作者：歐陽柳生

來源：并購行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

交易結構的設計主要是為了雙方達成協議，滿足和平衡交易雙方的利益訴求。如果說并購戰略的制定是確保做正確的事情，那么交易結構的設計更多的是把事情做對。并購是控制權轉讓的投資，而正是由于這個本質特點，決定了并購完成之后的重大不確定性，這種不確定性導致雙方都為了謀求減少不確定性而展開各種斗智斗勇的博弈。而并購經驗豐富的交易者，知道自己真正希望這個并購最終實現什么樣的商業目的，會在判斷大勢的前提下，聚焦自己的核心利益，主動讓渡一部分利益給對方，棄小利而算大賬，不糾結而顧大局，不短視而看長遠。交易結構的設計主要涉及到這些方面：估值定價、支付條件、配套融資、業績承諾及補償、超額業績獎勵、過渡期損益安排、不可抗力等等。（本文主要是學習郭麗華老師關于交易結構設計系列文章的總結。） 

所以，交易結構的設計必須在公司戰略的指導下來進行，根本目的是為了實現公司長遠的業務戰略，投資并購部及投行人員要深刻領會公司的基于業務戰略所制定的并購戰略的深刻內涵，抓住交易的實質，以終局思考來設計交易結構，切不可僅僅為了快速完結交易而設計出留有隱患的交易結構。（當然，如何能夠讓投資并購部、投行、其他中介能夠進行風險共擔，讓他們的屁股坐上確保交易最終商業上的成功的位子上，至少有半個屁股坐過來，是一個非常值得研究的問題。）

1、估值定價

估值可以從兩個視角來考慮，一個是純技術層面，根據收益現值法（自由現金流折現）、資產基礎法（資產重置法）、市場法（可比公司法，可比交易法）來測算標的的價值，一個是偏感性（藝術）層面，也就是買賣雙方的實控人根據自己的判斷對標的估值范圍有一個大數。根據A股市場的實際情況，雙方會根據可比交易的PE倍數大致確定標的的估值，然后根據這個估值雙方進行談判，評估機構根據談判的結果采取兩種方式，設定相關參數進行資產評估。由于監管的原因，估值不會過大偏離行業平均水平，否則很難解釋并通過監管的審核。 

在估值過程中，不僅要考慮標的本身的因素，以及將來協同效應所帶來的的溢價，還需要考慮支付條件，業績承諾等因素，因為這些因素都會影響到交易雙方對估值的判斷。比如是用現金支付，還是股份支付，是一次性支付還是分幾次支付，股份支付時股票的鎖定期，另外是否承擔業績補償義務等等。由于承擔的責任和義務不同，不同的交易對方的估值也可能不同，比如承擔業績承諾的大股東與不承擔業績承諾的財務投資者。

關于發行股份購買資產的交易中股票的定價，證監會給出了如下規定：上市公司重大資產重組管理辦法》第四十五條規定，“上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。本次發行股份購買資產的董事會決議應當說明市場參考價的選擇依據。”為了避免由于股市波動導致估值的不合理，重組管理辦法規定：“在中國證監會核準前，上市公司的股票價格相比最初確定的發行價格發生重大變化的，董事會可以按照已經設定的調整方案對發行價格進行一次調整。發行價格調整方案應當明確、具體、可操作。”如需進行價格調整需要明確三個指標，市場指標（選擇股票所在交易所指數）、行業指數（比如電氣機械指數）、個股的股價波動。原則上應當雙向調整，但實際操作過程中一般執行單向調整。另外，所有調整必須有理有據，充分論證，做到勤勉盡責，程序履行到位。監管會比較關注估值過程中所采取的各種假設的合理性和采用的參數的合理性，同時關注標的資產歷次估值差異的合理性。

“高業績承諾”、“高估值”、“高商譽”的三高現象在A股并購市場屢見不鮮，為了高估值，而進行高業績承諾，從而導致高商譽。但是，絕大部分的“三高”并購案例結果大都不太好，對于標的來說，雖然估值高了，短期內拿到手里的現金比較多，但是，由于業績承諾超出了自身企業的能力范圍，后面幾年無法完成業績承諾而被上市公司追索業績補償，出現無心經營，損害標的公司長期利益以便完成短期業績承諾，甚至造假，以致對簿公堂，多年苦心經營的產業全部給賠進去，不值得。對于上市公司來說，如果急于把“三高”標的并入上市公司，一旦出現無法完成業績承諾的情況，和標的糾纏的業績補償會嚴重影響企業的正常經營，同時，所帶來的商譽減值對利潤的影響會直接沖擊股價，如果此前實控人大部分的股份都已質押的話，實控人甚至會面臨被平倉的風險。所以“三高”交易對于標的、上市公司、實控人、中小股東等等都是不利的，不能為了一時爽，而后患無窮，務必要慎重。

2、支付方式 

一般來說，A股上市公司的并購主要的支付方式有現金、股票、可轉債。

小的并購標的、跨境并購、大股東持股比例偏低、避免被ST或者退市、避開證監會審核等情況，上市公司多半選擇現金支付。如果標的較大、大股東持股比例較高等情況，上市公司多半會選擇現金加發行股份支付的方式。相比現金支付，股權支付可以避免并購方大量的流動資金被占用，有效的減輕企業資金壓力，降低營運風險，同時能夠緩解并購雙方的稅負壓力。對一些控股權比例本來就不高，收購標的體量又很大的情況下，控制權穩定性就成為了審核關注的重點。近兩年由于證監會推行試點發行定向可轉債作為支付方式，可轉換債券具備債股兩性，能夠比較靈活地滿足投資者的需求，賽騰股份收購菱歐自動化成為第一起使用可轉換債券作為支付手段的案例。

具體采用什么支付方式需要根據雙方意愿，以及雙方的實際情況，通過談判來決定的。

3、配套融資

上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金是指上市公司發行股份購買資產進行資產重組的同時，以非公開發行的方式募集現金作為本次資產重組的配套資金。上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金，所配套資金比例不超過擬購買資產交易價格100%的，一并由并購重組審核委員會予以審核；超過100%的，一并由發行審核委員會予以審核。在實踐中，上市公司發行股份購買資產設計配套融資方案時，均把配套資金比例控制在擬購買資產交易價格100%之內。其中擬購買資產價格是指：”指本次交易中以發行股份方式購買資產的交易價格，不包括交易對方在本次交易停牌前六個月內及停牌期間以現金增資入股標的資產部分對應的交易價格，但上市公司董事會首次就重大資產重組作出決議前該等現金增資部分已設定明確、合理資金用途的除外?！?/p>

除了《重組管理辦法》的數量要求外，由于配套募集資金參照執行再融資政策，因此，發行股份數量上限為交易前上市公司總股本的30%。所募配套資金可以用于支付本次并購交易中的現金對價，支付本次并購交易稅費、人員安置費用等并購整合費用和投入標的資產在建項目建設，也可以用于補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務。募集配套資金用于補充公司流動資金、償還債務的比例不應超過交易作價的25%；或者不超過募集配套資金總額的50%?！?/p>

2019年11月8日，證監會就修改《上市公司證券發行管理辦法》《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》等再融資規則公開征求意見，此次擬修訂內容主要包括：

一、取消創業板公開發行證券最近一期末資產負債率高于45%的條件；取消創業板非公開發行股票連續2年盈利的條件；將創業板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致由發行條件調整為信息披露要求。

二、上市公司董事會決議提前確定全部發行對象且為戰略投資者等的，定價基準日可以為關于本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日；調整非公開發行股票定價和鎖定機制，將發行價格不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價改為8折；將鎖定期分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規則的相關限制；將目前主板（中小板）、創業板非公開發行股票發行對象數量統一調整為不超過35名。

三、再融資批文有效期為12個月。

四、非公開發行股票不受減持規則限制。

五、非公開發行的股份比例不得超過總股本的30%。

另外，重組上市允許配套融資。

4、業績承諾及補償

業績承諾及補償是估值調整機制，是通過方案來平衡雙方利益的一種做法，看似可以滿足雙方的利益，但是存在很大的副作用，在業績承諾期間，業績承諾方會盡全力完成業績承諾，但常常會以損害公司長遠利益作為代價。與此同時，因為標的方負有完成業績承諾的義務，常常要求上市公司不能過多感受標的公司的運營，所以，收購方也失去了最為寶貴的并購后對標的進行整合的黃金三年，說得嚴重點，這樣的對賭條款是并購方逃避責任的偷懶行為。國外成熟市場的并購基本不存在對賭條款，而業績承諾與補償在目前國內的并購市場上廣泛存在，根本原因是什么？有什么更好的方案實現更好的并購效果？暫時沒有現成的答案可供參考。是一個非常值得研究和探討的問題。

證監會為了鼓勵市場化的并購行為，絕大部分的并購重組證監會并不強制業績承諾和補償?！渡鲜泄局卮筚Y產重組管理辦法》僅規定：收購上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人的資產，采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據，上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與利潤預測數的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。收購無關聯的第三方的資產如果構成重組上市的話，也需要進行業績承諾和補償。

交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人，無論標的資產是否為其所有或控制，也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時性安排，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人均應以其獲得的股份和現金進行業績補償。在一些跨境并購的案例中，上市公司為了快速鎖定標的，大股東為并購提供過橋融資，這種情況下，不管大股東和標的有沒有關系，大股東也都需要對進行業績承諾和補償，看著有點不合理，有點寧可錯殺一千，不可放過一個（鉆空子的那個）的感覺。

目前，只有一種情況明確要求對賭比例比低于90%的，就是重組上市?！渡鲜泄颈O管法律法規常見問題與解答修訂匯編》（2015年9月18日）規定：交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人，應當以其獲得的股份和現金進行業績補償。如構成借殼上市的，應當以擬購買資產的價格進行業績補償的計算，且股份補償不低于本次交易發行股份數量的90%。業績補償應先以股份補償，不足部分以現金補償。

業績補償期限一般為重組實施完畢后的三年，對于擬購買資產作價較賬面值溢價過高的，或者其他特殊情況，業績補償期限有可能延長到五年。

如在估值部分所述，超出實際情況做出高業績承諾，雖然有可能在短期獲得高估值，但是，也可能導致監管的嚴重關注，后期如果完不成業績承諾不僅需要進行補償，影響管理團隊的積極性，同時也由于商譽減值影響上市公司的當期利潤，造成股價的波動。中介機構作為獨立財務顧問應該給出客觀公允的建議。

5、鎖定期安排

上市公司的鎖定期安排主要分為以下幾種類型：（一）鎖定36個月或者更長（控股股東、實控人、及其控制的關聯人；通過認購本次發行股份取得公司控制權的投資者；董事會引進的境內外戰略投資者；交易對方取得上市公司發行股份時，對其用于認購股份非現金資產持續擁有權益的時間不足12個月的投資者。）；（二）鎖定12個月（特定對象以資產認購而取得的上市公司股份，自股份發行結束之日起12 個月內不得轉讓）；（三）按照簡單百分比分期解鎖；（四）按照承諾利潤百分比分期解鎖。

股份鎖定期這一個單項條款設計來講，首先必須得遵守相關法律法規及窗口指導，在此基礎之上雙方根據業務的需求和談判的結果來確定具體的鎖定期。

6、超額業績獎勵

超額業績獎勵作為對價的調整工具似乎價值不大，但是，對標的的核心員工及管理層具有不錯的激勵作用，之前和一個國企的高管聊天，他說他們所收購的公司在對賭期結束之后，仍然對管理層有超額業績獎勵，管理團隊的積極性一直很高。我想，一方面有超額業績獎勵的積極作用，另外一方面，因為他們在選擇標的的過程中選擇了知根知底的標的及團隊。

上市公司重大資產重組方案中對標的資產交易對方、管理層或核心技術人員的超額業績獎勵，應基于標的資產實際盈利數大于預測數的超額部分，獎勵總額不應超過其超額業績部分的100%，且不超過其交易作價的20%。

7、過渡期安排

過渡期是指從標的資產評估基準日至資產交割日期間，過渡期安排的主要是通過維持公司現狀確保公司能夠正?？沙掷m經營，避免交割時給上市公司留下隱患。具體來說包括過渡期損益安排，以及相關其他規定。證監會出于對中小股東的保護，規定：對于以收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的估值方法作為主要評估方法的（如果不是使用上述評估方法的，可以不遵循以下要求。），擬購買資產在過渡期間（自評估基準日至資產交割日）等相關期間的收益應當歸上市公司所有，虧損應當由交易對方補足。在需要行政許可的并購重組案例中一般都以上規定來設計方案，

從審核的角度看：上市公司擬發行股份購買資產，對于以收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的估值方法作為主要評估方法的，關注擬購買資產的在過渡期間（從評估基準日至資產交割日）等相關期間的損益承擔安排是否可能損害上市公司和公眾股東利益，期間盈利是否歸上市公司所有。如期間盈利按約定非由上市公司享有，則關注是否影響標的資產估值作價的合理性，關注交易雙方是否做出了其他對等性安排（例如，雙方約定資產出售方不享受上市公司在過渡期間的收益，并采取具體措施確保資產出售方不能享有上市公司該項收益）。上市公司擬發行股份購買資產，標的資產作價自始確定不變的，關注標的資產在過渡期間如發生虧損，資產出售方是否向上市公司以現金等合理方式補足虧損部分。

其他過渡期安排還包括諸如：保持注冊資本不變；保持公司章程及內部規則不變；保持現有業務正?？沙掷m經營，現有資質持續有效；保持資產完整，不可隨意處理資產；不分紅等等條件。

8、不可抗力

不可抗力是指不能預見、不能避免且不能克服的客觀情況。在方案設計中應當考慮到不同行業可能面臨的不同的不可抗力因素，明確若相關情況發生，責任和義務的豁免情況，尤其是要盡量列明哪些是后續可以作為豁免業績對賭的情況，以便減少不必要的糾紛。

今年以來新冠肺炎對服務業的巨大沖擊，影響到行業標的公司業績承諾的履行。就程序來看，要變更業績承諾，須提交股東大會審議，并提供網絡投票方式，承諾相關方及關聯方應回避表決。獨立董事、監事會應就承諾相關方提出的變更方案是否合法合規、是否有利于保護上市公司或其他投資者的利益發表意見。變更方案未經股東大會審議通過且承諾到期的，視同超期未履行承諾。

9、結語

并購交易結構的設計既要考慮技術層面的事情，以便滿足雙方訴求，便于過監管的審核。同時，更需要站在商業的角度，交易結構的設計應該有利于最終并購交易取得商業上的成功。尤其是對于產業并購，應該是服務于并購戰略的實現。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 并購交易結構設計