案中的付款責任承擔連帶清償責任，巨什公司承擔責任之后有權向畢京洲追償。興博九鼎中心的該項訴訟請求法院應予支持。

隨著《民法典》在2021年1月1日的生效，目標公司以后對外提供擔保，投資方和債權人應嚴格按照《民法典》擔保編的規定，取得目標公司符合備案的公司章程約定表決比例的董事會、股東會或股東大會決議。對于虧損的目標公司，作出減少注冊資本決議的，應當經全體股東一致同意，見之前作者的文章，已經充分說明法理和實務案例！

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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