轉讓方與受讓方簽訂《股權轉讓合同》后，標的企業進入破產程序的，如《股權轉讓合同》合法有效且未終止，雙方均應按照合同約定履行義務。據此，受讓方無權要求轉讓方返還股權轉讓款以及賠償相應損失，標的企業股權的貶值損失屬于正常商業風險，應由受讓方承擔。

2004年5月12日，華證資產管理有限公司(簡稱華證公司)與中國中旅(集團)公司(簡稱中旅公司)簽訂了《股權轉讓合同》，約定中旅集團在成為華夏證券股份有限公司發起人屆滿三年之后的2006年2月8日起將股份轉讓給華證公司。同日，雙方簽訂《股權托管協議》，上述合同簽訂后，華證公司預付給中旅集團第一筆股份轉讓款4000萬元。

2004年10月18日，華夏證券將《股份轉讓合同》及已經安排進行股份轉讓等情況上報證監會，同月28日，證監會機構監管部出具《關于對華夏證券股權轉讓事項的關注函》，認為股權轉讓行為違反證券監管行政規章，書面批復要求華夏證券立即整改。華證公司自接到華夏證券書面通知當日即致函中旅集團，提出解除《股份轉讓合同》并要求其返還已預付的股份轉讓款及相應利息損失。之后，華證公司未繼續支付股份轉讓款。

2005年12月15日，北京市人民政府責令華夏證券實施清算工作。2008年7月31日，華夏證券經北京市第二中級人民法院裁定進入破產程序。2008年12月23日，北京市第二中級人民法院宣告華夏證券破產。

華證公司曾向北京市第二中級人民法院提起訴訟，請求確認《股份轉讓合同》無效，一審法院支持了華證公司主張，認定合同違反《公司法》關于三年禁售期的法律規定。中旅集團不服，提起上訴，二審北京市高級人民法院認定雙方所簽合同有效，撤銷原判決。

后華證公司第二次提起訴訟，最終撤回起訴。

華證公司向北京第二中級人民法院提起訴訟，請求中旅公司賠償華證公司已付股份轉讓款及相應利息損失，一審法院認為涉案《股份轉讓合同》違反了證券監管行政規章，且存在履行期限過長的風險，因此中旅集團仍是華夏證券法律上和名義上的股東，針對上述損失，應由雙方分擔，部分支持了華證公司的訴訟請求。

華證公司、中旅公司不服提出上訴至北京市高級人民法院，北京市高級人民法院認為涉案股份已無實際交付之必要，駁回上訴，維持了原判。

中旅集團不服二審生效判決，向最高人民法院申請再審，最高院認為，中旅集團與華證公司訂立的《股份轉讓合同》合法有效，雙方均應按照合同約定履行義務。華證公司要求中旅集團返還股權轉讓款，并賠償損失，缺乏法律依據，不予支持。

最高院判決：撤銷一、二審判決，駁回華證公司訴訟請求。

本案是破產程序下股權轉讓合同的效力認定與繼續履行問題的典型案例。

最高院認為本案的糾紛實際上是因《股份權轉讓合同》的履行產生的，案由應為股權轉讓合同糾紛。

在實踐過程中，關于破產程序中的股權轉讓問題存在較大爭議，即存在股權轉讓在破產程序中如何被對待，例如本案中買受人華證公司主張由于華夏證券成立不足三年即因自身原因停止經營活動進行清算，最終被依法宣告破產，因此中旅公司已無法繼續履行合同，要求對方退還其已付的股權轉讓款及其損失。最高院認為，華夏證券被撤銷營業資格并不影響股權的交付，其進入破產程序也不會導致合同無法履行，因為公司尚未注銷，股份存在即可進行轉讓，并且相關證據證明在進入破產程序之前，雙方有充足的時間辦理股權交割手續。

根據雙方當事人的申請及答辯理由，可以通過以下幾個方面來分析爭議焦點： 

（一）標的公司進入破產程序后，股權變更是否存在禁止性、限制性規定？

根據我國《企業破產法》第七十七條第二款規定，“在重整期間，債務人的出資人不得請求投資收益分配。在重整期間，債務人的董事、監事、高級管理人員不得向第三人轉讓其持有的債務人的股權。但是，經人民法院同意的除外。”

這一規定，是關于重整期間對債務人與出資人相關行為的強制性規定，限制了持有本公司股份的董事、監事、高級管理人員在企業破產重整期間向第三人進行股權轉讓。重整期間對于股東的股權轉讓采取的是個別相對限制主義，普通的持股人在破產重整期間可以對所持股份進行轉讓，而持有公司股份的董事、監事、高級管理人員可以相互轉讓，必要時需經過人民法院的允許后才可向第三人進行股權轉讓。因此，法律并未絕對禁止破產程序中股權轉讓。

董事、監事、高級管理人員作為企業內部經營管理的指揮者，企業進入重整程序，目的在于挽救公司，如果不對高級管理人員所持股份的使用轉讓加以限制，勢必會對企業運營造成嚴重影響，出于防止濫用權利規避責任的考慮，法律對于持有企業股份的董事、監事、高級管理人員賦予更高的義務，有助于充分調動董事、監事、高級管理人員的工作積極性，幫助企業渡過難關，根本目的還是在于保護債權人的利益。

就本案而言，上述限制性規定并無適用的空間，即使是董事、監事、高級管理人員持有的股權，只是原則上限制股權轉讓，但是如果這些人員對于目標公司的重整工作不能發揮作用，我們認為也不宜過度限制其股權轉讓。

在北京時光房地產開發有限公司與新華信托股份有限公司、興安盟時光房地產開發有限公司合同糾紛案（[2014]民二終字第261號），最高院認定：“股權轉讓并非公司經營活動，我國《公司法》并未規定公司被吊銷營業執照的，不允許股權轉讓，‘法無禁止即允許’，認定本案項目公司雖被吊銷營業執照，但不影響約定股權回購進行。”

退一步說，即使是基于目標公司的破產事實對于標的股權轉讓予以限制，應當構成“嗣后履行不能”，而不構成合同無效的溯及，應當依據《民法典》第五百八十條履行不能的相關規定處理，不涉及合同效力的判斷。

（二）標的公司進入破產程序，是否構成履行的障礙？

《民法典》第五百八十條規定，“當事人一方不履行非金錢債務或者履行非金錢債務不符合約定的，對方可以請求履行，但是有下列情形之一的除外：（一）法律上或者事實上不能履行；（二）債務的標的不適于強制履行或者履行費用過高；（三）債權人在合理期限內未請求履行。有前款規定的除外情形之一，致使不能實現合同目的的，人民法院或者仲裁機構可以根據當事人的請求終止合同權利義務關系，但是不影響違約責任的承擔。”即使是法律對于進入破產程序的企業股權轉讓無限制性或禁止性的規定，但考慮到標的公司在進入破產程序后，管理人接管企業、原有的股東會失靈、原有的實際控制人無法移交經營管理權，客觀上都會構成履行的障礙，但對于不同的股權轉讓合同影響力不同。

1.管理人接管企業

企業在破產程序中，管理人自被指定之日起，就獨立地以自己的意愿管理企業各項破產的具體實務，全面負責債務人財產和營業事務，成為企業的實際控制人。

我國《企業破產法》明確規定了破產管理人的職責，同時還明確規定管理人應當履行勤勉盡責、忠實執行職務的基本義務，法律要求破產管理人應為實施積極行為，是為了保障破產管理事務的有序進行。

而股權轉讓變更登記需要由標的公司提交變更文件。企業進入破產程序，法律人格依然存在，理論上，股權可以進行轉讓。根據我國《企業破產法》，在重整期間，經債務人申請，人民法院批準，債務人可以在管理人的監督下自行管理財產和營業事務。因此，雖然沒有明確規定管理人有權利或義務協助股東進行股權轉讓并且辦理相關手續，但是為了實現債權人利益最大化，又兼顧對股東利益、社會利益的保護，管理人作為法院指定并且認可的在破產程序中具有獨立法律地位的執行破產事務的專門機構，可以協助股東轉讓股權并且辦理相關手續。但是，因為法律沒有明確賦予管理人該項職責義務，實務中的管理人往往怠于對股權變更進行協助。

如果管理人怠于協助變更股權且存在合理的理由，將使得股權受讓方無法完整地取得股權，股權受讓方便可能以此為由主張繼續履行合同“事實上不可能”，拒絕繼續履行股權轉讓合同。在本案中，華證公司即提出，“客觀情況實際上造成了華夏證券股份‘無交付必要’以及無法進行轉讓，中旅集團客觀事實上無法全面履行合同義務，交付符合合同約定內容的‘標的股份’。”但最高院對此并未認可。

2.原有的股東會失靈

公司股權變更登記屬于“宣示性登記”，在完成登記變更手續后形成對外公示的效力，能夠對抗第三人，而是否登記并不影響受讓人對股權的受讓取得的事實認定。股東資格的證明是結合多種因素綜合衡量進行判斷的，在公司章程未另行約定的前提下，股權的轉讓變更也并非絕對要求提交股東會決議。

但工商登記機關為了保障交易秩序的安全，一般股權轉讓變更登記時都要求出具股東會決議，受讓人有權請求公司履行依法簽發出資證明書、記載于股東名冊并且辦理公司登記機關登記的義務。而在破產程序中，雖然作為公司權力機關的股東會尚且存在，但是能夠行使的權力受到限制，根據我國《企業破產法》相關規定，在法院受理破產申請后，管理層人員即停止對破產公司內部事務的管理活動，破產企業財產等各項管理事務均由法院指定的管理人接管，因此原有的股東會職能失靈，難以再做出有實質意義的決議，權力最終轉移到管理人和債權人會議。

在此情況下，股權轉讓合同可能構成事實上的不可能，股權受讓方以此為由拒絕繼續履行合同。在本案中，華證公司即提出，“在華夏證券解散和關閉后，根本無法組織董事會或繼續以董事會名義依法、依規向證監會上報股份轉讓情況及辦理相應審核備案、股東名冊變更和股權證變更情況下，中旅集團也無法自行向證監會上報及辦理相應審核備案等一系列法定手續；而該上報、備案和具體證券監督管理部門相關批復材料則是今后華夏證券董事會辦理股東股份轉讓，以及股東名冊變更、股權證變更和工商變更登記的依據。”

3.原有的實際控制人無法移交經營管理權

在實務中，很多股權轉讓合同是控股股權的轉讓，轉讓后受讓方成為新的控股股東，要接收經營管理權，比如公司印章、證照、財務資料、重要交易文件等。在很多情況下，接收經營管理權是股權轉讓合同的核心條款，其重要性要高于股權變更登記的完成。

在目標公司進入破產程序后，原則上原有的管理層讓位于管理人，由管理人行使經營管理權；即使是在債務人自行管理的情況下，履行經營管理權職責的主體，其權力也是來源于法院的指定，不可能對外讓渡。

在目標公司進入破產程序后，對于經營管理權的交接已經實質上不可能了，在此情況下，股權受讓方有合理理由拒絕繼續履行股權轉讓合同。在本案中，由于轉讓的股權比例較低，不足以構成實際控制股權的轉讓，故不涉及該問題。

對于股權轉讓合同是否存在履行障礙的問題，在本案中，最高院認為，“從案件查明事實來看，現有事實尚不能導致《股份轉讓合同》無法履行……華夏證券被撤銷證券業務許可并不影響華夏證券股權的轉讓……盡管華夏證券進人破產程序，但其尚未注銷，華夏證券的股份仍然存在，仍可以進行轉讓……在不侵犯其他股東和債權人的利益的情況下，管理人可以協助辦理相關手續并不違反法律規定”。但我們認為，2008年7月31日華夏證券被裁定進入破產程序，2008年12月23日，法院宣告華夏證券破產，再討論將根本沒有任何意義的股權予以過戶，已經缺乏意義。

不過，最高院認為，“根據《股份轉讓合同》約定，中旅集團應在2006年2月8日將股份轉讓給華證公司，而華夏證券直到2008年6月20日才被裁定進入破產程序，顯然，在華夏證券進入破產程序之前，雙方具有充足的時間辦理股權交割手續。”顯然認可了中旅集團的說法，“為了完成爭議股權的交付手續，中旅集團已盡最大努力多次發函要求華證公司辦理股權過戶手續，華證公司為轉嫁商業風險惡意拒絕中旅集團要求。對于至今未完成形式上的股權過戶手續，過錯和責任全部在華證公司。”

我們認為，在2006年之后，中旅集團多次要求華證公司辦理股權轉讓手續，華證公司一直未予協助，應當依據“不正當地阻止條件成就的，應當視同為條件已成就”的規則，嗣后所產生的法律上履行不能（即使有）的風險也不應由轉讓方承擔。

（三）標的公司進入破產程序，買受人能否要求解除合同？

《民法典》第五百六十三條規定，“有下列情形之一的，當事人可以解除合同：（一）因不可抗力致使不能實現合同目的；（二）在履行期限屆滿前，當事人一方明確表示或者以自己的行為表明不履行主要債務；（三）當事人一方遲延履行主要債務，經催告后在合理期限內仍未履行；（四）當事人一方遲延履行債務或者有其他違約行為致使不能實現合同目的；（五）法律規定的其他情形。”

《民法典》第五百八十條規定，“當事人一方不履行非金錢債務或者履行非金錢債務不符合約定的，對方可以請求履行，但是有下列情形之一的除外：（一）法律上或者事實上不能履行；（二）債務的標的不適于強制履行或者履行費用過高；（三）債權人在合理期限內未請求履行。有前款規定的除外情形之一，致使不能實現合同目的的，人民法院或者仲裁機構可以根據當事人的請求終止合同權利義務關系，但是不影響違約責任的承擔。”

按照現有的規則，是否解除合同基于合同目的是否能夠達到，一旦合同目的無法實現，則無論是守約方還是違約方，都可以請求解除合同；但對于違約方來說，即使解除合同，也應當承擔違約責任。

對于股權轉讓合同，出讓人的目的是獲得股權轉讓的對價，買受人的目的是成為目標公司的股東，并從未來公司成長中獲得股權增值利益。一旦公司被宣告破產，對于出讓人來說，繼續履行不影響其合同目的的實現，但對于買受人來說，則是意味著受讓股權已經失去了意義。

在本案中，華證公司即提出，“由于華夏證券被責令關閉和解散，由清算組進行清算管理，股東權益內容名存實亡，《公司法》和《公司章程》中規定的股東權利不再有任何能夠行使的必要和任何方面的體現，股東除對公司還債完畢剩余資產享有分配權外，對公司已經沒有絲毫權利，包括清算等；而自2008年12月23日起，由于華夏證券被宣布破產，表明公司資不抵債，顯然股東連對公司還債完畢剩余資產享有分配的唯一權益也不復存在。”客觀上說，華證公司的上述主張還是成立的，在這個時候，繼續履行合同（將股權變更至華證公司名下）是沒有任何意義的，如果華證公司主張解除合同，應當能夠得到認可。

需要指出的是，即使解除合同，還是要考慮到違約責任的承擔問題。在本案中，華證公司在股權已經具備過戶條件時，未予協助辦理過戶登記，應當承擔違約責任。《民法典》第五百八十四條規定，“當事人一方不履行合同義務或者履行合同義務不符合約定，造成對方損失的，損失賠償額應當相當于因違約所造成的損失，包括合同履行后可以獲得的利益；但是，不得超過違約一方訂立合同時預見到或者應當預見到的因違約可能造成的損失。”我們認為，在本案中即使股權轉讓合同解除，如果應當由買受人承擔股權滅失的風險，也應當由買受人支付給出讓方“合同履行后可以獲得的利益”，即股權轉讓款。

（四）對于股權轉讓合同關系中，轉讓方是否應當承擔股權質量瑕疵擔保義務？

《民法典》規定了質量瑕疵擔保義務，第六百一十條規定，“因標的物不符合質量要求，致使不能實現合同目的的，買受人可以拒絕接受標的物或者解除合同。買受人拒絕接受標的物或者解除合同的，標的物毀損、滅失的風險由出賣人承擔。”在股權變更后，如果股權滅失，且其滅失原因發生在股權變更之前，出讓方是否應當承擔質量瑕疵擔保的義務？

隨著目標公司進入破產程序，其資產就存在被調減甚至是清零的風險，當權利存在瑕疵，影響到股權轉讓的正常進行，受讓方便可能以此為由要求出讓方承擔質量瑕疵擔保的義務。

對于標的股權來說，出讓方所負有的質量瑕疵擔保系指股權要符合出資要求（對于出資期限未到的，可以不出資）、標的公司的信息披露真實全面。對于股權轉讓合同簽訂時不存在瑕疵，但是之后新出現瑕疵的，不宜作為質量瑕疵擔保的內容，而應當作為風險轉移問題處理。

在本案中，在股權轉讓協議簽訂時，標的股權并不存在質量瑕疵，因此，受讓方也未提出相應的主張。

（五）股權轉讓合同簽訂后，標的股權毀損滅失的風險由誰來承擔？

《民法典》第六百零四條規定，“標的物毀損、滅失的風險，在標的物交付之前由出賣人承擔，交付之后由買受人承擔，但是法律另有規定或者當事人另有約定的除外。”在股權變更之前，重整計劃可能進行出資人權益調整，破產清算中標的企業要滅失，意味著標的股權也會滅失，此時轉讓方是否應當承擔風險？

在本案中，雙方就此存在較大爭議，華證公司認為，“本案涉及《股份轉讓合同》所約定‘股份’交割時間未到時就發生了重大情勢變更，中旅集團違反《公司法》禁止性規定提前簽署合同且拒絕按照證監會要求進行整改、糾正的法律風險，最終實際演變成了中旅集團因合同到期且至今一直無法履約，實際進行任何交割標的股份的工作，從而依法承擔未履行完畢合同義務而產生的相關法律責任和經濟風險（包括貶值損失）。”顯然，華證公司的觀點是基于合同法理論中“風險隨交付轉移”的理論。

而中旅集團則認為，“雙方簽訂《股權托管協議》，約定：中旅集團擁有華夏證券注冊資本2.61％的發起人股份，委托華證公司管理，托管期間，華證公司按照本協議約定行使股權處置權、收益權及委派董事的權利；故“爭議股權在合同簽訂之后已經通過‘股權托管方式’完成實體權利的交付。”

最高院認為應由華證公司承擔，因為《股權轉讓合同》中約定，“雙方同意，無論轉讓時實際每股凈資產狀況如何及甲方持有的股份數額是否因送股、配股、公積金轉增等原因發生變化，轉讓總價格不再發生變化。”“根據該約定，無論是股權貶值還是增值，華證公司均按合同約定的價格支付轉讓款。因此，華夏證券股份價值的嚴重貶值乃至無交付并非是不可抗力導致，也不屬于情勢變更，而屬于正常的商業風險，應由作為買受人的華證公司自行承擔。”

雙方當事人簽訂商事合同，基于雙方真實意思的表達，約定的權利與義務都是建立在風險評估的基礎之上作出的判斷，因而需要承擔相應的商業風險。最高院在本案中，是結合“交付為風險轉移原則，約定例外”的規則進行裁判，按照《股權轉讓合同》的約定分配標的股權滅失的風險，應當是適當的。

在標的公司進入破產程序后，涉及到標的公司股權轉讓的案件，已經越來越普遍，我們認為目前的裁判規則應當完善，將破產法、公司法、合同法的規定有效進行銜接，妥善處理相關糾紛。對于該問題，我們建議從以下方面完善規則：

（一）區分不同的股權轉讓目的

1．基于擔保目的的轉讓

在標的公司破產時，“名股實債”的問題往往會被提出來。在“名股實債”中，原股東會將股權轉讓給投資人，并且承諾以本金加收益的價格進行回購。投資人通常以股權轉讓方式成為公司內部有名義、無實權的股東，表現為不以獲得股權增值為投資目的，而是通過回購股權和出售股權讓投資人收回投資本金和固定回報。

在此情況下，股權轉讓合同關系實際上具有擔保目的，回購方往往實際控制目標公司，在目標公司進入破產程序后，應當支持出讓方要求回購方支付股權轉讓對價（實際上投資本金及回報）的義務，限制回購方的抗辯權，對于股權滅失的風險均應由回購方承擔。

2.基于財務投資目的的轉讓

財務投資人只考慮投資的收益，目的在于謀求經濟上的回報，并不強調對公司的絕對控制權，而是追求收益。財務投資人僅出資參股，一般不參與企業經營管理活動，可能對企業真實情況不一定了解，對于企業的未來也難以發揮決定性作用。

財務投資人作為股權轉讓出讓方的，不應由其承擔公司經營帶來的風險，也不由其保證公司披露信息的真實性。在目標公司進入破產程序后，應當合理地分配股權滅失的風險。

3.基于戰略投資目的的轉讓

與財務投資目的相對應，戰略投資人除了關注投資回報外，更關注標的企業的長期發展。多數戰略投資人都會要求取得目標公司的控股權，在此情況下，戰略投資人通常都會對目標公司進行盡職調查，并且要求原股東或實際控制人對于披露信息的全面性和真實性進行承諾；在股權轉讓合同簽訂后，多數戰略投資人都會要求取得目標公司的控制權，對目標公司進行接管。

在戰略投資人接管目標公司之前，目標公司進入破產程序的，戰略投資人的股權轉讓合同目的已經無法達到，應當允許其解除合同，并以恢復原狀的原則處理合同解除后諸事宜。

（二）區分不同的交接條件

1.股權過戶與表決權行使同時進行

我們認為，股權轉讓的交付可以分成幾種方法確定：股權過戶、決策權行使、控制權移交、利潤分配權移交等。對于控股股權的交付，應當以控制權移交為標志；對于非控股股權的交付，應當以表決權的移交為條件。

如果股權過戶與表決權同時進行，在股權過戶前目標公司進入破產程序的，應當視為未交付，對于受讓方要求解除合同的，應當允許，并且豁免其支付股權轉讓款的義務。

2.股權過戶與參與決策權（表決權的信托）的分別交割

在實務中，還存在著股權過戶之前進行表決權信托的問題，此種情況多數存在股權限售的情況下，本案即屬于此種情形。在此情形下，最高人民法院是允許的，在張桂平訴王華股權轉讓合同糾紛案（2007年5月10日中華人民共和國最高人民法院公報[2007]第5期出版）中，最高人民法院認為，“股份有限公司的發起人在公司成立后三年內，與他人簽訂股權轉讓協議，約定待公司成立三年后為受讓方辦理股權過戶手續，并在協議中約定將股權委托受讓方行使的，該股權轉讓合同不違反公司法原第一百四十七條第一款的規定。協議雙方在公司法所規定的發起人股份禁售期內，將股權委托給未來的股權受讓方行使，也并不違反法律的強制性規定，且在雙方正式辦理股權登記過戶前，上述行為并不能免除轉讓股份的發起人的法律責任，也不能免除其股東責任。因此，上述股權轉讓合同應認定為合法有效。”

一旦將表決權轉移于受托人，受托人實際上獲得了公司的參與管理權，雖然股權名義上未進行過戶，但是實際上出讓方已經失去了對股權的控制。在此情況下，我們認為，應當視同為股權已經進行交付，對于此后的風險，應當由買受人承擔，即使標的股權在目標公司進入破產程序時仍在限售期內。

（三）區分不同的收購主體

1．實際控制人及其關聯主體

公司的實際控制人對公司享有絕對的控制權，對公司的發展起到重要的作用。隨著社會經濟的快速發展，公司的實際控制人已經不再局限于法律規定的范圍。在公司對外發生法律關系之時，實際控制人應當承擔相應的義務及責任。

實際控制人及其關聯主體對其債權進行收購，實質是為“回購”。如果將實際控制人的“回購安排”視為一般股權轉讓合同，目標公司破產不構成股權變更的障礙，股權變更無法進行非基于投資人的自身原因的，應當讓實際控制人承擔商業風險，繼續履行合同約定的給付回購款的義務。

從實質上來看，實際控制人及其關聯主體承諾履行回購義務，其目的往往在于安撫投資人，取得投資人的信任，將回購作為兜底條款，則是承諾無論公司發展狀況，投資人都能守住“資本的底線”，保證投資人的投資至少不受虧損甚至能夠獲得利益。投資人正是基于對交易風險的考量和對承諾的信任，決定投資公司并且尊重其經營管理權。如果經營決策失誤造成的股權貶值，甚至股權價值的滅失，則都是可以預見的，并且可防范的。

如果將實際控制人及其關聯公司的回購股權視為保證擔保，則無論如何均應按照約定履行還款的義務。在目標公司進入破產程序時，實際控制人及其關聯公司仍然負有支付股權轉讓款的義務。

在本案中，華證公司作為華夏證券的子公司的身份，也是法院作出判決的重要考慮因素，最高院認為，“作為華夏證券的子公司，華證公司之所以會與中旅集團訂立《股份轉讓合同》，是基于其對華夏證券股份大幅增值的商業預期……華夏證券股份價值的嚴重貶值乃至無交付并非是不可抗力導致，也不屬于情勢變更，而屬于正常的商業風險，應由作為買受人的華證公司自行承擔”。

2.外部收購人

如果股權轉讓合同的受讓方為與實際控制人沒有關聯關系的外部企業或個人時，對于披露信息的信賴、股權變更的履行障礙、股權滅失的風險，都會呈現不同的裁判規則。換言之，外部收購人的抗辯主張更易得到認可，在出售方為實際控制人及其關聯主體時，更是如此。

在目標公司進入破產程序后，標的物股權遭受貶損，存在瑕疵。如果認定公司破產屬于情勢變更，非當事人所能預見，股權變更合同簽訂后尚未履行，如果要求外部收購人繼續履行原合同將顯失公平，因而標的物股權已經無法進行實質意義上的轉移時，外部收購人有權要求解除合同，并請求返還已經給付的股權轉讓款。

實務中涉及破產程序中標的公司股權轉讓的案件，已經越來越普遍，我們認為目前的裁判規則應當進行完善，針對破產程序中的股權轉讓合同，既要看到其效力問題，又要關注其履行問題，考慮不同的股權轉讓合同影響力不同，將破產法、公司法、合同法的規定進行有效銜接，對股權轉讓合同的轉讓目的、交接條件、收購主體進行區分和認定，妥善處理好破產程序中的股權轉讓合同糾紛，平衡股東與標的公司的內部關系、標的公司與債權人的外部關系，充分保護交易安全，以更好地維護公平交易秩序。