作者：王彬

來源：負險不彬（ID：fuxianbubin）

股權投資基金的退出是私募股權投資基金選擇合適的時機，將其在被投資企業的股權變現，由股權形態轉換為具有流動性的現金收益。以實現資本增值，或及時避免和降低損失。私募股權投資基金的退出機制為股權投資基金提供了必要的流動性、連續性和穩定性。其對于股權投資基金健康發展的意義主要集中在如下幾個方面：一是實現投資收益和控制風險。股權投資收益不僅來自股息和紅利，更來自企業股權價值的增加，股權投資基金選擇恰當的時間退出，實現資本的增值，當無法獲取預期收益甚至可能存在虧損時，及時進行項目退出可將投資風險降到最低。股權投資基金投資目標企業的根本目的不在于控制企業的經營管理權，而是通過對目標企業股權投資實現超高收益。二是促進投資循環，保持資金流動性。股權投資基金持續的流動性是其持續發展的重要保障。股權投資基金退出機制恰好為股權投資基金提供了持續的流動性，股權投資基金的退出，能夠為股權投資基金樹立良好形象，從而吸引更多的社會資本加入到股權投資之中；三是評價投資活動，體現投資價值。股權投資基金的投資對象一般為未公開上市的企業，投資方向通常是具有良好發展前景的企業，通過股權投資的退出實現收益可以衡量資本增值，從而有效的對投資活動進行價值發現，核算和評價。

股權投資基金的退出方式主要有上市轉讓退出、在場外交易市場掛牌轉讓退出、協議轉讓退出和清算退出。不同的退出方式在收益、效率、成本和風險上各有不同。其中，上市轉讓退出收益最高，效率上一般需要2年上市，如果再加上限售期，耗時較長；在退出成本上，需要承擔高額的保薦和承銷費用，退出收益還會受到限售期間股價波動的影響；掛牌轉讓退出的收益會低于上市退出，但因為采用的是注冊制，所以時間相對較短，退出成本上，需要承擔支付改制、輔導等服務費用，與上市公司相比，費用比較低，這種退出方式流動性比較差，存在無人受讓或價格被低估的風險；協議退出轉讓的退出收益一般，只要雙方協商后就可以交割，沒有限售期，退出比較快速，無需支付保薦、承銷費用，風險主要集中在信息不對稱上，價格不能充分反映企業的實際價值；清算退出會面臨虧損風險。不同企業所花時間差異較大，在退出成本上需要優先支出清算費用，在風險方面，流動性較差的資產會影響清算收入。

一、上市轉讓退出

當被投資企業經營達到理想狀態時，會選擇股票首次公開發行并上市，即將其擁有的被投資企業股份轉變成可以在公開市場上流通的股票，通過股票在公開市場上流通的股票，通過股票在公開市場的轉讓實現投資退出和資本增值。上市轉讓退出的積極作用在于可以使股權投資基金獲得較高的收益，實現被投資企業價值，資本增值可以產生較高的投資回報率。上市轉讓退出是最為理想的退出方式。上市主要包括境內上市和境外上市。其中，境內IPO主要市場有主板、中小企業板和創業板；境外IPO市場包括香港證券交易所、美國納斯達克交易所（NASDAQ）、紐約證券交易所（NYSE）等。

（一）境內上市

在分析境內上市退出之前，我們需要先對境內上市體系做一個梳理，中國目前所打造的多層次資本市場體系如下圖所示：

境內上市方式包括境內首次公開發行上市和間接上市兩種。

1、境內首次公開發行上市

一般流程主要包括改制、輔導、申報審核和股票發行及上市幾個環節。其中，企業上市流程中的企業改制是企業以在資本市場公開發行和交易股票為目的而進行的企業組織結構、資本資產等方面的改組行為。企業改制、上市發行一般需要聘請專業機構協助完成。在具體流程上，先要確定證券公司，在證券公司的協助下盡快選定其他中介機構。在改制階段，企業為有限責任公司的，應當依法改制為股份有限公司并取得營業執照。

在輔導環節，中國證監會規定，擬公開發行股票的股份有限公司在提出發行申請前，需由具有主承銷資格的證券公司對擬上市企業進行輔導。在輔導階段，保薦人及其他中介機構在對擬上市企業進行盡職調查的基礎上，幫助企業完善公司治理結構，明確業務發展目標和募集資金使用計劃，并準備首次公開發行申請文件。

在申報審核階段，企業和中介機構需按照證監會要求制作申請文件，保薦機構進行內部審核并出具保薦意見；中國證監會收到申請文件后，進行決定是否受理，未符合要求的文件不予受理；證監會受理申請文件后，對申請文件的合規性進行初審；證監會向保薦機構反饋意見，保薦機構組織發行人和中介機構對相關問題進行整改，對審核意見進行回復，申請文件受理后，發行審核委員會審核前，發行人應當將招股說明書（申報稿）在證監會網站上預先披露；證監會根據反饋回復繼續審核，召開初審后，形成初審報告；證監會受理申請文件后在規定時間內將初審報告和申請文件提交發行審核委員會審核，予以核準的，出具核準公開發行的文件，不予核準的，出具書面意見，說明理由。

在股票發行上市階段，股票發行申請經發行審核委員會核準后，企業將取得中國證監會同意發行的批文。股票發行方面，發行人在指定報刊、網站刊登招股說明書及發行公告，組織路演，通過詢價程序確定發行價格，按照發行方案發行股票。股票上市上，是在發行成功后，企業刊登上市公告，在交易所的安排下完成上市交易。

間接上市方式主要包括參與上市公司重大資產重組和借殼上市。間接上市成功后，股權投資基金持有的被投資企業股份或股權也可以轉變成為上市公司的股份，再借助公開市場轉讓實現退出。

（二）境外上市

境外上市同上分為境外直接上市和境外間接上市兩種情況。

1、境外直接上市

境外直接上市是企業直接以國內股份有限公司的名義向國外證券主管機構申請發行股票或其他衍生工具，向當地證券交易所申請上市（境外資本市場發行的股票常見的是H股、N股、S股等）。其優點在于可以直接進入境外資本市場，節約信息傳遞成本，提升企業國際知名度和影響力，獲取外匯資金。

企業申請境外上市，需要滿足如下幾個方面的要求：一是符合我國有關境外直接上市的法律法規和相關規定；二是籌資用途符合國家產業政策、利用外資政策以及國家有關固定資產立項的規定。三是凈資產不少于4億元人民幣，過去一年稅后利潤不少于6000萬元人民幣，并有增長潛力，按合理預期市盈率計算，籌資額不少于5000萬美元；四是具有規范的法人治理結構和完善的內部管理制度，有較為穩定的高級管理層和較高的管理水平；五是上市后分紅派息有可靠的外匯來源，符合國家外匯管理的有關規定；六是滿足證券會的其他規定條件。境外直接上市適用于大型國有企業，如早期的中國石油、中國石化、中國移動以及四大國有商業銀行等。

2、境外間接上市

境外間接上市是境內公司將境內資產和權益，以股權/資產收購或協議控制的方式轉移至境外注冊的特殊目的公司，通過該境外特殊目的公司持有，控制境內資產及股權，并以境外特殊目的公司等名義申請境外交易所上市交易。

（三）境外上市的一般操作流程

（四）上市后股權轉讓退出

對于股權投資機構而言，只有當所持有的股份在鎖定期（限售期）屆滿或服務約定條件通過二級市場減持完畢后，才標志著項目退出的完結，項目投資退出過程才結束。設置鎖定期的目的在于保護中小投資者的利益，預防公司實際控制人、控股股東、董監高等利用信息優勢獲得不當利益，或者利用資本市場實現快速套現。鎖定期結束后，股份上市轉讓還需遵循證券交易所的交易機制和規則，我們證券交易所的交易機制主要包括競價交易、大宗交易、要約收購和協議轉讓四種基本模式。

競價交易又稱為委托驅動制度，主要包括集合競價和連續競價兩種基本方式。集合競價是對一段時間內接受的買賣申報一次性撮合，連續競價是對買賣申報逐筆連續撮合。證券交易所每個交易日的開市價格一般是由集合競價形成，隨后進入連續競價階段，按照價格優先和時間優先的原則排序，將不斷進入的投資者的買賣指令競價成交。交易實行漲跌幅限制，股票買賣在一個交易日內交易價格相對上一個交易日收市價格的漲跌幅不得超過10%，其中ST股票和*ST股票股票價格漲跌幅不能超過5%。

大宗交易也稱為大宗買賣，是指達到規定最低限額的證券單筆買賣申報，買賣雙方經過協議達成一致并經交易所確定成交的證券交易。其特點在于定價靈活（買賣雙方可以就交易價格和數量等要素進行協議議價，賣方更容易取得更滿意的價格。大宗交易不會競價交易的股票價格形成巨大沖擊，有利于穩定市場）；高效率、低成本（大宗交易轉讓通過委托中介機構按照交易所規定的大宗交易業務辦理流程辦理，其交易經手費比集中競價交易低，且會有不同比例的下浮）。

要約收購是收購人向所有的股票持有人發出購買上市公司股份的收購要約，收購該上市公司股份，股權投資基金可以借此實現轉讓退出。根據我國相關法律法規規定，投資人（收購人）自愿選擇以要約方式收購上市公司股份等，可以向被收購公司所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約，也可以向被收購公司所有股東發出收購其所持有的部分股份要約；我國《上市公司收購管理辦法》規定，通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已經發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行，發出全面要約或部分要約。

協議轉讓是買賣各方依據事先達成的轉讓協議，向股份上市所在證券交易所和登記機構申請辦理股份轉讓過戶的業務。根據轉讓股份類型的不同，分為流通股協議轉讓和非流通股協議轉讓；根據轉讓主體類型的不同，分為國有股協議轉讓和非國有股協議轉讓；根據轉讓情形的不同，分為協議收購、對價償還和股份回購。

（五）主板和中小板上市轉讓的相關規定

持有IPO前股份的股東減持的，根據《公司法》第141條規定，一般情況下，上市交易之日起1年內不得轉讓；根據交易所《股票上市規則》規定，控股股東，實控人自發行人股票上市之日起36個月內不得轉讓或委托他人管理，轉讓雙方存在控制關系或受同一實控人控制的，自發行人股票上市之日起1年后，經交易所同意可以解除限售。（沒有或難以認定實控人的，股東按照持股比例從高到低依次承諾自上市之日起鎖定36個月，直至鎖定股份的總數不低于發行前股份總數的51%）。

同樣是針對持有IPO前股份的股東減持行為，根據《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》及交易所《實施細則》的額規定，在3個月內通過集中競價交易減持股份不得超過1%，通過協議轉讓方式減持股份后的6個月內，出讓方、受讓方在3個月內通過集中競價交易減持股份不得超過1%；通過大宗交易方式減持的，轉讓方（一致行動人所持股份合并計算）在任意連續90日內減持不得超過2%，受讓方在受讓后6個月內不得轉讓。

針對控股股東和實控人減持的，根據《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》及交易所的《實施細則》，控股股東（一致行動人所持股份合并計算）在3個月內通過集中競價交易減持股份不得超過1%；通過大宗交易方式減持，轉讓方（一致行動人所持股份合并計算）在任意連續90日內減持不得超過2%，受讓方在受讓后6個月內不得轉讓；根據《上市公司收購管理辦法》第74條的規定，收購人（一致行動人所持股份合并計算）收購的被收購公司的股份，在收購完成后的18個月內不得轉讓。同一實際控制人控制的不同主體之間進行轉讓不受前述18個月的限制。根據《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》規定，公司上市后6個月內如公司股票連續20個交易日的收盤價均低于發行價，或者上市后6個月期末收盤價低于發行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個月。

針對認購非公開發行股份的股東減持。根據《上市公司非公開發行股票實施細則》第7、8條的規定，如認購股份的股東是控股股東、實控人及其控制的關聯方，或認購后成為實控人，或者是戰略投資者，則其認購股份自發行結束之日起18個月內不得轉讓。其他股東認購的股份，自發行結束之日起，6個月內不得轉讓。

以資產認購股份的股東減持。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第46條的規定，一般情況下，以資產認購而取得的股份，自股份發行結束之日起12個月內不得轉讓；如果以資產認購股份的股東是控股股東、實控人及其控制的關聯方，或者認購后成為實控人，或對其用于認購股份的資產持續擁有權益的時間不足12個月的，則其認購股份自發行結束之日起36個月內不得轉讓。如果構成重大資產重組的，以資產認購而取得的股份，自股份發行結束之日起24個月內不得轉讓；如果以資產認購股份的股東是控股股東、實控人及其控制的關聯方，以及所持股份的受讓方，自交易完成后的36個月內不得轉讓。

（六）創業板轉讓的相關規定

持有IPO前股份的股東減持，一是根據《公司法》第141條規定，在一般情況下，自發行人股票上市之日起12個月之內不得轉讓；二是根據《深圳證券交易所創業板股票上市規則》第三節規定，控股股東、實控人自公司股票上市之日起36個月之內，不得轉讓或委托他人管理。轉讓雙方存在控制關系或受到同一實控人控制的，鎖定期為12個月。

如果是突擊入股股東減持，申報前6個月內增資入股的，自發行人完整增資擴股工商變更登記手續之日起鎖定3年；申報前6個月內從控股股東或實控人處受讓的股份，應當比照控股股東或實際控制人所持股份進行鎖定。

如果是控股股東、實控人（一致行動人所持股份合并計算）減持。根據《深圳證券交易所創業板股票上市規則》第三節規定，公司上市時未盈利的，在公司實現盈利前，控股股東、實控人自公司股票上市交易之日起3個完整會計年度內，不得減持首發前的股份，子公司股票上市之日起第4個會計年度和第5個會計年度內，每年減持的首發前股份不得超過公司股份總數的2%。公司實現盈利后，可以自當年年度報告披露后次日起減持首發前股份。

認購非公開發行股份的股東減持，根據《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》第16條規定，如認購股份的股東是控股股東，實控人及其控制的關聯方，則其認購股份自發行結束之日起18個月內不得轉讓；其他股東認購的股份，自發行結束之日起，6個月內不得轉讓。

新三板轉板上市公司股東減持的，根據《中國證監會關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》，原則上可以扣除在精選層已經限售的時間。

（七）科創板轉讓的相關規定

持有IPO前股份的股東減持的，一是根據《公司法》第141條，一般情況下，上市交易之日起1年內不得轉讓；二是根據《上海證券交易所科創板股票上市規則》第四節規定，控股股東、實控人自公司股票上市之日起36個月之內，不得轉讓或委托他人管理，轉讓雙方存在控制關系或受同一實控人控制的，鎖定期為12個月。

突擊入股股東減持的，根據《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》，一是申報前6個月內增資入股的，自發行人完成增資擴股工商變更登記手續之日起鎖定3年；二是申報前6個月內從控股股東或實控人處受讓的股份，應比照控股股東或實際控制人所持股票進行鎖定。

控股股東、實控人（一致行動人所持股份合并計算）減持的。根據《上海證券交易所科創板股票上市規則》第四節，公司上市時未盈利的，在公司實現盈利前，控股股東、實控人自公司股票上市之日起3個完整會計年度內，不得減持首發前股份；自公司股票上市之日起第四個會計年度和第5個會計年度內，每年減持的首發前股份不得超過公司股份總數的2%。公司實現盈利后，可以自當年年度報告披露后次日起減持首發前股份。

向特定對象發行的股票減持，根據《科創板上市公司證券發行注冊管理辦法（試行）》第59條，如果發行對象是控股股東、實控人及其控制的關聯方，或認購后成為實控人，或者是戰略投資者，則其認購股份自發行結束之日起18個月內不得轉讓。其他發行對象認購的股份，自發行結束之日起，6個月內不得轉讓。

詢價轉讓股份減持的，根據《上海證券交易所科創板上市公司股東以向特定機構投資者詢價轉讓和配售方式減持股份實施細則》第6條規定，轉讓方為控股股東、實控人的，不得在科創公司定期報告公告前30日內，業績預告或業績快報公告前10日內，價格敏感重大事件發生制披露后2個交易日內，或處于年度報告披露其內但尚未披露等情形下進行詢價轉讓。根據《上海證券交易所科創板上市公司股東以向特定機構投資者詢價轉讓和配售方式減持股份實施細則》第21條規定，受讓方通過詢價轉讓受讓股份的，在受讓后6個月內不得轉讓。

科創板轉板上市公司股東減持的，根據《中國證監會關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》，原則上可以扣除在精選層已經限售的時間。

二、掛牌轉讓退出

掛牌轉讓退出主要在場外市場進行。我國場外市場主要包括兩種，分別是全國中小企業股份轉讓系統（NEEQ）和區域性股權交易市場。其中，全國中小企業股份轉讓系統（NEEQ）簡稱全國股權系統，即通常所說的新三板，是經國務院批準設立的公司制全國性證券交易場所，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司為期運營管理機構。全國中小企業股份轉讓系統（NEEQ）主要是服務于創新型、創業型、成長型的中小微企業。旨在發揮主板和創業板的孵化器和蓄水池的作用，為企業提供前期融資、估值、股權流動以及企業展示的平臺，是我國多層次資本市場的重要組成部分，全國股轉系統掛牌股份轉讓退出成為股權投資基金的重要退出方式。區域性股權交易市場，是為市場所在地省級行政區域內的企業特別是中小微企業提供股權、債權轉讓和融資服務的場外交易市場。接受省級人民政府監管，中國證監會及其派出機構為區域性市場提供業務指導和服務。其作用主要是促進企業特別是中小微企業的股權交易和融資，鼓勵科技創新和激活民間資本，加強對實體經濟薄弱環節的支持，是多層次資本市場的重要組成部分。

（一）全國股轉系統掛牌的基本要求

股份有限公司申請股票在全國股轉系統掛牌，不受股東所有制性質的限制，不限于高新技術企業，除財務要求外，應當符合如下條件：一是依法成立且存續兩年，有限責任公司按照原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，存續時間可以從有限責任公司成立之日起起算；二是業務明確，具有持續經營能力；三是公司治理機制健全，合法規范經營；四是股權明晰，股票發行和轉讓行為合法合規；五是主辦券商推薦并持續督導；六是全國股轉系統要求的其他條件。

（二）全國股轉系統掛牌的基本流程

全國股權系統掛牌的基本流程主要分為四個階段，分別是決策改制階段、材料制作階段、反饋審核階段和登記掛牌階段。各個階段的工作重點各有差異。

決策改制階段，主要工作是選聘中介機構，配合中介機構進行盡職調查，選擇改制基準日，整體變更為股份有限公司。在這一階段，最重要的工作莫過于股份改制，其具體工作包括召開股東會并作出同意改制的決議；到工商管理機構辦理名稱預核準；出具改制審計報告；出具改制評估報告；聘請律師審查重大法律事項；召開股東會并形成確定股改內容的股東會決議；簽署發起人協議；驗資機構驗資并出具驗資報告；召開股份公司創立大會；召開第一屆董事會第一次會議；召開第一屆監事會第一次會議；辦理股份公司的設立手續。

在材料制作階段，一是召開股東會和董事會，審議通過申請在全國股轉系統股票的相關決議和方案；二是制作掛牌申請文件；三是主辦券商啟動內部審核機制；四是向全國股權系統報送掛牌申請及相關材料。

在反饋審核階段，主要工作是配合全國股轉系統的審核，對全國股轉系統的審核意見進行反饋。在工作流程上，首先通過接收申請材料服務窗口向全國股份轉讓系統提交掛牌（或股票發行）申請材料，全國股轉系統檢查申請材料的齊備性、完整性，出具接收確認單（審查材料應當符合《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》和《全國中小企業股份轉讓系統掛牌申請文件內容與格式指引（試行）》等有關規定的要求）；然后到全國股轉系統審查反饋階段，在這一階段要對已審查中需要補充披露、解釋說明或進一步核查落實的問題，審查人員撰寫書面反饋意見，由服務窗口告知、送達申請人及主辦券商；申請人在反饋意見要求的時間內向谷物窗口提交回復反饋意見。再然后，則是由全國股轉系統出具審查意見，全國股轉系統出具同意或不同意掛牌或股票發行（包括股份公司申請掛牌同時發行、掛牌公司申請股票發行）的審查意見，由服務窗口將審查意見送達申請人及相關單位。

在登記掛牌階段，掛牌申請審核通過后的工作主要包括分配股票代碼，辦理股份登記存管、公司掛牌，這些工作均是由券商協同企業完成。

（三）全國股轉系統掛牌后的退出方式

全國股權系統掛牌后的退出方式主要包括協議轉讓，做市轉讓或中國證監會批準的其他轉讓方式。其中，協議轉讓又可以分為委托方式和成交方式兩種，委托方式需要定價委托（投資者委托主辦券商設定股票價格和數量，但沒有確定的交易對手，交易信息將公開顯示于交易大盤中），成交確認委托（買賣雙方達成成交協議，委托主辦券商向指定對手方發出確認成交的指令）；成交方式包括點擊成交（完成上述定價委托），互報成交確認申報（雙方通過約定價格、數量和約定號，統一提交到股轉中心，完成交易），收盤自動匹配成交（在每個收盤日15:00,將盤中價格相同，交易方向相反的交易對手自動撮合）

做市轉讓是做市場在全國股轉系統持續分布買賣雙向報價，并在其報價價位和數量范圍內履行與投資者成交義務的轉讓方式。做市商為掛牌公司提供相對專業、公允的即估值服務和報價服務，為掛牌公司引入外部投資者，申請銀行貸款、進行股權質押融資等提供重要定價參考，為提升投融資效率，為掛牌公司融資、并購等創造更多的便利條件。

（四）全國股轉系統股權轉讓的相關法律規定

發起人股東減持的，根據公司法第141條規定，自股份有限公司成立之日起1年內不得轉讓股權。

持股10%以上的股東減持的，根據《非上市公司公司收購管理辦法》第13條規定，持股10%以上的股東（一致行動人所持股份合并計算）每減持5%的股份，應當在2日內披露，并自該事實發生之日其至披露后2日內不得再行買賣該股票；根據《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行并在精選層掛牌規則》第17條規定，本次發行前直接持有10%以上股份的股東雖未直接持有但可實際支配10%以上股份表決權的相關主體持有或控制的股票，自在精選層掛牌之日起12個月之內不得轉讓或委托他人代為管理。

控股股東、實控人減持的，根據《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》第2.8條規定，在掛牌前直接或間接持有的股票分三批轉讓限制，每批解除轉讓限制的數量，均為其掛牌前所持股票的三分之一，解除轉讓閑置的時間分別為掛牌之日，掛牌期滿1年和2年；根據《非上市公眾公司收購管理辦法》第18條，收購人（一致行動人所持股份合并計算）成為公司第一大股東或實際控制人的，收購人持有的被收購公司股份，在收購完成后12個月內不得轉讓。同一實際控制人控制的不同主體之間進行轉讓不受前述12個月的限制。根據《精選層掛牌規則》第17條規定，控股股東、實控人持有或控制的股票，自在精選層掛牌之日起12個月內不得轉讓或委托他人代為管理。

突擊入股股東減持的，根據《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》第2.8條規定，在掛牌前直接或間接持有的股票分三批轉讓限制，每批解除轉讓限制的數量，均為其掛牌前所持股票的三分之一，解除轉讓閑置的時間分別為掛牌之日，掛牌期滿1年和2年。

精選層戰略配售股東減持的，根據《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行并在精選層掛牌規則》第17條規定，參與戰略配售取得的股票，自在精選層掛牌之日起6個月內不得轉讓或委托他人代為管理。

以資產認購股份的股東減持的，根據《非上市公司重大資產重組管理辦法》第26條規定，一般情況下，以資產認購而取得的股份，自股份發行結束之日起6個月內不得轉讓。如果以資產認購股份的股東是控股股東，實控人及其控制的關聯方，或者認購后成為實控人，或者對其用于認購股份的資產持續擁有權益的時間不足12個月的，則其認購股份自發行結束之日起12個月內不得轉讓。

三、協議轉讓退出

（一）協議轉讓退出概述

協議轉讓退出是未上市企業股權的非公開協議轉讓，通常包括并購和回購，其中，并購退出時股權投資基金向目標公司投資后，其他收購方購買股權投資基金所持有目標公司的全部或部分股權，使股權投資基金實現退出。回購退出是被投資企業大股東或創始股東、管理層、員工等出資購買股權投資基金持有的企業股份，從而實現股權投資基金實現退出。根據回購意圖的不同，當股權投資基金管理人認為所投資企業效益未達預期或被投資企業無法達到投資協議中的特定條款時，可根據投資協議要求被投資企業股東及其他當事人回購股權；當公司發展到一定階段時，被投資企業股東對企業未來的潛力看好，可通過協商主動回購股權投資基金持有的股權，使股權投資基金實現退出。

（二）并購退出

未上市公司的股權轉讓，包括未上市股份有限公司和未上市有限責任公司，其中，有限責任公司的并購退出，根據《公司法》的有關規定，其股權轉讓可以分為內部轉讓和外部轉讓兩種類型。內部轉讓是現有股東之間相互轉讓股權；外部轉讓時現有股東向股東以外的人轉讓股權，除非公司章程另有約定，有限責任公司股權的外部轉讓需征得其他股東過半數同意。在具體流程上，一是股權轉讓交易雙方協商并達成初步意向。股權轉讓方與受讓方就股權轉讓事宜進行初步談判，并簽署股權轉讓意向書，約定受讓方對目標公司開展盡職調查的相關安排，受讓方在一定期間內的獨家談判權，雙方的保密義務等。二是受讓方讓目標公司進行盡職調查，根據股權轉讓意向書的約定，股權受讓方可以聘請法律、財務、商務等專業機構對目標公司進行盡職調查。三是履行必須的法律程序，轉讓方股權轉讓必須符合《公司法》的規定，且部分股權并購交易需經政府主管部門批準后可實施；四是轉讓方與受讓方談判并簽署股權轉讓協議；五是股權轉讓協議簽署后，目標公司應當根據所轉讓股權的數量，注銷或變更轉讓方的出資證明書，向受讓方簽發出資證明書，并相應修改公司章程和股東名冊中的相關內容。

（三）回購退出

回購退出的分類主要包括控股股東回購，管理層回購（MBO）和員工收購（EBO）三種類型。其中控股股東回購是被投資企業的控股股東在回購條件滿足時自籌資金回購股權投資基金所持有的股權（股份），屬于股權回購中比較常見的方式；管理層回購（MBO）是被投資企業的管理層在回購條件滿足時自籌資金回購股權投資基金所持有的股權（股份）；員工收購（EBO）是目標公司的員工集體出資將股權投資基金所持有的股權（股份）收購。

在具體回購流程上，主要包括發起，協商，執行和變更登記四個環節。其中，在發起環節，發起之前出讓方與受讓方評估股權回購的可行性，達成初步意向后正式發起股權回購要約，。發起人既可以是股權投資基金，也可以是被投資企業的股東或管理層；在協商環節，設計回購方案的制定、價格談判、融資安排、審計、資產評估、并準備相關的申報材料。在協商過程中的關鍵是定價與融資，協商成果是買賣雙方簽訂《股權轉讓協議》；在執行環節，回購雙方進行交割，回購方按約定的進度向股權投資基金支付議定的回購金額，部分股權回購交易需要經過政府主管部門批準后方可實施；最后一個環節是變更登記，在工商行政管理部門辦理變更登記，向公司登記機關提交修改后的公司章程或公司章程修正案。

四、清算退出

（一）清算退出概述

清算是企業結束經營活動，處置資產并進行分配的行為，清算退出是指股權投資基金通過被投資企業的清算實現退出，主要是投資項目失敗后的一種退出方式。清算退出主要有兩種方式，一是解散清算，二是破產清算。其中，解散清算時公司因經營期滿，或因經營方面的其他原因致使公司不宜或不能繼續經營時，自愿或被迫宣告解散而進行的清算。解散清算的原因主要包括公司章程規定的營業期限屆滿或公司章程規定的其他解散事由出現；股東大會決議解散；公司依法被吊銷營業執照，責令關閉或別撤銷；公司經營管理發生嚴重困難，繼續存續會使股東權益受到重大損失，通過其他途徑不能解決時，持有公司全部股東表決權10%以上的股東請求人民法院解散，并獲得法院支持。在解散清算中，如果是有限責任公司，清算組大都是由股東組成，如果是股份有限公司，清算組則是由董事會或股東大會確認的人員組成。破產清算則是公司不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或明顯缺乏清償能力時，公司被法院宣告破產，并由法院組織進行的清算。

（二）清算退出的流程

契約型基金、合伙制基金及公司制基金三種不同類型的私募基金的清算注銷流程大致如下：

（三）清算退出的相關規定

1、基金清算退出要求

根據《新備案須知》第二十八條，基金合同應當明確約定基金合同終止、解除以及基金清算的安排。對于協會不予備案的私募投資基金，管理人應當告知投資者，及時解除或終止基金合同，并對私募投資基金財產清算，保護投資者的合法權益。管理人在私募投資基金到期日起的3個月之內仍未通過AMBERS系統完成私募投資基金的展期變更或提交清算申請的，在完成變更或提交清算申請之前，協會將暫停辦理該管理人新的私募投資基金備案申請。上述規定明確對于中基協不予備案的私募基金產品以及已于中基協備案且即將到期的私募基金產品，其基金管理人負有及時清算義務。實踐中，基金管理人對于不予備案的私募基金或已逾期基金的清算通常采用拖延戰術，清算積極性不高，通過明確上述情況下基金管理人的清算義務，將極大促進管理人在投后管理以及基金清算工作中的投入，有利于維護投資人的合法權益。

2、不同組織形式的清算退出方式

根據組織形式的不同，私募基金可以分為契約型基金、合伙制基金及公司制基金三種不同類型。就不同類型的基金產品應根據其組織形式適用不同的法律規范進行調整，就不同組織形式的清算退出對比如下：

五、退出環節其他法律法規規定

（一）有限合伙型基金份額轉讓

合伙人之間的轉讓，按照《合伙企業法》第22和60條規定，轉讓事宜應通知其他合伙人，轉讓規則以合伙協議約定為準，如果合伙協議沒有約定，則合伙人之間可以自由轉讓全部或部分基金份額；

GP的對外轉讓。根據《合伙企業法》第22和23條的規定，轉讓規則需要以合伙協議約定為準，如果合伙協議沒有約定，則轉讓需經過其他合伙人一致同意，且其他合伙人在同等條件下具有優先購買權。

LP的對外轉讓，根據《合伙企業法》第23、60和70條的規定，轉讓事宜應提前30日通知其他合伙人，轉讓規則以合伙協議約定為準，如果合伙協議沒有約定，則一般可以自由轉讓全部或部分基金份額，且其他合伙人在同等條件下享有優先購買權。

（二）投資標的股權轉讓

1、有限責任公司股權轉讓

股東之間的轉讓，根據《公司法》第71條規定，轉讓規則應當以公司章程為準，如果公司章程沒有規定，則股東之間可以自由轉讓全部或部分股權。

股東的對外轉讓，根據《公司法》第71條規定，轉讓規則應當以公司章程為準，如果公司章程沒有規定，須書面征求其他股東意見并獲得過半數同意（30日未答復視為同意，不同意又不購買的視為同意），其他股東在同等條件下享有優先購買權。

標的公司的回購，根據《公司法》第74條及《全國法院民商事審批工作會議紀要》規定，回購規則以對賭協議約定為準，但必須通過依法履行減資程序實現，如果沒有相關對賭協議，則僅在標的公司符合分紅條件但連續五年不分紅，標的公司存續期限屆滿或解散事由出現但通過修改公司章程繼續存續、標的公司分立、合并或轉任主要財產等情形下，股東才能要求公司回購股權。

2、股份有限公司（不含上市公司、非上市公眾公司）股權轉讓

股東之間轉讓或對外轉讓。根據《公司法》第137、138、141條的規定，轉讓規則以公司章程規定為準，如果公司章程沒有規定，一般可以自由轉讓，發起人股東自標的公司成立之日起一年內不得轉讓股權。

標的公司的回購。根據公司法第142條規定，回購規則以對賭協議約定為準，但必須通過依法履行減資程序實現，如果沒有對賭約定，則股東僅在股東大會作出的公司合并、分立決議持有異議時才可以要求標的公司回購其股份。

（三）私募股權投資基金減持特別規定

IPO前股份鎖定期的相關要求，根據《發行監管問答——關于首發企業中創業投資基金股東的鎖定期安排》，首發上市公司沒有或難以認定實控人時，對于位列合計持股51%以上股東范圍內的創投基金股東，只要其非第一大股東且符合一定條件，則仍然至須遵守1年鎖定期。

IPO前股份減持方面，根據《上市公司創業投資基金股份減持股份的特別規定》及交易所《實施細則》規定，截至發行人首次公開發行上市日，投資期限不滿36個月的，在3個月內減持不得超過1%；投資期限在36個月以上但不滿48個月的，在2個月內減持不得超過1%；投資期限在60個月以上的，減持不再受比例限制。通過大宗交易方式減持的，按照前述減持節奏進行，但減持比例為2%。

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原標題： 私募基金行業·私募股權投資基金·退出