作者：章馳邢芝凡

來源：大隊長金融（ID：captain_financial）

資管產品的財產獨立性問題一直是業(yè)內反復討論的話題。近期，筆者在處理訴訟案件的過程中發(fā)現(xiàn)，契約型私募基金的財產被基金管理人的債權人查封/凍結的情況似乎存在上升的趨勢。

一方面是私募投資人在即將投資退出時意外地發(fā)現(xiàn)產品的底層資產被查封/凍結，另一方面是基金管理人的債權人手握救命稻草想要盡可能地挽回損失。究竟契約型私募基金的獨立性能否對抗查封/凍結？投資人在規(guī)避風險時又該注意什么？我們嘗試著從實證的角度出發(fā)，和大家一起探討這個問題。

在上海市徐匯區(qū)人民法院2020年的一則民事裁定書中，W女士對JS股權投資基金管理公司名下的XH公司股權申請財產保全，JS公司就此依據(jù)《民事訴訟法》第225條向法院提出執(zhí)行行為異議。JS公司異議的主要理由是：i)XH公司股權其實是JS公司管理下的一支契約型私募基金的資產，ii)《證券投資基金法》第五條第2款“基金財產獨立于基金管理人、基金托管人的固有財產。基金管理人、基金托管人不得將基金財產歸入其固有財產”以及的7條“非因基金財產本身承擔的債務，不得對基金財產強制執(zhí)行”。

人民法院最終以“該契約型私募基金系股權投資基金，不適用《證券投資基金法》”為理由，駁回了JS公司的異議請求。據(jù)筆者的不完全統(tǒng)計，這可能是目前可搜集到案例中僅有的以此法律適用為理由駁回異議申請的案例。這樣的一個看似四兩撥千斤的裁決，卻確引出了一個長久的問題，即私募股權投資基金的法律適用問題。

因該問題已有不少專業(yè)人士進行解讀，筆者在這里僅就與執(zhí)行程序有關的部分進行討論。根據(jù)《證券基金投資法》第二條的規(guī)定：“中華人民共和國境內，公開或者非公開募集資金設立證券投資基金（以下簡稱基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，進行證券投資活動，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國信托法》、《中華人民共和國證券法》和其他有關法律、行政法規(guī)的規(guī)定”。首先，契約型私募證券投資基金適用《證券投資基金法》并沒有什么疑問。其次，根據(jù)司法案例、《證券投資基金法釋義》以及該第二條本身的論述，契約型私募證券投資基金可進一步適用《信托法》（構成信托關系）也沒有太大的疑問。但契約型私募股權投資基金是否可以參照適用《證券投資基金法》？如果不可以，是否可以適用《信托法》（構成信托關系）？

筆者認為，首先，既然法律條文做了明確的論述（“進行投資活動，適用本法”），則契約型私募股權投資基金就不應該適用《證券投資基金法》。無獨有偶，筆者在辦理另一起案件的過程中，一位證監(jiān)會投資者保護部門工作的工作人員也表達了類似的觀點。那么，契約型私募股權投資基金能否直接適用《信托法》、適用《信托法》第十七條關于信托財產不得強制執(zhí)行的規(guī)定呢？在筆者搜集的相關案例中，從未有法院直接以《信托法》的規(guī)定支持或者駁回執(zhí)行行為異議申請。因此筆者認為，在司法實踐中不宜過多考慮以此為路徑進行論述。

在應然層面，筆者認為是否構信托法律關系，是契約型私募股權投資基金能否適用《信托法》的重要考量標準。筆者也注意到，資管行業(yè)內要求依據(jù)《九民紀要》第88條第2款“……其他金融機構開展的資產管理業(yè)務構成信托關系的，當事人之間的糾紛適用信托法及其他有關規(guī)定處理”的精神對所謂信托“獨立性”的保護進行擴大化的呼聲也不在少數(shù)。不過，構成信托法律關系需要滿足其項下的各類要件，因此不應對本文討論的基金類型一概而論；另外，該問題屬于應然層面，本文不做過多探討。

筆者搜集了近年與本文主題有關的執(zhí)行行為異議及執(zhí)行異議之訴的案例。在不完全統(tǒng)計的同意解封的案例中，被查封資產為銀行賬戶的案例占了較大比例。

而在不支持解封的案例中，被查封資產幾乎全部為股權。

在發(fā)現(xiàn)上述規(guī)律后，筆者嘗試理解其中的邏輯。

首先，就法律適用來說，《證券投資基金法》是否適用并不是左右資產應否解封的關鍵。在上述案例中，除徐匯法院外，其余法院均未就契約型私募股權投資基金的法律適用問題進行說理。特別是在查封資產為銀行賬戶并支持解封的案例中，人民法院在說理部分的法律依據(jù)直接引用了《證券投資基金法》第7條。

其次，就財產獨立性來說，存有投資款的銀行賬戶和經由投資款買受的股權存在不同，而影響兩者獨立性區(qū)別的關鍵問題，在于是否“公示”。

（1）就銀行賬戶來說，每一個契約型私募基金管理人、投資人都會與銀行簽署托管協(xié)議，設立獨立的屬于基金的銀行賬戶。這就使得基金的財產與管理人的財產產生了物理上的區(qū)分。而且在不少托管行中，會將私募基金的賬戶名稱額外加上基金本身的名稱以示區(qū)別，這就額外起到了類公示的作用。

（2）就股權來說，人民法院在裁判時似乎還是更多地認可工商登記的結果。這一裁判結果或與筆者的想法不謀而合。筆者認為，公示是資管產品的獨立性的重要前提，沒有對外的公示，資管產品的對外獨立性就會受到很大的限制。在該類案件中，基金管理人或投資人大多試圖通過基金合同來證明被查封股權系基金的資產。但是，基金合同僅約束基金管理人和投資人雙方，且不具有任何公示效力。如果管理人未對產品相關文件進行工商備案，則被查封股權的工商內檔中，無法發(fā)現(xiàn)任何基金的影子。也就是說，在這種情況下，即使債權人在申請查封股權前進行了“盡調”，也無從發(fā)現(xiàn)其中的故事。另外，在該類糾紛中，不少基金管理人/投資人還試圖通過基金業(yè)協(xié)會的備案公示信息證明私募基金經過公示，但實際上，其公示內容依舊未涉及具體的底層資產。因此工商公示系統(tǒng)中所公示的信息成為了最權威也是唯一的公示內容。

而且退一步說，假設人民法院同意解封了A股權，債權人通過工商公示系統(tǒng)發(fā)現(xiàn)基金管理人名下的B股權甚至C股權并請求人民法院查封后，基金管理人又提出B股權和C股權屬于另外的私募基金，并又就此提出執(zhí)行行為異議，人民法院該如何處理？這樣的查封-解封-查封-解封的惡性循環(huán)不僅增加各方當事人的訴累，而且其本身就效率低下，甚至還存在浪費司法資源之嫌。

另外值得一提的是，不少主張擴大保護基金產品財產“獨立性”的從業(yè)人員把基金產品財產的獨立性理解為類公司財產的獨立性。但由于資管產品本身并沒有創(chuàng)設一個新的法律人格，也不是獨立的訴訟主體，甚至不是獨立的商事主體，所以其資產分割是不徹底的。

關于資管產品獨立性邊界的討論以及相關的爭議會一直持續(xù)，但在面對風險時我們并非毫無辦法。

對于投資者而言，（1）在選擇投資基金種類時，還是要更多地考慮公司型私募基金而非契約型，從而使得基金財產的獨立性在制度設計上得以增強；（2）及時有效地行使投資人知情權，盡可能地爭取獲得基金投資情況，以備將來應對爭議之需。

就基金管理人而言，（1）應當將公示的效力發(fā)揮至最大。如在進行股權投資時，一定要將基金管理人代基金受讓股權明確地約定在股轉協(xié)議中，并盡可能地在公司章程或在其他可能在工商內檔中查閱到的文件上體現(xiàn)；（2）在對法院財產保全裁定申請異議時，盡可能地完善財產獨立性的證據(jù)鎖鏈。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： 投資的私募產品被查封了怎么辦？|淺談契約型私募股權投資基金的財產獨立性在司法實踐中的現(xiàn)狀